第160期：经济困局中的政府施政逻辑

导语：准确把握政府的施政逻辑，便于判断基本面和资金面的变化趋势，为进一步研判资本市场的走势提供参考。总体上，在短期内，基本面即使实现企稳，也是企稳前政府降低利率的结果，而在长期内，经济增长必然难以维持以往的高增长率，利率自然会下行。

中国是一个政策市。

改革开放以来，中国一直致力于推动经济体系的市场化改革，以充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，实现由计划经济向市场经济的转变。然而，市场经济的确立是一个长期过程，经济体在相当长的时间内会表现出“双轨”特征：过去是简单的“计划加市场”二分关系，现在更多表现为“政府意志与市场驱动”相结合。

在“计划加市场”的时期，政府通过维持计划性国有经济（即使效率较低）的增长，实现体制内就业、地方差距平衡以及国防等目标，以确保社会与经济稳定，因为对执政党而言，“稳定压倒一切”；另一方面，政府又同时推动市场化的非公有制经济（包括乡镇企业、外资企业和个体经济等，因符合比较优势原则并具有足够激励，效率较高）的发展，通过增加居民收入及政府财政收入，并倒逼计划性国有经济改革，实现居民物质文化生活水平以及社会经济运行效率不断提高的目标，因为“发展是解决一切问题的关键”。稳定和增长是政府的双重目标。

然而，随着市场化程度不断提高，现在已经难以完全区分出，哪些是计划经济，哪些是市场经济，往往，各经济成分“你中有我，我中有你”，甚至国有经济也通过市场化改革，成为市场经济。“计划加市场”的划分标准因而不再适用。相反，社会经济结构，应该更多表现为“政府意志与市场驱动”的关系。

中国的市场化改革是“分权化”过程：国家向居民、中央向地方让渡权利的过程。“分权化”导致了两种结果，一是，财政能力弱化，而随着居民收入增加并将储蓄存入银行，金融体系强大，形成“弱财政、强金融”的格局；二是，中央财权事权下放地方，并辅以对地方官员的政绩考核，地方政府发展经济的激励大为增强。然而，政府特别是地方政府发展经济遇到的最大难题便是资金问题，仅依靠财政预算显然杯水车薪。过去通过行政手段直接命令商业银行为国有经济提供贷款的做法，因国有银行坏账高企，“技术上已经破产”，以及国有银行商业化改革等原因，难以为继。甚至，为了限制国有银行过于为地方政府提供贷款，1998年中国人民银行还进行了“大区制”改革，从体制上避免地方政府对当地金融体系施加过多干预。在1994年“分税制”改革后，地方政府财权与事权不匹配程度更为严峻，地方财力不足不仅难以保证辖区内公共服务的顺利提供，更限制了地方政府发展经济的能力。1998年住房体制改革为改善地方政府财力提供了契机。是年，居民住房不再实行实物分配而改为货币化分配，住房开始成为商品，由市场进行配置。政府通过出让土地，以及通过组建地方性金融机构，不仅获得规模巨大的土地出让金，而且也将地方金融资源牢牢控制在手中。从此，中国走上了城市化飞速提升的快车道：基础设施及城市面貌大为改观。在房地产的带动下，中国经济一枝独秀。

房子绑架了中国居民。通过商品房，政府将居民手中的储蓄动员起来，并通过合法的方式（市场交易行为），使土地得到溢价，土地出让金充当了政府的经济发展基金。居民财富支撑了中国经济的高速发展。房地产业也绑架了中国经济。房地产是一个联动效应非常强大的主导产业，在房地产的带动下，煤炭、钢铁、玻璃、水泥等支柱产业均获得高速发展，而政府又依靠土地出让金支持了基础设施建设，进一步促进了以上支柱产业的发展。居民也从房地产及其相关行业的大发展中获得了更多的财富。只是这种财富，在较高的基尼系数水平下，以房价来衡量的购买力略显疲软。但无论如何，财富增加，消费总会增加，从而将房地产高速发展的影响传导到更多的产业。一时间，似乎只要地块拍卖不停（政府对土地财政非常依赖使得政府推地热情高涨），央行流动性不断（外贸强劲，巨额外汇占款是流动性的保障），银行贷款不降（银行两手赚钱：按揭贷和开发贷），中国经济永葆繁荣就是轻而易举的事。

房地产业高速发展的副作用也相当明显。房价飙升是首要问题。房价收入比已经达到相当高的程度，居民财富虽然在增长，但却越来越难买得起房子。“蚁族”和“蜗居”就是对这种情形的真实写照。房价问题，已经不仅仅是经济问题，更是民生问题。房地产业的高速发展，也直接或间接地对环境和自然资源造成相当大的破坏，使环境承载能力严重降低，引发可持续发展问题。此外，房地产业的过度发展，对其他行业，特别是制造业，带来巨大冲击。投资于房地产或者直接买房，其收益均高于制造业利润，而且，在房地产业的推动下，资金和劳动力等生产要素成本攀升，更制约了制造业的发展。房地产业存在的以上问题，加上房屋供需日益失衡从而房产泡沫终将破灭等原因，使经济增长面临巨大的硬着陆风险。房地产业的高速发展，已经超过经济增长问题本身，而成为社会经济稳定问题。增长与稳定之冲突，仍然需要政府权衡。

解决以上冲突的关键，在于控制房地产业的增长速度，并促进制造业的复苏和发展，即进行经济结构调整。从产业上看，经济结构调整就是由以房地产及相关行业发展（包括政府主导的基础设施建设等）为主导，向以制造业为主导转变。在这种转变中，是继续保持房地产业高速增长，还是对其进行限制，并更加注重制造业的发展，体现了政府的执政偏好：转变的结果是“政府意志与市场驱动”相互关系中，“政府意志”让位于“市场驱动”。为确保经济结构调整的顺利推进，政府有针对性地实施了一系列政策。一是，为给制造业营造公平竞争的市场环境，重申了市场机制在资源配置中的“决定性作用”，并通过反腐和政治体制改革以及国有企业改革等措施，打破既得利益集团对市场的瓜分和控制，降低制造业企业的运营成本。二是，为限制资金持续地盲目进入房地产业和地方融资平台，监管层多次出台法规，加强对金融机构同业业务特别是非标业务的监管力度，试图切断同业业务这条银行变相为房地产和地方融资平台融资的渠道。三是，为降低实体经济的杠杆率，促使资金进入制造业等实体经济，提出了发展资本市场、依靠直接融资的战略意图。由此，从14年7月开始，股票市场进入快牛行情。四是，实施“一带一路”战略，并建立亚投行和丝路基进行配合，试图以基础设施建设为突破口，向周边国家转移国内过剩产能和富余资金。五是，为打造新的经济增长引擎，推行“互联网+”概念，并鼓励创建创新创业型社会。六是，在不同场合多次强调“融资难、融资贵”问题，要求切实降低社会融资成本，并多次降息。总体上，以上政策的实施，确实给房地产业和地方政府投资冲动降了温。但是，资金并未如期真正进入实体经济，脱实向虚（比如股市投机以及债市高杠杆）情况较为严重，制造业并未见实质性增长，新的经济增长点仍在襁褓中。因投资需求疲软，“一带一路”短期内难以见效，经济仍处在艰难的去产能过程中。房地产业和地方政府投资等原有增长引擎降速，而制造业和新的增长点仍然乏力，直接导致15年开年以来经济全面下滑，多项数据创历史新低的局面。

稳定与增长之间的关系，再次需要权衡。经济下行同样影响社会经济稳定，即使经济结构调整事关长期增长。显然，政府需要在短期经济企稳与事关长期增长的结构调整之间进行权衡和取舍。此时，“市场驱动”至少要部分让位于“政府意志”，一方面，原有的以房地产业和政府投资项目为核心的经济增长引擎必须重新发挥作用，另一方面，制造业等实体经济也必须继续得到支持，尽管不再是唯一目标。

这大概是15年年底至16年上半年以来，在稳定与增长两难抉择中，政府能做出的最好安排。在扶持房地产业方面，政府实施的政策主要有：一是，在全国逐步放开商品房限购政策，并在公积金贷款、住房抵押贷款等方面给予大幅度优惠，加快房地产去库存，以恢复房地产投资能力；二是，降息，降低抵押贷款的成本，进一步释放购房需求；三是，加快完善新型城镇化战略，推动房地产业转型和健康发展。在恢复和强化政府投资能力方面，政府实施的政策包括：一是，加快引入PPP模式，确保基础设施建设和城市建设项目持续推进；二是，加快地方债务置换（第一批、第二批几万亿已经获批，并且还有更多批次），使地方政府项目资金在期限上实现延长，在成本上得到降低；三是，促进债券市场在深度和广度上（债券产品种类和投资者规模）得到拓展，一方面，加快国债、金融债和企业债（其中城投债是重要组成部分）发行节奏，如“国办发（2015）40号文”和“发改办财金（2015）1327号文”等文件，相当于恢复了地方政府的融资能力，另一方面，允许养老金、社保基金和存保基金进入债市，积极推动境外合格机构投资者进入债市，并且，批准了国外人民币清算行和参加行进入银行间市场进行质押回购的权限，以上都可以看做促进债券市场发展的有力举措；四是，央行对国开行定向PSL操作，后者将支持棚户区改造等政府项目，此举等同于央行向财政部透支。从政策效果来看，政府投资项目进展更好，而房地产业恢复情况依赖于居民需求。考虑到政府投资在过往经济增长中的重要作用，随着政府投资能力的恢复和强化，经济下行的势头得到一定程度扭转。

在支持制造业等实体经济方面，政府主要依赖市场的力量，通过改变市场运行环境来引导市场。事实上，金融体系在为实体经济提供融资方面做得并不够好：股市成为投机者的乐园，债市规模依然有限且成为机构通过加杠杆赚取高额报酬的乐园，银行信贷萎缩。考虑到我国间接融资的重要地位，疏通信贷渠道应该是解决融资问题的核心。信贷渠道不畅通，主要原因不在于银行资金不足（15年多次降准后，银行间市场流动性非常充裕，质押回购各期限加权利率均大幅下行，甚至资金充足到部分金融机构向央行申请正回购操作的程度），而在于因银行惜贷和信贷需求不足，资金难以向实体经济传导。银行惜贷，除了不良贷款较高以及经济不景气的因素以外，更重要的是贷款利率较低；实体经济信贷需求不足，除了利润率偏低以外，主要也是因为贷款利率较高。造成供需难以匹配的原因在于，作为定价参照的无风险收益率过高，即股市（及其他类固收产品）为投资者提供了风险较低而收益率较高的投资途径。比如，当股市被经济结构调整和去杠杆以及国有企业改革所绑架，国家不得不大力支持时，它便为资金所追捧，快牛行情让大多数投资者赚得钵满瓢满，推高了市场无风险收益水平，并成为其他金融资产定价的主要依据。股票市场的虹吸效应，阻碍了资金进入实体经济：银行资金想方设法进入股市，实体经济投资者不愿意将资金投入再生产。对此，为拉低市场无风险收益率，政府实施了以下政策：一是，打破刚性兑付，让收益率反映投资者的风险偏好，包括，债券违约进度加快，遍历各发行主体；商业银行竞争加剧，并随着存保出台，允许其破产；理财产品向净值和非保本方向发展，等等。二是，切实降低无风险高收益资产的收益率，包括，通过注册制改革、沪港通和深港通、加大IPO推行速度和规模、设立新三板市场、降低融资融券规模、严格限制场外配资等手段，促使股市行情从疯牛快牛向慢牛转变；通过限制理财产品的投向，拉低其收益率；P2P等平台破产风险加大；私募基金管理趋严，严防资金体外循环，等等。三是，允许境内资本进入国际市场直接投资，让富余资金在全球范围内寻找投资标的，而不至于扎堆于国内股市、债市等金融资产，给收益率带来上行压力。四是，强化短端货币市场利率的定价参照价值，即确定“名义锚”，提升货币政策效果，为此，促进资产证券化发展和推出大额存单。这样，通过资产证券化促使银行成本端收益率与货币市场（及国债市场）有效对接，通过大额存贷促使银行负债端收益率与货币市场（及国债市场）有效对接，实现资金在货币经济和实体经济中自由流动，使短端货币市场低利率向中长端资产传导。

在以上政策的作用下，短期经济下行应该会受到政府投资和房地产回暖而得到扭转，而通过推动以制造业等实体经济发展为标志的经济结构调整，长期增长也可期。当然，在经济有根本性好转之前，保持较低的利率水平是必须的，这是降低社会融资成本的内在要求。但接下来故事并未结束，仍然有很多政策已得到或需进一步落实，以便完成市场化改革。这些政策及其实施背景更让人兴趣盎然。

首先，取消存贷比和降低准备金率。存贷比取消后，银行通过同业存单和大额存单等工具，将逐渐满足日常备付要求。降低准备金率不能一蹴而就，在当前货币政策转变为流动性管理工具后，准备金率的降低依赖于市场流动性不足的出现，而流动性不足的触发因素有：基础货币投放不足（外汇占款减少，政府存款减少等）、资产（包括债券等金融资产）增多需要流动性予以支持等。取消存贷比和降低准备金率，是提高银行自主程度的必然要求，而银行商业化程度提高，是整个金融体系改革的前提（包括货币政策传导渠道的完善、利率市场化、汇率市场化、资本项目可兑换等改革）。其次，完成利率市场化改革。负债端的存款利率上限完成最后一跃，已促使利率市场化最终完成。事实上，银行从存款到理财产品再到大额存单的推行，已经使得负债端的定价自主程度不断提高。普遍认为，大额存单的发行，已经标志着存款利率的实质上完全放开。利率市场化的完成，将继续提高商业银行的竞争程度，使资源配置更加有效。再次，继续推动汇率市场化改革。浮动汇率是保持货币政策独立和主动的前提条件，也是避免被动投放流动性，并进一步引发国内宏观经济不稳定的重要手段。在利率市场化以后，汇率市场化改革将逐步完成。而当前中国庞大的外汇储备，是应对汇率自由化引发的国际冲击的最重要武器。最后，促成资本项目可兑换。前述条件均是实现资本项目可兑换的前提条件。资本项目实现可兑换，既是对外输出过剩产能和富余资金的客观要求，也是利用国外便宜资金推动国内经济增长的基础。资本项目可兑换，在中国较高的利率水平下，将有利于吸引国际资本进入我国的资本市场，对资本市场的繁荣形成支撑。

准确把握政府的施政逻辑，便于判断基本面和资金面的变化趋势，为进一步研判资本市场的走势提供参考。总体上，在短期内，基本面即使实现企稳，也是企稳前政府降低利率的结果，而在长期内，经济增长必然难以维持以往的高增长率，利率自然会下行。资金面方面，金融体系市场化和国际化，将在全球范围内实现资金融通，拉平资金利率，在短期内，因中国利率较高（经济增速仍然领先于全球），随着资金的流入，市场利率会有所降低。