[ 资讯] [ 评论] [ 股票] [ 理财] [ 基金]
2016-09-06 第130期

第130期:又要提高赤字率!

2016-09-06 9:20:33
6967人参与 162条评论

来源:固收彬法,作者:孙彬彬团队

9月2日,中国财政部副部长朱光耀在G20峰会新闻中心表示,峰会之后,中国将召开一次重要的经济会议,讨论中国的赤字率问题。如何看待这一问题,我们想从现实和历史两个角度来分析。

从国家杠杆说起

1、中国杠杆水平到底高不高?

发改委的标准答案是:“中国当前总体债务水平和总杠杆率并不高,但上升较快,分布不均衡”。

社会总杠杆率并不高的意思是,综合统计政府、居民和企业部门的社会总杠杆率并不高。债务率的计算,从宏观经济的角度有三个机构部门,住户、企业、政府部门,这三个部门如果有资产负债表,我们就把负债加起来除上GDP,这样就可以得到经济总体的债务率。

这里的“不高”是与国际社会的横向对比。根据《中国国家资产负债表2015》的研究,我国的全社会杠杆率水平处于相对中游的水平,与美、欧、日等发达国家仍有一定的距离。

“上升较快”主要是说,在2008年金融危机之后,我国的全社会杠杆率水平有一个比较快速的增长过程,从150%的水平快速攀升至220%左右。

“分布不均衡”的主要意思是,我国政府和居民部门的杠杆率水平比较低,而企业部门的杠杆率水平比较高。具体来说,我国政府部门的杠杆率水平仅41.5%(包含中央债务、地方政府债务和地方政府或有债务预计代偿规模),远低于欧盟60%的警戒线标准;居民杠杆率水平也比较低,根据社科院数据,2015年末中国住户杠杆率在40%左右,同期美国为79.2%,德国为53.6%,主要发达经济体平均为75.2%,都高于中国水平;企业杠杆率水平比较高,根据社科院的统计数据,我国企业部门杠杆率为131%,在主要国家中属于最高的。

2、怎么去杠杆?

可以概括为:稳增长、控增量、调结构。

稳增长是指“保持经济平稳发展的态势”,也就是说,需要继续维持一定的GDP增速,保证杠杆的分母持续扩大。当然,这里只是需要维持一定的增速水平,并非一味提高GDP增速。去杠杆作为供给侧改革中重要任务之一,体现了继续“稳增长”的必要性。

控增量是指“遏制住杠杆率过快上升的势头”,然后再寻求推动杠杆绝对水平的下降。这里有两层含义,一是伴随着分母稳步扩大,分子(债务)的绝对水平仍然允许保持一定的增速;二是遏制的是全社会杠杆率,并非遏制所有部门的杠杆率。

调结构是指“从结构上优化杠杆分布”。一是调整不同部门之间的杠杆分布,也就是杠杆转移,具体来说就是,提高政府和居民部门杠杆水平,降低企业部门杠杆水平;这也是发达国家经验的一种借鉴,金融危机后的美国政府部门加杠杆,吸收了居民部门和金融部门的高杠杆。二是企业部门内部的杠杆调整,针对不同行业的特点,顺应经济周期,对不同行业有扶有控,实现去杠杆的目的。

所以国家资产负债表的膨胀对应的是企业微观主体的资产负债表的结构调整,这是从去杠杆角度的政策逻辑。

历史上的积极财政与赤字率

1978年改革开放以来,中国历史上出现过四次较大规模的财政赤字上升:

1、第一次是1978年后,1979年和1980年连续两年出现严重的财政赤字。

财政赤字的原因:文革结束后,改革快速推进,中央出台了一系列新的政策,比如:职工提薪、奖金、安置就业、退赔、农产品提价等,这就导致财政支出大幅增加,而同时为了迅速摆脱原有经济停滞的局面,基本建设(主要是固定资产投资)大幅加快,出现了“洋冒进”,直接导致1979年、1980年财政赤字严重膨胀,物价快速上涨。

此次财政问题主要集中在中央,1978年后,中央财政较为薄弱,无力引导投资,为了缓解中央财政问题,国务院牵头对财力的分配和使用采取集中统一的原则,严格财政管理和财经纪律,力求迅速由被动转为主动,实现经济的稳定。1979年后,开始推进分权式改革,具体表现为扩大企业自主权和地方财权(“分灶吃饭”的财政包干制度),将财政拨款改为银行贷款(1983年进一步明确央行职责),同时决策层改变改革主战场,创造私有部分,自下而上,依靠体制外力量,进行增量改革。比如建立特区、计划单列市,给予地方权力,引导地方竞争(有学者总结中国改革开放成功的经验就是县域竞争的结果)。

改革开放初期中国式分权改革萌生了日后中央和地方博弈的种子,同时埋下了日后地方债务问题的萌芽(从审计署公布的最新审计报告来看,最初的地方债务问题正是肇始于1979年)。

2、第二次是在1986年以后,治理整顿过热经济,1988年开始财政负担再次加重,临时发行基本建设债券等财政债券弥补财政赤字。同时,由于调控导致企业经营不善,流动资金严重不足,出现全国性“三角债”问题。

财政赤字原因:首先,1979年以来,地方预算外资金快速增长,导致固定资产投资规模和消费基金持续膨胀。特别是1984年10月开始,基本建设投资再次超速,信贷严重失控,通胀前景显现。其次,结合价格双轨制改革,“隐蔽性通胀”高企,物价飞涨,企业发生亏损,亏损补贴和物价补贴相当于财政收入三分之一,企业经营困难,财政负担加重,中央被迫增发货币,而这又进一步推高了通胀。最后,中央和地方博弈导致宏观调控政策失误。1984年四季度开始严格控制财政支出和大力组织货币回笼。1985年9月,中央确定“七五”计划,明确宏观调控目标在于:努力保持社会融资总规模和总供给基本平衡。同年,在全国范围内开展税收、财务、物价大检查。但是到了1986年夏秋季,从紧政策突然放弃,经济再度升温,恶性通胀卷土重来。对于宏观调控的失误,主要原因在于国企和地方政府反对进一步改革。1986年原本的政策基调是稳定经济,但由于年初经济增速下滑,政策重回保增长。之后进一步错误估计经济形势,1988年,1号文件中央定调:当前经济是有效益的增长,速度高、通胀低,通胀在于食品,在于供给不足。5月,着手启动物价闯关,8月正式公布,由此引发恶性通胀,8月底,“闯关失败”,宏观经济陷入紊乱的局面。

随后1989年政治局势恶化,经济进入再次整顿期,经济增速降至1978年以来的最低点:银根紧缩、消费降温、工厂开工不足、企业倒闭、失业上升、流动性下降。随后改革陷入停滞和倒退。于是,财政困难进一步加剧。

为了强化财政制度管理,1986年专门发文规范地方预算外资金,1988年建立银行呆账(坏账)准备。为了缓解财政困难,1988年开始发行财政债券,包括国家建设债券、基本建设债券等,1990年开始实行财政增收节支,同时开始研究出售国有小型企业股权。

此次经济、财政与债务问题,集中反映了当时中央与地方、经济体制和财政体制等诸多方面的问题。地方为了缓解经济发展中的财政压力,开始土地财政的试点(1987年,国务院批准深圳等城市进行以城镇国有土地使用权有偿出让和转让为主要内容的土地使用制度改革,由此拉开土地财政的大幕)。同时中央为了理顺与地方的财政关系,突出中央宏观调控的权威和效果,于1992年开始着手中央与地方分税制改革(1994年全面推行)。

当然,这一时期财政与债务问题在企业层面也开始集中突出反映。由于市场疲软,产成品积压,工业生产中流动资金不足的矛盾很尖锐,企业、单位之间互相拖欠货款和前清后欠的情况十分严重,出现全国性“三角债”问题。

因此,此一时期经济整顿的一个重点就是清理“三角债”,1990年国务院牵头成立清理“三角债”领导小组,到1992年三角债问题基本得到解决。

1991年,经济有所恢复,1992年以邓小平南巡为突破,经济再次进入高速发展期,特别是十四大确定我们改革开放的方向是建立社会主义市场经济。

3、第三次是1997年东南亚金融危机后,应对危机导致财政赤字不断上升

财政赤字原因:东南亚金融危机前财政经济金融秩序混乱、财政纪律松弛,导致投资、消费增长过快,结构矛盾和重复建设严重,突出表现为1992年后各地出现开发区热和海南投资泡沫。其后财政、货币双紧政策抑制需求扩张,导致地方经济退烧、国有企业亏损加剧,1994年开始财政收入增速下降,其后在东南亚金融危机影响下,为了应对有效需求不足,实施积极财政政策,财政支出迅速上升,从而导致赤字规模膨胀。

1993年,物价再次走高,是年年中中央发布《关于当前经济情况和加强宏观调控的意见》,开始整顿金融,紧急降温,全面改革,包括:提高存贷款利率、严令专业银行在8月15日前收回超过限额的贷款和非法拆借的资金,全面削减基本建设投资,重新审查开发区,减少20%行政开支,督查金融活动等。

1993年开始直至1996年实行从紧的财政和货币政策。需求管理导致经济降温,同时国企改革和市场经济体制的建立,加剧国企经营困难,调控过程中国有企业出现大面积亏损。

1997年,东南亚金融危机爆发,经济随后陷入萧条,为了刺激经济增长,政策着力刺激需求:降低利率、放松信贷、增加货币、扶持中小企业、鼓励出口、实施积极财政政策、同时启动房地产市场。为此,1998年-2001年,连续发行长期建设国债6600亿元,其中除中央直接投资外,部分增发国债转贷给地方使用(注:此次地方借用国债的到期还款时间分别是2004年和2008年)。

与此同时,1998年开始实行国企三年脱困和实施金融改革,集中处理经济和金融风险。1998年底整顿财政周转金,只收不贷。

4、第四次是2008年次贷危机后,为了应对突然的危机冲击,政府实施大规模财政刺激计划,同时为了帮助地方经济,首次发行地方债。由于财政支出过大,导致2009年赤字大幅增加,2009年财政部首次代理发行2000亿地方债。

1998年长期建设国债的借鉴

回顾长期建设国债的发行与退出,结合彼时和当下宏观经济背景,1998年开始发行的长期建设国债对于当前的一些突出结构性矛盾而言有异曲同工之妙。

1、什么是长期建设国债?

长期建设国债又称专项建设国债,是财政部从1998年9月开始向四大银行定向发行的10年期国债,募集资金专项用于基础设施建设、国企技术改造等方面,意在“扩大国内需求、拉动经济增长、促进结构调整”,还款来源建立在此类国债所形成的资产和收益之上。

1998年首次推出长期建设国债时,其资金全部用于基础设施建设,包括加快农林水利、交通、城市基础设施和环保、城乡电网建设与改造、中央直属储备粮库、经济适用住房六个方面,1999年之后的建设国债在保证前期在建国债项目的同时,增加安排了重点行业技术改造、重大项目装备国产化和高技术产业化、环保与生态建设、教育基础设施等方面的建设。

在实际使用过程中,长期建设国债项目还银行贷款资金(基本按照1:1比例),按照2000年政府工作报告中的估算,前两年2100亿的国债资金,带动了4200多亿的银行贷款和自筹资金,这种模式与专项金融债的资本金运作同样具有放大投资效应的作用。

2、长期建设国债推出的宏观经济背景

1998年年初的政府工作报告中,对于当年的财政政策定义为“适度从紧的财政政策”,但伴随着亚洲金融危机的影响不断加重,国内经济逐渐下滑,甚至有陷入通缩的危险。

外部需求急剧萎缩,内部需求不振。1998年,正值美联储持续加息后亚洲金融危机影响逐渐显现,我国出口也连带受到影响,出口增速持续下滑,1998年下半年已经陷入负增长,对于国内经济增长产生严重拖累。与此同时,内部需求也持续萎靡不振,1998年上半年的社会消费品零售总额增速向下突破10%,为当时的历史最低水平。

受需求不足影响,经济增速连续下滑,CPI陷入负增长。受内外需求影响,经济增速从1997年就持续下滑,到了1998年二季度,GDP当季同比已经降至6.7%,为1991年之后的最低增速;CPI同比增速也一路下滑至负值,从1998年4月份开始,CPI负增长一共持续了22个月,通缩压力比较大。

在需求不足引发的经济下滑和通缩的背景下,叠加国企改革,城镇就业人数急剧下滑,1998年三季度减少1600多万人。1998年上半年货币政策首先放松,存款准备金率一次性下调5%,基准利率连续两次下调共计190BP,但对需求的拉动效果不明显,更需要积极财政政策的配合。在年中的《关于今年上半年经济运行情况和下半年工作建议》中,正式提出实施“积极的财政政策”,作为积极财政政策的一个重要部分,8月的中央预算调整方案决定增发1000亿元国债,专门用于基础设施建设。

在随后的两年中,长期建设国债每年的发行规模逐渐扩大至1500亿,直至2003年之后,伴随着经济逐渐复苏,通胀苗头渐起,财政政策从积极转向稳健,长期建设国债的发行规模逐年收缩,直至2008年政府工作报告中,不再提及建设规模的发行,长期建设国债正式退出。

3、长期建设国债的经济作用:短期拉升基建和经济,长期托底

短期来看,在1998年年内,长期建设国债对基建和经济均有比较大的拉升作用。从建设国债作用最明显的基建来看,1998年基建投资增速大幅抬升至34.6%,建设国债项目拉升基建的能力不可小觑;此外对经济的拉升也很明显,1998年三、四季度的GDP增速连续回升至9.3%,通胀的下滑幅度也有所收窄。

长期来看,建设国债托底经济的效用更加明显。从GDP增速看,1998-2001年的平均增速为8%,期间波动幅度相对较小。从经济周期的角度,这一段时期正处在一轮经济周期的底部,根据《关于长期建设国债投资使用情况的报告》,1998-2000年,长期建设国债的项目投资分别带动经济增长1.5%、2.0%和1.7%,相较而言,较为平稳的底部体现出建设国债项目具有明显托底经济的效应。2003年之后,GDP增速重新回到10%以上增速时,长期建设国债的发行规模也逐渐递减(更多是确保在建工程),并最终退出。

赤字、供给与方向

积极的财政政策更加积极。赤字率的提升往往意味着利率债供给的加大,从我们观察的实际财政收支状况与国债净融资亮的关系来看,也确实如此。

特别是2016年,市场应该可以进一步感觉到利率债整体供给的偏多,按照已经公布的发行计划,结合往年以及今年上半年的发行规模和节奏,我们预计9-12月份,国债合计发行10600亿,净融资6023亿;国开债发行5130亿,净融资2620亿;进出口债发行1600亿,净融资350亿;农发债发行4000亿,净融资2750亿;地方债还将发行28473亿,净增27711亿。

虽然供给从来都不是利率走向的决定因素,赤字率的提升并不一定伴随着利率的走高。

但是对于市场的趋势分析,我们建议还是要回到基本面,市场对于基本面下行存在过度解读,积极财政更加积极和稳健货币更加稳健不仅是年内政策基调,更有可能延续到2017年。以特别建设国债为例,项目对基建投资和经济增长均有比较大的拉升作用;长期来看,托底经济的效用更加明显。财政发力,基建和地产继续托底,我们对经济并不悲观,维持经济相对平稳的判断。

因此,我们维持10年国债收益率区间震荡判断,维持2.7%是区间下限。


  

所有评论仅代表网友意见,凤凰网保持中立

微博

@凤凰财经

扫描微信
微信