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2016-01-17 第162期

第162期:监管去杠杆进程将启动

2017-01-17 15:22:33
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来源:EBS固收研究;作者:光大固收

摘要:春节走款是每个春节前的黎明前的黑暗。从当前至春节的这段时间内,R007的均值会较上旬高35bp,达到2.8%。

从一开始,市场就一直纠结于“去杠杆什么时候会结束”这个问题。事实上,只有当市场不再纠结于此时,去杠杆才可能真的结束。我们推测监管部门(如银监会)有可能在春节前后下发相关文件(如《商业银行理财业务监督管理办法》),启动监管去杠杆进程。央行和监管的去杠杆尚未结束,监管以下发文件为方式的去杠杆会带来瞬间冲击,并引发市场恐慌性下跌。

市场恐慌往往会带来配置的机会,建议投资者保持足够的流动性以把握超跌所带来的机会。

资金还会紧?

上周R3M利率的下降主要来自于R3M-R007的回落,这印证了我们前期的判断。在12月25日的策略报告《10Y国债下行的充要条件》中,我们判断:

R3M-R007受到预期因素以及跨年因素的综合影响。事实上,R3M-R007在一定程度上体现了市场对于流动性的预期。如果人民银行在年前保持流动性的相对宽松,那么在市场平稳跨年后,投资者对于流动性的认知就会产生变化,带来R3M-R007的降低。LCR和MPA的影响带有明显的季节性,其作用会在市场跨完年后会迅速淡出。维稳行情结束后去杠杆进程会重启,市场对于资金面的预期会再度恶化,届时R3M-R007还会抬升。

很显然,目前处于维稳窗口的末端,随着春节的临近,人行对于货币市场利率波动的容忍度也会加大。春节前扰动资金面的因素主要有两个(缴准缴税的影响前期已经大部分释放,因此这里不再讨论):

1. MLF到期。1月18日、19日、21日这三天,共有3340亿元MLF到期,市场必然纠结于人行是否会足额续作,继而会形成恐慌并反映在资金利率上。好在当前并非季末,暂不用担心MPA的约束;续作MLF不需要额外的抵押品,不会进一步消耗LCR中的HQLA。所以, MLF所造成的影响更多存在于心理层面。

2.春节走款。商业银行无法准确地预知本行的走款,人民银行也无法预知全银行体系备付的变化,因此走款规模非预期的波动会造成资金市场利率的时松时紧。

资料图

春节走款是每个春节前都要经历的黎明前的黑暗。我们将每年春节前最后一个银行间交易日定义为T日,对比T-20日至T日R007的走势,并计算2013年至2016年的平均值。(2015年的研究窗口内人民银行曾经降低过准备金率,因此我们剔除了2015年的数据。)

均值数据显示,R007在R-9日开始显著上升,今日(2017年1月16日)同样是T-9日,R007也“不出意外地”出现了上行。根据历史规律,较高的利率水平会持续至节前,我们预计今年仍会如此。从当前至春节的这段时间内,预计R007的均值会较上旬高35bp,达到2.8%的水平。

在12月25日的报告中,我们提出“维稳窗口内10Y大概率会穿过3.10%,有可能触及3.00%”,这主要来源于对资金面改善的信心。事实上,上述目标已经先后达到,此时资金利率的波动重新加大,因此我们对债券市场转为谨慎。支撑我们转变观点的另一个原因是对去杠杆的担忧。

杠杆还要去?

从一开始,市场就一直纠结于“去杠杆什么时候会结束”这个问题。事实上,只有当市场不再纠结于此时,去杠杆才可能真的结束。换句话说,只有当市场充分认识到央行去杠杆的定力和持续性时,央行才会停止去杠杆。

从去年12月下旬的情况来看,市场根本没有达到上述状态。12月上旬以来,市场收益率大幅上行,截至12月20日10Y国债上行至3.37%。12月21日,央行开始进入维稳模式,结果是催化了收益率的快速下行,两个交易日共计下行了18bp。

当前的市场状况也未达到上述状态。上周资金面状况转好,银行间隔夜回购占比又逐步回升至85%的水平。在这种情况下,市场没有给予央行应有的敬畏和顺从,央行去杠杆的皮鞭也很难撒手。

如果经济出现大幅下滑或是金融市场出现大幅波动,去杠杆进程会暂停但不会结束(例如2016年12月20日)。待经济/市场企稳后,维稳窗口关闭,去杠杆必然会重启,且维稳时堆积的过剩杠杆仍要被去掉。

值得一提的是,中央经济工作会议提出“要把防控金融风险放到更加重要的位置”后,央行次日即以《关负责人就表外理财纳入宏观审慎评估答记者问》对会议精神进行呼应,但银监会尚未有明显的动作。按照政府的行事规律,我们推测监管部门(如银监会)有可能在春节前后下发相关文件(如《商业银行理财业务监督管理办法》),启动监管去杠杆进程。

从对市场的影响上看,监管采用下发文件的方式去杠杆,比央行以调节流动性为方式的去杠杆更剧烈。央行在金融市场去杠杆,可以采用渐进的方式逐步加大力度,且每天都具有微调的余地;监管的去杠杆,文件下发时即会造成瞬间冲击(即使有过渡期安排也会这样,因为市场的恐慌情绪很难被过渡期缓解,这一点从表外理财纳入MPA事件中可以看出来),且一旦发文就很难再调整。

资料图

此处重申上文中的观点,我们对债券市场表示谨慎。央行和监管的去杠杆尚未结束,监管以下发文件为方式的去杠杆会带来瞬间冲击,并引发市场恐慌性下跌。但从略长的周期来看,债券收益率决定于经济基本面,因此并无趋势上行的基础(事实上,去杠杆的初衷并不是让债券收益率持续上行,如果上行幅度过大,维稳窗口就会打开)。所以,市场恐慌往往会带来配置的机会,建议投资者保持足够的流动性以把握超跌所带来的机会。


  

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