第176期：“L”型以来较好时期出现

当前经济运行处于“L”型阶段以来较好时期，中期的悲观观点陆续被证伪。宏观政策年内走势趋于明朗，操作模式逐步为市场所理解、认识。除法国大选外，外部政治经济环境不确定性有所下降。金融监管不断收紧，开始触及中国金融的深层次矛盾。进入资本输出时代，从一带一路国家高经济增长中获得相应较高的资本回报率，是未来中国金融的出路之一。

一、经济处于“L”型阶段以来较好的时期

今年政府工作报告确定的增长目标是“GDP增长6.5%左右，在实际工作中争取更好结果”。一季度GDP增速6.9%，超过6.7%的去年全年增速。预计二季度增速可能回落0.2个百分点，但三四季度增速会再度恢复到6.8%左右。初步判断，“实际工作中争取更好结果”的可能性很大。经济增速自去年第三季度回升以来，已经持续了3个季度，未来一段时期会有波折，但总体看，进入新一轮周期可能性更大。

经济恢复增长过程中，各口径统计的就业状况良好，失业率保持在较低水平。价格方面，政府工作报告确定的目标是“居民消费价格涨幅3%左右” 。一季度PPI为7.4%，但CPI持续保持低位，三月份CPI仅为0.9%。预计二季度往后PPI将开始回落，CPI会有小幅回升。全年CPI涨幅可能不到2%，距离3%警戒线有相当大的距离，通胀不构成货币政策决策的制约因素。

二、主要增长动力方面均较为强劲

中国经济主要动力均处于较为强劲的恢复过程中。

——基建投资保持高水平。政府报告要求“完成铁路投资8000亿、公路水运投资1.8万亿，中央预算内投资安排5076亿”。今年一季度，固投总额为2409亿元，其中，水利领域总投资998亿元；能源领域总投资739亿元；交通领域总投资414亿元。地方基建投资仍然保持在较高水平。此前估算，地方政府基建规划总规模可能超过45万亿。鉴于地方政府换届已经完成，估计完成比例、落实概率均可望较过去两年有所提高。

——地产和制造业投资继续扩张。与市场预期不同，经历去年“930”、今年“330”地产调控之后，房地产领域投资增速仍在加快，其中，三月份增速达到9.4%，显著超过去年全年7%的水平。背后原因是，当前地产调控实施的是以价格行政管控为核心的“休克疗法”，重点是一线城市和部分价格异常上涨的二三线城市；这类城市在整个房地产新开工中所占比重不大，因此整个房地产投资没有收到重大冲击。我们预计随后几个季度，地产投资增速应该会有所下降，但结果不像大家想象得那么悲观，今年地产投资增速或与去年持平。由于主要工业品价格已经见底，PPI上行大幅改善企业盈利，制造业领域投资增速开始回升。3月份工业增长值增速达到7.6%。目前，关于这一回升究竟是补库存，还是其他技术性原因，存在争论。我们持相对乐观态度，这一态势至少年内会得以延续。

——消费继续发挥稳定器作用。我国社会消费品零售总额月度通常保持两位数左右增长，但2月份增速下降至9.5%。有观点认为这是房地产泡沫挤压消费的表现。事实上今年前两个月，之所以消费增速下滑，主要原因是居民汽车销售下滑（占比约十分之一），而之所以汽车销售下滑，是因为财政部有关汽车销售税费减免政策于去年年底到期，部分消费需求在去年底提前释放。进入三月，上述政策的负面影响逐步消失，社会消费品零售总额增速回升至10.9%。二季度开始，去年销售旺季售出的商品房陆续交房，预计家居家装家电消费规模会有一个明显的抬升。

——贸易增长动力持续恢复。外贸扩张原因有二：一是今年以来，外需复苏明显；二是2014年至2016年，人民币兑美元累计15%的贬值，很大程度上修复了出口企业资产负债表和损益表，部分抵消了劳动力和其他成本上升因素。今年二月，一度出现进口大幅增长、出口增长缓慢局面，市场因此看空外贸增长态势。事实上，之所以出现这一局面，是因为今年春节在一月底，我国出口企业通常选择一月出货，二月春节后大规模进口备货组织生产。鉴于我国外贸结构，在进口量价齐升情况下，当月进口的增长，会在随后几个月转化为出口的增长。一季度，外贸出口增长14.8%，进口增长31.1%。预计随后几个月，出口可能提速，进口速度可能有所回落。

三、国内宏观政策基本明朗

——财政政策。财政政策受到预算和收支节奏的约束，通常较为稳定。政府工作报告安排今年赤字率3%，赤字规模2.38万亿，比去年增2000亿元；安排地方专项债券8000亿元，减税3500亿元、减费2000亿元；一般性转移支付规模增9.5%，按照5%压减一般性支出。今年一季度，全国财政收入总额达44366亿元，同比增长14.1%。中国一般公共预算收入为20159亿元，同比增长17.1%；地方一般公共预算收入24207亿元，同比增长11.7%。收支增长均较为乐观。今年中央财政基建支出节奏有所变化。年初为了应对经济下行风险，至少一半以上的基建预算提前支出，转化为一季度GDP。这是我们判断二季度基建增速可能下行的一个重要原因。

——货币政策。政府工作报告要求“M2和社会融资规模余额预期增长为12%左右”。去年全年M2增速目标是13%，实际执行结果是11.6%。去年GDP增速6.7%，GDP缩减指数大约是1,21%，按照泰勒规则，大约还有2.7%的M2投放可用于资产价格膨胀。今年目标是12%，三月份M2增速只有10.6%。一季度GDP 增速为6.9%，GDP缩减指数肯定超过3%，M2增长中已经没有可供资产价格膨胀的部分。从这个意义上讲，货币政策收紧无疑。但是，央行一定不会因为抑制资产价格泡沫、而刺破泡沫。市场特别渴的时候，央行会放点水出来；特别饿的时候，央行会撒几把米。但水和米的价格，都会上涨，长端短端套利机会将消失。目前，央行主要通过提高政策招标利率来影响市场利率。我们判断，调整基准利率可能性不大：一是因为基准利率一次调整是25个基点，相对于政策利率一次调整10个基点，力度偏大；二是基准利率与政策利率不同，其调整涉及多个部门。从财政角度看，今年赤字规模要扩大，代地方债务置换规模也不小，基准利率上行将直接转化财政负担。从发改委角度看，稳增长依然核心任务，在目前情况下全面加息显然为时过早。

——汇率政策。政府工作报告充分肯定了现有汇率政策和资本管制操作，没有给出新的提法。随着内外环境的变化，人民币最困难的时候可能已经过去，年内未必破7。从国内看，资本管制堵住了资本流出大门；经济增长恢复、顺差稳定，增强了人民币内在价值；香港离岸人民币市场规模几乎腰斩，离岸市场失去了拉动在岸汇率贬值的功能。从国外看，特朗普交易大规模回潮，各界充分意识到强势美元与其他特朗普政策之间存在内在冲突；金融市场已经透支了美元周期性上涨动能，强势美元周期可能缩短。当然，从中期看，人民币对美元依然处于弱势周期。

四、外部环境不确定性有所降低

——主要经济体状况均有所改善。一季度经季节性因素调整后的美国GDP年化实际增速为0.6%，法国统计局预计法国一季度GDP增速为0.3%，加拿大央行预计一季度GDP增速为3.8%。对于新兴经济体来说，经济状况主要取决于大宗商品价格。去年以来的国际大宗价格回暖，改善了有关国家经济状况，俄罗斯央行预计俄罗斯第一季度GDP增速为0.5%。

——美国经济政策年内前景确定。即便在中国这样高效率的国家，一项大规模基建项目，从研究立项、到各项审批，到融资开工，周期至少两年，因此，我们确认所谓特朗普基建，年内一毛钱落不了地。减税方面，我们估计美国财政大约有1500到2000亿美元的减税空间。通常减税方案通过国会的时间周期是两年，在共和党同时控制两院情况下，这一周期可能缩短。但须知，美国财政年度始于每年十月，目前特朗普政府执行的是奥巴马任期最后一年的预算。因此，即便今年五月，“减税+基建”方案顺利通过国会，也要到明年才能体现在实体经济层面上。美联储进入加息周期态势确定。无论年内再加两次还是三次，预期都已经被市场消化。之前加息反而导致美元贬值，充分证明了这一点。民主党背景的耶伦，其任期到明年2月。近日，特朗普表态，可能延长耶伦任期，我们猜测其动机可能是希望美联储放缓加息节奏，避免加大财政政策和基建政策的财务负担。从目前市场分析的美联储缩表进程看，其进展可能不会太快。

——中美经济关系回归理性务实。特朗普内政受阻后，迫切需要外交得分；我方在十九大之前，稳字当头，也不希望外部环境发生大的变化。庄园会谈上，双方就45%惩罚性关税和汇率操纵问题达成共识。在美国逆差问题上，双方将酝酿推出“百日计划”。根据美国商务部长罗斯的表态，双方领导人的共识是“显著减少双边逆差，二是增加双边贸易总额”。我们分析：双方将主要通过增量来解决问题；手段是中国扩大从美国进口，而不是美国压缩从中国的进口；贸易转移（Trade Diversion）可能是短期主要政策方向，即，中国可能把来自其他国家的进口，置换为从美国的进口。如，中国减少来自中东、非洲的油气进口，转而进口美国石油天然气等。这一做法可以在缓解中美贸易不平衡的同时，维持中国经常项目收支顺差局面。之前，各界普遍不理解为何特朗普就汇率问题发难。因为，美国财政部关于汇率操纵有三条标准（对美顺差超200亿美元、顺差占GDP超3%、央行干预市场买入外币占GDP超2%），中国仅符合第一条，如果中国放弃干预外汇市场，人民币势必短期内大幅贬值，无利于美国。最终，美国财政部没有指认中国为汇率操纵国，甚至把“汇率操纵”概念换成了更加晦涩的“汇率失调”（manipulation— misalignment）。从这一点可以看出，特朗普的经济政策决策确实存在很大随意性。

——地缘政治风险基本可控。关于周边地缘政治安排，各类媒体有多种说法。台湾当局近期低调隐身、悄无声息，其背后，大国应有交代。朝核问题的本质需要深入思考：随着技术进步，核门槛会越来越低，核不扩散政策长期不可持续；我周边印巴都是核国家，南非、乌克兰也都曾弃核。对中国来说，半岛问题的关键与其说是朝鲜是否弃核，不如说是我们究竟愿意看到一个怎样的半岛。中朝之间没有意识形态瓜葛，主要是地缘政治考虑。如果处置朝鲜的结果，是迅速出现一个近8000万人口、人均GDP超过两万美元的统一国家，恐怕各大国都会深感意外，因此判断，近期出现极端情况可能性很小。我们猜测，中美双方如果顺利拿出百日计划，特朗普总统如期访华之后，朝鲜问题可能会有一个更明确的方案。

五、陆续推出新的区域发展重大战略

——雄安新区。无论13年后的2030年，雄安新区究竟如何，未来两三年，大规模、高水准基础设施建设都势在必行；在绝对权威、行政力量推动下，五年左右时间内，各类机构大量迁往雄安也势在必行。按照目前的定位，金融既不是首都的功能，也不是雄安的定位，但我们判断，未来金融机构迁移是题中应有之意。一些央企、金融机构提出“支持”雄安建设，这与疏解北京非首都功能南辕北辙：中央现在要的是你迁往雄安、“融入”雄安，不是要你赖在北京，设立分支机构去“支持”。下一步，雄安将是具有持续有热度的区域板块，详细规划出台、政策体系公布，都会引发新的市场关注。从规划面积看，远景规划2000平方公里，而容城314平方公里+安新724平方公里+雄县524平方公里=1562平方公里，三县之外的438平方公里值得深入研究。

——大湾区。从经济内涵看，大湾区百倍于雄安，但该区域是建成区域，经济、人口密度已经很高，行政区划积弊难以突破，留给市场的想象空间并不大。

——“一带一路”。京津冀和一带一路是习近平主席主抓的“十三五”两大战略。京津冀推出了雄安新区这一强有力抓手，一带一路在亚投行丝路基金之后动作不多，在五月中旬的一带一路高峰论坛上，中方能否推出新的重大举措，非常值得关注。目前已经有28个国家元首政府首脑及国际组织负责人确认参会。

六、监管从严触及中国金融深层次矛盾

实体经济是金融资产收益率的最终来源。金融脱实向虚有其内在动力，金融完全为实体经济服务并不现实。改革开放近四十年来，中国积累了庞大的金融资产，但实体经济每年只能吸纳不到20万亿资金以新增社会融资方式参与实体经济一次分配。随着经济增长进入中速阶段，实体经济部门为金融部门提供的收益率水平也在不断下降。监管套利只是表象，中国金融面临矛盾的本质，是实体经济不需要那么庞大的金融部门为之服务、无法为如此巨量的金融资产提供收益率。各监管部门同时收紧各自监管政策，将触及这一深层次矛盾。

过去几年，三大主要收益率来源渠道都在迅速收窄：

——货币政策开始逆转。只要中央银行不断拉低无风险收益率水平，各类资产价格都能够维持，但随着美联储进入加息周期，人民银行也开始拉高政策利率水平，同时缩减资产负债表规模，在这种情况下，资产价格势必难以为继。

——各类套利均被限制。安全性、流动性、盈利性重新组合，是过去几年收益率的另一来源，如放弃流动性，获得流动性溢价，提高风险偏好，获得风险溢价等，具体表现就是期限组合、信用套利、资金池、嵌套等。随着监管标准统一，这一渠道也在压缩。

——升值收益消失。过去两年，把资金转移到境外，获得人民币贬值带来的升值收益，是一些金融机构的重要收益来源。但随着资本管制从严、人民币兑美元汇率企稳，这一渠道也消失。

除了控制货币政策收紧进程、把握银行体系缩表进程外，未来中国金融可能要经历以下过程：

一是消灭存量资产。通过打破刚兑，由投资者承担损失，强制消灭一部分资产，以此来解决收益率矛盾。在这一过程中，金融中介机构无法独善其身。

二是维持虚拟价格。从夏普比例分析，既然分子（收益率-无风险收益率）无法扩大，就只有缩小分母（波动方差代表的风险），只有这样，才能体现金融的价值。监管层将通过强有力市场干预，抑制市场波动，维持虚拟的资产价格；围绕房地产市场、股票市场的行政干预将长期化、常态化。

三是进入资本输出阶段。政治经济学经典作家关于“商品输出、资本输出”的分析对我们的时代仍有价值。中国同样需要由商品输出，进入到资本输出阶段。目前以并购为主的对外投资，其着眼点，是从发达经济体获得特殊资源优势用于中国国内发展，换句话说，收益率仍来自中国国内。这与真正意义的资本输出仍有差异。美日欧等发达经济体所能提供的资产回报率有限，不会成为对外绿地投资的重点。未来只有那些GDP增长达到两位数的发展中经济体，才有可能提供更高的资产回报率。这或许是一带一路战略对中国金融的意义。