第155期：明年货币政策的四大任务

导语：2017年将是更加艰难的一年，整个经济形势已经进入“跋涉阶段”，就像人在遍布泥沼的荒野中行走，每走一步都很艰难，但很长时间也走不远。这种情况下，货币政策的选择也将更加谨慎。势必兼顾去杠杆、抑泡沫、稳汇率、防风险的几大任务。

美联储加息靴子落地，这是总统特朗普选举成功之后的首次加息，市场预计2017年美国将继续加息2-3次。这将成为一个转折点，美元将步入升值周期，也会对全球资本市场产生深远影响。未来中国的货币政策和利率走势如何是非常值得关注的问题。

内部因素和外部因素都将对我国货币政策产生重要影响，而货币政策对市场利率又有显著的效用。

货币政策的外部因素

从外部因素来看，发达经济体的利率逐渐分化，美国开启加息周期，预计2017年继续加息2-3次，而日本、欧洲继续维持低利率甚至负利率政策。而美元走强资本外流趋势一旦形成并逐渐加剧，将给人民币带来巨大的贬值压力，也将使得我国开放资本账户的步伐放缓，并对人民币国际化产生不利影响。

从汇率情况分析，近期的人民币汇率采用类似于一种参考双“锚”的模式，即美元和一篮子货币，在美元走强时参考一篮子货币，而美元走弱时则参考美元，也就是说在美元上涨的时候，人民币对美元相对走弱，但对一揽子货币仍然是上涨的，央行希望采取这种政策防止人民币贬值预期的形成。

但是随着美联储加息的落地，人民币正面临着对外贬值对内利率被迫抬高的风险。结合历史来看，上一轮美联储加息，人民币的利率政策几乎是和美国亦步亦趋的。上一轮加息，中国经济还处于快速发展的时期，实体经济经过改革逐步走向正轨，房地产改革刚刚起步，后期的空间巨大。但这次不一样，中国几乎用尽了刺激的“洪荒之力”，也依然难以摆脱经济下行的趋势。而另一方面，金融内部交易产生了大量泡沫，使得金融空转的情形愈演愈烈。

一旦由于美联储加息造成的市场利率上行，中国就将面临泡沫破灭的风险，这两天发生的债市雪崩就是很好的例证。虽然预计2017年货币政策将从紧，而中国一旦被动加息，造成利率过度上行，将会给金融和经济体系带来巨大风险。

这种情况下货币政策重心对内将是“去杠杆，抑制资产泡沫”，对外将是保持人民币汇率的稳定，这从中央政治局会议公告也可以看出来，而主动挤压泡沫，防范金融风险也是货币政策势在必行的趋势。

货币政策的内部因素

从内部因素来看，当前的金融形势、经济基本面、四部门的债务状况等都是影响货币政策的重要因素，而当前的金融形势以及过去几年金融业发展的历程，是货币政策参考的重中之重。

1、当前的金融形势

当前政策已从放松金融管制甚至默许金融野蛮生长的阶段，逐步进入加强管制和引导规范的阶段。

次贷危机以来，特别是2011年以后，我国逐渐放松金融管制，中国特色的“金融创新”甚至“金融自由化”逐渐形成。2015年我国金融业产值增速15.9%，远远超过GDP增速的6.9%。中国金融业增加值占GDP比例今年已经上升到10.2%，从2012年的6.3%，短短四年时间提升了近4个百分点，显著超过金融发达的欧美、日本等国。美国拥有高度发达的金融体系，这个比例也不过6.5%，而中国作为一个发展中国家拥有超过10%的占比是不正常也是有风险的。

在这四年当中，金融毫不含糊地做到了“脱实入虚”，以至于2012年之后就几乎没有“实”过。金融交易资产开始在似乎封闭的金融体系之中击鼓传花，金融开始空转，开始独自繁荣，却唯独不进实体。从最初的影子银行和银行的影子，到今天遍地开花的财富管理平台和越来越复杂的交易结构。就像一个肥皂泡在空中飞舞，且越舞越大。在这四年当中，整个经济和金融系统的风险也在逐渐聚集。金融空转，特别是旁氏融资对资金的需求规模呈滚雪球态势增长。

为防范金融风险，2016年，特别是下半年以来，金融管制逐步加强。而市场对资金的需求规模并没有减少，如险资举牌就对资金有巨大的需求，但央行并没有放任市场资金的供给，导致从10月中下旬开始，资金面逐渐紧张。市场从“资产荒”到“资金荒”的切换十分迅速，以至于近期发生了一次类似于2013年的小规模利率风暴。而央行收紧货币政策的意图明显，市场流动性紧张的预期进一步加大，利率走高，以至于近两天发生了债市雪崩。10年其国债收益率已经从10月中下旬的低点2.6451%，上升到12月14日的3.3315%，半年期国债收益率也从10月下旬的低点2.0094%上升到12月14日的2.7160%，银行间的同业利率也超过了4%。

极有可能，这次债市的雪崩是央行主动打压资产泡沫的结果，其实是件好事，赶在美国加息之初对资本市场做出反应，短期释放风险。因此，从我国当前金融状况来看，货币政策的实施势必抑制资产泡沫的进一步增加，防止金融空转给整个金融系统带来风险。从这个角度来看，在即将进入的2017年，货币政策进一步宽松的可能性并不大。

2、实体的基本面

再看实体经济基本面，2016年下半年以来，经济逐渐企稳。规模以上工业增加值的增速已经连续8个月超过6%，利润同比增长8.4%，10月，高技术产业、装备制造业的增加值增速分别达到10.5%、10.1%。服务业也有较好的表现。前三季度城镇新增就业人数1067万，提前一个季度完成全年1000万就业目标。投资也出现好转，特别是民间投资，10月份民间投资增长5.9%，比6月的负增长高出约6个百分点。此外，PPI由负转正，CPI温和上升，PMI指数连续3个月在临界点之上，市场预期明显改善。

因此，从实体的角度来看，稳增长的压力减小，也给货币政策相对从紧创造了条件。

如果单考虑通胀因素，2016年CPI同比增速多数月份超过2%，高于2014和2015年，PPI同比增速从8月份的-0.8%增长到11月份的3.3%。对于PPI来说，大宗商品和原料价格的上涨对工业成本的影响较大，如煤炭的价格2016年以来已经翻番，钢铁价格也大幅度增长，国际上原油等大宗商品价格的上涨也提高了工业生产的成本，下游企业压力增加。而PPI与CPI存在联动传导机制，PPI上涨最终会使得CPI上涨。因此，预计2017年预计通胀率将进一步提高。通胀上升也会使得货币政策进一步宽松的可能性变小。

3、债务负担

最后再看债务问题，我国整体债务负担较为沉重，2015年底，全社会杠杆率249%，四部门的负债情况各有不同。

政府方面，2015年中期至2016年中期有一波强劲的加杠杆过程，负债同比增速由不足10%上涨到超过30%，2016年中期以后，政策开始有所收敛，但11月的增速仍然在25%以上。

对于居民部门来说，其负债大多用于购房，伴随着房价暴涨，今年以来，居民部门杠杆率迅速增加，在10月份调控加码的情况下，增速依然高达22.1%，11月金融机构新增贷款7946亿元，其中居民部门新增6796亿元，占85.5%，居民中长期贷款5692亿元，“放眼望去，满满的都是房贷”。

金融机构方面，金融机构是2015年中配合政府加杠杆的主力，2016年初其负债同比增速已经超过30%，是2006年有历史数据以来的最高水平，也成为资产价格膨胀的重要推手。

非金融企业部门债务的攀升是负债当中最值得关注的，我国当前非金融企业债务占GDP的比重高达166%，高于主要经济体，比2010年高出42个百分点。企业债务负担在周期性行业表现尤其明显，例如我国钢铁、煤炭两大行业的负债规模总计高达8万亿元，有息债务规模4.3万亿。国有工业企业利息支出占税前利润比重由2010年的15%上升到2015年的33%。

因此，为防范金融风险，2017年预计政府将决心去杠杆，四部门负债同比增速几乎会全面趋于下行。从货币政策来看，适度收紧货币供应是去杠杆的重要条件。但过重的债务负担又将掣肘从紧的货币政策，一旦市场利率抬升过猛，将大幅度增加整个社会的经济成本。

可以说，2017年央行的货币政策的重要议题将在于：去杠杆、抑泡沫、稳汇率、防风险。

货币政策工具的转变

而由于当前面对的金融和经济形式不同于以往，央行也的货币政策工具也将发生结构性的变化。

传统上，央行的主要货币投放工具是外汇占款和降准，中期借款便利（MLF）和逆回购等工具是辅助手段。

而由于我国进出口贸易的经常项目顺差不足以弥补资本外流造成的资本账户逆差，央行靠外汇占款投放货币的途径受阻。

MLF的主要作用在于对冲外汇占款的下降，操作相对简单，效果也比较明显。11 月初至今，央行共进行了两次MLF操作，共投放资金7390 亿元，从投放规模上略低于10 月份，但到本月16 日，到期MLF 资金共1150 亿元，本月MLF 净投放6240亿元，明显高于10 月水平，为今年最高水平。

对比MLF和降准，降准是在基础货币未扩大的情况下，提高货币乘数，释放出来的新增资金成本相当于零利率，会拉低整个市场的资金利率，并且在不发生提准的情况下释放了永续期限的资金，产生的宽松信号十分强烈，容易强化对政策放松的预期，导致本币贬值压力加大，外汇储备下降。而MLF 资金投放会设定成本和期限，并不必然拉低市场利率，甚至可以通过提高期限和利率抬升市场资金成本。

从这一角度来判断，央行近期无法通过降准来对冲外汇占款流失的影响，因而在外汇占款流失压力较大的背景下，MLF 的投放规模和频率将进一步加大。

总之，2017年将是更加艰难的一年，整个经济形势已经进入“跋涉阶段”，就像人在遍布泥沼的荒野中行走，每走一步都很艰难，但很长时间也走不远。这种情况下，货币政策的选择也将更加谨慎。势必兼顾去杠杆、抑泡沫、稳汇率、防风险的几大任务。