第140期：人民币第四波贬值影响有多大

导语：从当前NDF反应的人民币贬值幅度预期，这个预期虽然比前段时间略有提高，但相对于去年8月和今年1月的情况来看，目前市场隐含的贬值幅度预期（3%）相对于前两次（4.6%和6%）还是处于温和的状态。

国庆过后，人民币持续贬值，10月17日，在岸人民币兑美元跌破6.74关口，最低报6.7401，续创逾6年新低。离岸人民币兑美元亦走低，逼近6.75关口，现报6.7494。市场担心贬值预期下资本流出压力增加，冲击国内金融市场，B股大跌。

1、近期人民币自国庆后开启第四波贬值（2015年8月、2016年1月、2016年5-8月、2016年国庆后），触发因素来自：对2014-2015年的人民币高估部分仍在以渐进方式修正重估；美联储加息预期引发美元指数再度走强至98，市场担忧全球流动性拐点出现；国内房地产调控增加经济下行压力，并引发居民在贬值预期下增加对境外资产配置意愿；美国大选、纳入SDR、G20闭幕提供了时间窗口。如果未来美联储低频加息、房地产调控因城施策、加码基建对冲房地产投资下滑影响、央行干预资本流出阻断汇率贬值对金融市场影响的渠道，那么第四波人民币贬值对金融市场的影响总体可控。但如果出现美联储超预期加息、房地产调控政策矫枉过正、资本出逃失控等情景，我们也提醒投资者留意相关风险。

2、人民币高估是自2015年8月以来贬值的基本背景。2014年5月-2015年7月在美联储退出QE、重启第一次加息预期下，美元进入强势周期，美元指数从80涨到100。由于美元是全球的锚货币，在2014-2015年的美元强势周期中，各主要货币相对美元纷纷贬值，其中欧元、日元、英镑贬值幅度在15%-25%之间，部分新兴经济体货币贬值高达30%以上，即使拥有较高经济增速的印度卢布、越南盾贬值幅度也大大超过人民币。但是，在2014年5月-2015年7月的美元强势周期中，人民币因为种种原因“锚定”美元成一条直线，被动成为世界第二大强势货币。由于中美不在一个经济和货币政策周期上，美国经济在复苏、中国经济在衰退筑底，美国在收紧货币、中国在放松货币，2014年5月-2015年7月被动成为世界第二大强势货币的人民币积累了高估压力，这对出口和资本流出造成了巨大的压力。我们可以通过其他主要货币过去两年的贬值幅度间接推算人民币积累的高估程度以及未来需要贬值修正的空间。

终于以2015年“811”汇改为起始点和突破口，人民币开启了对过去两年高估部分的修正进程。由于没有采取一步到位式的贬值，而是采取了似乎更稳妥的渐进式贬值，为了防止形成贬值预期引发大规模资本流出，央行在资本账户方面可能进行了一些管控。需要说明的是，人民币贬值并不是竞争性贬值，而是对2014-2015年被动成为世界第二大强势货币的高估部分的修正，以及面对来自美联储加息预期、国内货币政策中性、房地产调控等市场压力下的合理反应。

3、近期人民币贬值既有外部美元走强因素，也有内部房地产调控因素。从外部因素看，人民币兑美元的贬值部分源于人民币中间价的大幅下调。17日，人民币中间价6.716下调至6.738，跌幅210bp；按周的频度来看，人民币中间价上周下调160bp，波动幅度均高于即期汇率波幅。人民币中间价的明显调整来自于美元指数近期的快速攀升，自今年引入新的人民币中间价形成机制以来（收盘汇率+一篮子货币汇率变化），人民币中间价的波动和美元指数的波动更为接近。一个佐证是，近期人民币虽然对美元贬值，但对一篮子货币并未贬值，CFETS人民币指数自7月以来一直在94-95之间波动。除了美联储加息预期因素外，美元指数上升可能部分源于近期欧元和英镑兑美元贬值，这可能与9-10月英国“英脱欧”、德银危机、意大利公投等有关。

4、近期人民币贬值的内部因素来自房地产调控引发的经济下行担忧以及居民对境外资产配置兴趣的增加。房地产是周期之母。2014-2015年经济下滑的主要拖累因素来自房地产投资下滑（从2014年初的19.3%一路下滑至2015年全年的1%和12月的-1.9%）、美元进入强势周期大宗商品价格暴跌企业去库存、国际贸易收缩叠加人民币过强导致出口恶化。2016年随着房地产投资触底回升（2016年1-8月5.4%）、去库存进入尾声、出口探底等，经济L型触底。国庆期间新一轮房地产调控密集出台，宣告房地产小周期结束，随着房地产退潮，四季度房地产销量和投资将会显著回落，IMF预测2017年GDP增速6.2%，我们预测6.3%。

2014-2016年股市、债市、房市大类资产轮动，为居民大类资产配置提供了较多选择。随着房地产调控出台，居民在国内进行资产配置选项减少，债市收益率较薄，股市处于震荡市赚钱效应不明显，理财收益率快速下滑奔3%而去，一年期定存更是只有1.5%，因此居民在贬值预期下对境外资产的配置兴趣可能增加。

5、前3轮人民币贬值对国内金融市场的影响差别很大。2015年8月、2016年1月和2016年5-8月的前3波贬值对金融市场影响差别很大，前2波贬值均对应了A股闪崩，但是第三波贬值债市是涨的、A股也走出一波吃饭行情，金融市场对前3波汇率贬值的反应模式完全不同，可能跟央行调控和资本管控有关。前2波贬值，每月千亿美元的资本流出引发了市场对国内流动性的普遍担忧，并处在2015年下半年经济下滑、A股股灾的经济金融脆弱性节点上，但是第三波贬值资本流出相对温和，除了资本管控加强因素外，并有经济L型触底、A股震荡市配合。如果未来央行能够通过干预套利资本流出进而阻断汇率贬值对金融市场影响的渠道，第四波汇率贬值的冲击可能整体可控。

6、人民币重估开启第四波贬值，对国内金融市场冲击整体可控。

1）美国第二次加息将比第一次加息对汇率的冲击边际下降，市场反应边际上将逐步钝化，而且目前来看美国经济弱复苏仅支持缓慢加息。

2）国内财政政策可能通过加码基建和PPP对冲房地产投资下滑的影响，而且国内基础设施建设和赤字率都有空间，预计未来可能加码基建、发力PPP、提高赤字率、发专项金融债等，如果能够有效对冲，经济有望继续维持L型。

3）新一轮房地产调控目标旨在稳住一二线热点城市房价而不是打压，三四线继续鼓励去库存，因城施策，有保有压，与2011年初严厉的“新国八条”不同。2010-2011年的宏观背景是经济过热和通胀严重，房地产调控是宏观调控收紧的一部分，2011年三次加息。2016年国庆前后新一轮房地产调控的宏观背景是经济L型触底和通缩隐忧，稳增长压力仍大，因此不会整个宏观政策收紧，目前货币金融环境维持中性，一年期贷款利率处在几十年来的低位4.75%，而且2017年随着经济通胀回落还存在进一步降息降准空间。

4）央行可能通过干预资本流出进而阻断汇率贬值对金融市场影响的渠道，减少汇率贬值对资本市场的影响。

5）从当前NDF反应的人民币贬值幅度预期，这个预期虽然比前段时间略有提高，但相对于去年8月和今年1月的情况来看，目前市场隐含的贬值幅度预期（3%）相对于前两次（4.6%和6%）还是处于温和的状态。

但如果出现美联储超预期加息、房地产调控政策矫枉过正、资本出逃失控等情景，需要留意相关风险。

7、保汇率还是保房价？汇率和房价的勾稽关系及未来走势是什么？1990年日本和1997年东南亚为了保汇率而收紧国内金融环境导致房价崩盘，2014年俄罗斯贬值汇率保住了房价，中国会走哪种模式呢？保汇率的日本和东南亚都导致了房价崩盘，但是中国不像东南亚那样有大量对外负债，也不像当年日本那样被美国“广场协议”挟持，因此中国没必要在汇率上逆势硬抗。

未来汇率和房价可能的演化路径是，汇率逐步修正高估，但资本管制加强，资金留在国内，国内资产价格以人民币计价能够稳住。同时汇率修正高估，有助于缓解贸易部门的压力。当然，这是理想状况。