第180期：B&R融资开始切入正题

导语：如何动员境内人民币资金围绕B&R大规模资本输出，是当前中国金融界的首要课题，其意义，远甚于关在家里处置风险。创造历史是不完美的过程，精致的理性总能在事后为之建立起完美的逻辑。

到目前为止，中国一带一路重大项目投融资资金主要来自外汇储备，方式包括向丝路基金、亚投行注资，经“委贷办”向国开行、进出口银行转贷等。在央行资产负债表中，外汇储备对应有本币负债，大规模动可能在理论上引起争议。2014年下半年以来，人民币汇率吃紧，外汇储备渠道的资金供给缺乏可持续性。去年以来，B&R重大项目融资有放缓趋势，储备资金供给不足可能是原因之一。

一、美元融资的国际金融后果始料未及

从国际金融视角看，动用外汇储备开展美元融资势必带来两方面后果。一是意味着中国央行在做境外资产的重新组合，即，用低流动性、低安全性、可能高收益性的B&R基础设施固定资产，置换高流动性、高安全性、低收益性的美元资产（如美国国债）——这会打破多年来中美间“贸易顺差—资本回流循环”，使得美国更加失去对贸易不平衡的忍耐。二是大规模美元融资将扩大B&R国家对外负债当中的美元头寸、导致有关国家货币汇率对美元进一步敏感——美元在欧亚大陆腹地的国际地位，将随着中国一带一路战略推进进一步巩固。该结果无疑是荒谬的。

二、市场化人民币资金参与必不可少

近日北京峰会，习近平主席宣布将向丝路基金新增资金1000亿元人民币；鼓励金融机构开展海外基金业务，规模预计约3000亿元人民币；同时提供约600亿元人民币援助。请注意：币种是人民币。这意味着中国已经注意到外汇储备美元融资的面临的问题，未来将着力探索一带一路重大项目人民币融资模式。

中国将采取何种方式筹措人民币资金，目前还不得而知，但可以肯定，财政资金不会是唯一来源。根据中国商务部2014年公布的中国对外援助白皮书估测，中国目前每年从财政口出来的对外援助规模可能不到300亿元人民币，即便全部用于B&R,对于庞大的融资需求来说也是杯水车薪。除此之外，采取财政注资方式动用的人民币势必受到预算的约束，不可能无限制扩大。因此境内企业对外直接投资、银行间接融资、资本市场直接融资、熊猫债以及香港离岸人民币资金的参与必不可少。

三、人民币项目融资现金流设计仍费思量

本世纪初，中国在非洲重大项目融资推进极为成功。基本模式是各类项目打包，由对方国家统一用能矿资源出口现金流还本付息（如安哥拉国家石油公司的石油出口收入）。这一模式作为范例，被称为安哥拉模式或埃塞模式。B&R国家与之相比，关键性差异在于，多数没有现成可用的出口现金流、能够以国家行为方式用于对中国还本付息。这就要求每一个具体项目都必须是盈利的，每一笔中国资本流出都必须载着现金流回归。

人民币投融资流出后，部分可通过购买中国装备、劳务方式直接回流。更主要的，是要保证投资在当地形成足够的现金流（如电费、高速通行费分成等），并且该现金流能够以稳定汇率兑换成人民币还本付息。可以预计，帮助有关国家稳定汇率、引导小国货币与人民币挂钩的安排都会被提到议事日程。

四、开始进入人民币资本输出时代

改革开放近四十年，中国积累了庞大的金融资产，但实体经济每年只能吸纳不到20万亿资金以新增社会融资方式参与实体经济一次收入分配。只要是钱，就要生钱。海量资产只有脱实入虚，在金融领域空转套利。随着中国经济增长进入中速阶段，实体经济部门为金融部门提供的收益率水平不断下降，这一矛盾只会越来越尖锐。

中国的实体经济实在不需要那么庞大的金融部门为之服务、实在无法为如此巨量的存量金融资产提供收益率，这是中国金融矛盾的本质。眼下监管层急于将银证保打回分业的原形，无助于矛盾的解决。因为加强监管创造不了收益率。

解决矛盾的途径之一，是让资本流出，到境外寻找收益来源。但是过去两三年，中国一些机构围绕发达经济体，以美元并购为主的对外投资，其着眼点，一是获得美元升值收益，二是获得优质资源要素拿回国内获得收益。这一过程的本质是套利，不是在创造收益过程中分享收益。试问，我们拥有什么特殊优势可以在发达经济体零利率、负利率环境下创造出收益率？只有那些GDP增长达到两位数的发展中经济体，才有可能提供8%、9%的资产回报率；中国企业中国资本的竞争优势只有在那些后发国家才能更加突显。这可能是一带一路在金融领域的含义。

如何组织动员境内人民币资金围绕B&R大规模资本输出，是中国金融界的首要课题，其意义远大于关着门搞监管竞争。

金融从来不惧怕风险，金融的价值就在于交易风险。创造历史是莽撞的过程，精致的理性总能在事后为我们建立起完美的逻辑。