第151期：去杠杆，杠杆率不降反升逻辑何在？

导语：12月，中央经济工作会议召开在即，过去一年落实上一次中央经济工作会议的任务情况如何，这次中央经济工作会议又将如何定调下一年的工作任务。对此，凤凰财经刊出系列文章回答这一问题。今日第一篇，详解一年来“去杠杆”的情况。我们可以看到，今年全社会杠杆率不降反升，还有地方融资平台潜在信用风险上升等新问题出现。逻辑何在？

“中国国家资产负债表2015”显示，截至2015年底，我国全社会杠杆率为249%，尽管与美、英、法、日等主要国家相比，这一水平并不算高，但从全社会杠杆率的变化情况看，在2014年有所放缓之后，2015年又再次加快。

分部门看，政府和居民加杠杆仍有空间，非金融企业部门的债务问题比较突出。2015年末，非金融企业的杠杆率为131.2%（不含地方政府融资平台），这样的水平显著高于欧洲和日本等国家，即使在新兴市场国家，也明显较高。2015年，非金融企业部门加杠杆的趋势非但没有得到有效遏制，反而进一步加剧，比2014年增加了7%。

在这样的背景下，2015年12月，中央经济工作会议把“去杠杆”列为2016年经济工作的重点，与“去产能、去库存、降成本、补短板”并称为“三去一降一补”五大任务。今年5月，权威人士把脉宏观经济，指出“树不能长到天上，高杠杆必然带来高风险，控制不好就会引发系统性金融危机，导致经济负增长，甚至让储蓄泡汤”。他强调要坚定不移以推进供给侧结构性改革为主线，全面落实中央经济工作会议关于“去杠杆“的部署。

2016年即将收官，中央经济工作会议又将开幕。总结2016年的工作，“去杠杆”的成效如何？

从三季末的数据看，社会融资规模同比增速12.5%。其中，人民币贷款增长13%；企业债券增长28.5%；委托贷款增长21%；信托贷款同比增长9.8%。主要的杠杆品种都跑赢GDP。即便考虑到2%的CPI增速，社会融资规模的增速仍然快于经济增速。由于杠杆率的计算是由债务除以GDP所得，当债务增速快于GDP的增速时，我们很难说宏观层面的“去杠杆”取得了实质性进展。

让人费解的是，随着经济增速的放缓，“资产荒”现象非常普遍，整个市场面临可投资产匮乏的局面。但是贷款的增量仍然可观。2016年前3季度，人民币贷款比年初增加10.2 万亿元，同比多增2558 亿元。

其中，非金融企业及机关团体贷款增加5.3 万亿元，虽然同比少增7114 亿元。但实际上，金融机构对企业的资金支持比企业贷款数据显示得要更多。一方面是2016 年以来地方政府债务置换较多、不良资产核销处置力度较大。2016年9月底，全国地方累计完成发行置换债券4万亿，这些都会减少存量贷款，导致企业和机关团体新增贷款明显低估。

地方融资平台潜在信用风险上升。一是银行业信用敞口继续扩大。银行业向地方融资平台提供的贷款、直接持有债券、理财投资、信托融资的总量仍有增加。二是偿债压力增加。部分区县级平台项目盈利能力较差，一些银行业金融机构仍在接受地方违规出具的担保函。三是出现了各种规避监管的新型融资模式。有的地方绕过融资平台，借助不规范的政府和社会资本合作（PPP）、政府购买服务、政府投资基金等方式，以“明股实债”和“股权回购”等模式向银行融资，一些政府投资基金采取母子基金运作模式，扩大杠杆，导致政府隐性债务规模持续增加。

当然，衡量杠杆率的高低，不仅要看绝对数的高低和增速，也要考虑到盈利状况。如果企业经营稳健，财务状况良好，且预期有很高的增长率和投资回报率，那么杠杆率高些是可以接受的。然而，中国企业经营的状况、盈利的能力在最近几年是下降的。 2015年以来，规模以上工业企业利润增速持续负增长，2015年利润总额同比下降2.3%，为1999年来首次年度下降。2016年在上年低基数的情况下，前7个月增速也仅为6.9%。国有企业利润同比下降6.5%。在这种情况下，其杠杆反而在快速增加，这将使得企业背上沉重的财务负担，加重企业的困难。截至2016年7月末，非金融企业贷款余额已达71.3万亿元；按6月加权平均5.26%的贷款利率计息，年付息3.75万亿元，接近4万亿。按照年贷款12万亿估算，利息支出占了三分之一，企业的财务负担相当沉重。

经济下行期的加杠杆行为固然费解，但在历史上并不罕见。因为，在经济的下行期，贷款容易被当作刺激经济的手段，商业银行在行政命令的压力下被迫大量放款。2008年和2009年，受到金融危机的冲击，中国经济增速从2007年的14%骤降至2009年9.2%，但2008年的贷款较2007年增长35%，2009年更是较2008年翻了一番，将人民币贷款一次性地推上10万亿的新台阶。

今年的情况有所不同，“去杠杆”是中央经济工作会议确立下来的重要任务，说明贷款的超常规增长并非决策层所推进。可见，“加杠杆”和贷款的投放行为有其自身的逻辑和不易克服的惯性，“去杠杆”知易行难。