来源：固收彬法；作者：天风研究·固收孙彬彬、周泽平
导语：债灾以来面对SHIBOR长端持续上升和曲线的最新变化，我们是否可以判断目前处于第三阶段，至于第四阶段是否能很快出现，需要的可能仍然是等待和耐心！
总结2次熊市SHIBOR曲线的变化，大致可以分为四个阶段：第一阶段短端高企，长端不动；第二阶段，短端短暂回落同时曲线整体开始上行；第三阶段，长端上行带动曲线整体上移；第四阶段，短端开始回落，长端维持或者上行。
结合SHIBOR曲线最新变化，我们也许可以判断目前处于第三阶段，至于第四阶段是否能很快出现，需要的可能仍然是等待和耐心！
总说相由心生，是否线由心生？
近期SHIBOR长端连续走高，7天与隔夜反而有所下行，引发市场诸多关注，怎么看待SHIBOR及其曲线变化？
我们通过梳理历史上前两次熊市期间SHIBOR曲线变动，探究上述问题。特别是，探究SHIBOR利率曲线如何反映市场预期变化以及熊市期间的调整。
先说一下结论：
总结2次熊市SHIBOR曲线的变化，大致可以分为四个阶段：
资料图
第一阶段，短端高企，长端不动；第二阶段，短端短暂回落同时曲线整体开始上行，第三阶段，长端上行带动曲线整体上移，第四阶段，短端开始回落，长端维持或者上行。
在这四个阶段中市场预期（以银行负债管理为例）分别反应为：
第一阶段：幻觉，对于各种信号和调整理解为短期冲击，对于未来负债和流动性管理的压力依然不够重视，尚未达成拉长负债久期的一致预期；
第二阶段：左侧，短期超预期冲击缓解，市场开始反复博弈左侧，但整体资金利率有所上升，流动性管理压力加大，部分机构开始主动负债管理，逐步抬升SHIBOR长端利率；
第三阶段：确认，市场调整空间和时间超出预期，左侧博弈确认无效，流动性管理认知达成一致，资金利率长端开始显著抬升；
第四阶段：曙光，机构达成共识以后，维持流动性和负债谨慎判断，大家纷纷拉长久期，但是政策信号开始引导资金面出现缓和迹象。
让我们从头说起：
熊市一（2006.10-2008.8）
资料图
本轮熊市开始于2006年10月，结束时间在2008年8月，跨度约为22个月。
（1）进入熊市
SHIBOR曲线变动情况
（1）短端利率变动明显（3个月以下，特别是1个月以下利率），初期多次出现倒挂，后续逐步上移；
（2）就波动幅度而言，7天和14天两个期限的同业拆解资金最为剧烈；
（3）长端利率（3M至1Y）在最初几个月变化较小，后续逐步上移增陡；
（2）熊市进行时：
持续性政策变化的影响
在这一轮熊市中，央行频繁采取措施干预资金面，包括调整7天正回购利率、法定准备金率和一年期存款利率。针对以上措施的实施，我们描绘了变化发生时SHIBOR的变动，观察政策利率的传导情况。
7天回购利率变动：
7天回购利率下调：SHIBOR隔夜、7天以及14天利率下降明显，其中以隔夜利率变动最大。同时，3M及以上期限SHIBOR利率在回购利率上调后变化并不明显。回购利率下调时，短期资金需求减小，中长期拆解资金紧张。
7天回购利率上调：熊市初期，隔夜和7天SHIBOR利率受回购利率上调影响比较明显，11月份出现“倒挂”现象，14天和1M期限SHIBOR利率波动幅度最大。
准备金率变动：央行连续提准，收缩资金。
短端利率波动明显： 7天、14天和1月期SHIBOR利率波动最为明显，然而提准对短端利率带来的影响在熊市后期才明显显现。2008年1月后，伴随提准，1个月及以下期限SHIBOR利率向上浮动，5月份出现倒挂。6月熊市的最后一轮提准带来短端利率大幅提升，7天及1个月拆借利率倒挂明显。
长端利率缓慢上移至钝化：3M及以上期限SHIBOR利率变化趋势明显，整体一直在缓慢上行。后期，中长期拆借利率受法定准备金率变动影响不再明显，出现了高位钝化的现象。
一年期存款利率变动
这一轮熊市，央行共加息6次。
基准利率对长端SHIBOR导向性强：熊市初期，加息使7天及14天拆借利率变动明显，5月份加息前夕出现倒挂。9月的超调使短端SHIBOR大幅提升。而长端SHIBOR则是在每次加息后均匀上升，在最后一次加息时出现高位钝化现象。
中长期拆借利率受政策利率影响明显：无论提准还是加息，3M及以上期限SHIBOR的变动都很稳定，缓慢吸收央行操作带来的影响，到熊市后期出现“高位钝化”。
总结：（1）短期限的政策利率上调对SHIBOR的影响集中在短端；（2）长期限的政策利率上调对SHIBOR曲线的长端影响明显，例如加息；（3）短端利率在初期容易出现超调，长端利率调整相对滞后。
（3）走出熊市
SHIBOR曲线变动情况
熊转牛初期，SHIBOR变化并不明显，市场对资金需求变化不大。9月开始，货币政策逐渐放松，到11月份，SHIBOR整体开始下降，12月份下降幅度更是明显，隔夜SHIBOR利率接近1%，资金面相当宽松。
走出熊市的过程中，SHIBOR曲线的斜率并无明显变化，长短期同步转向宽松。
本轮熊市小结：2006年10月8日，央行在全国银行间市场内部试行SHIBOR。试运行结果显示，基本上能反映资金供求状况。无论从进入熊市还是走出熊市，或者熊市中央行操作的影响，SHIBOR的反应还是比较迅速而明显的。
熊市二（2013.5-2014.1）
资料图
（1）进入熊市
SHIBOR曲线变动情况
进入五月，SHIBOR短端利率迅速上抬，期限结构中以14天、1个月期限的资金利率上浮最为明显。
由于本轮熊市，基本面并非主导因素，去杠杆驱动下，以存款基准利率为代表的长期利率并未变动，因而6个月以上SHIBOR基本无变化。
6月份超调导致3M及以下期限SHIBOR大幅上升，产生“倒挂”。而到7月份，同期的SHIBOR利率下降，出现了“高位钝化”的现象。
（2）熊市进行时
在这一轮熊市，我们列举了一些对资金面有影响的事件，具体分析一下其对SHIBOR曲线的影响。
事件一：央行通过SLF投放了4160亿元
五月，人民币出现比较大的贬值压力，流动性出现紧张，央行则期待通过高资金利率将在金融系统中空转的资金挤出，同时降低金融机构的杠杆，引导资金流向实体经济。继续实施正回购并发行央票，只是通过缩量的方式，维持着公开市场的净投放，但是净投放规模从6月初开始逐渐下滑。
资金面紧张持续到6月24日，央行开始提供定向流动性支持，通过SLF投放了4160亿元，对应的隔夜、7天SHIBOR反应明显，大幅回落，14天及14天以上期限利率几乎不受影响，钱荒告一段落。
事件二：10月底的考核时点
7-11月份，整个工业增加值和CPI都处于一个较高的水平。从总体情况来看，准备金率和存款利率都保持了稳定。
10月份末，资金面面临月底考核，而此时央行的公开市场逆回购操作并不稳定，过了10月底的考核时点，进入11月后，资金紧张局面缓解。
由于月底考核涉及的是跨月资金，因而，14天和一个月期限的利率下降明显。
事件三：停止逆回购+开展定向正回购
时间进入12月份，IPO重启叠加年末因素，资金面已然紧张，但是，央行在此情况下如同年中一般没有投放资金缓冲，反而停止了逆回购，且在12月30日进行了定向正回购操作。
事件四：央行在分支机构开展SLF操作试点
在流动性危机愈演愈烈的情况下，2014年1月20日左右，央行在济南等下属10个分支机构开展SLF操作试点，释放资金。
隔夜和7天期限的SHIBOR利率有明显反应，这也与操作的SLF期限一致。
总结：由于这一轮并非由经济周期带动的熊市，单一政策利率没有连续变动，央行综合采用了各种措施优化市场结构，提供了一个良好的时机观测政策利率到SHIBOR曲线的传导。可以明显看出，政策利率实施后，对应期限的市场利率瞬时反应明显，反映出传导通畅。
（3）走出熊市
SHIBOR曲线变动情况
在走出熊市的过程中，短期利率反应迅速，1个月及以下资金利率下降明显，其中14天和1个月的资金利率下降幅度最大。3个月及以上期限资金利率并没有明显变化。
由于本轮6个月期以上利率并未大幅调整，因而，熊市结束之时主要回归的是短端利率。
小结
总结2次熊市SHIBOR曲线的变化，大致可以分为四个阶段：
第一阶段短端高企，长端不动，第二阶段，短端短暂回落同时曲线整体开始上行，第三阶段，长端上行带动曲线整体上移，第四阶段，短端开始回落，长端维持或者上行。
在这四个阶段中市场预期（以银行负债管理为例）分别反应为：
第一阶段：幻觉，对于各种信号和调整理解为短期冲击，对于未来负债和流动性管理的压力依然不够重视，尚未达成拉长负债久期的一致预期；
第二阶段：左侧，短期超预期冲击缓解，市场开始反复博弈左侧，但整体资金利率有所上升，流动性管理压力加大，部分机构开始主动负债管理，逐步抬升SHIBOR长端利率；
第三阶段：确认，市场调整空间和时间超出预期，左侧博弈确认无效，流动性管理认知达成一致，资金利率长端开始显著抬升；
第四阶段：曙光，机构达成共识以后，维持流动性和负债谨慎判断，大家纷纷拉长久期，但是政策信号开始引导资金面出现缓和迹象。
结合历史，回到当前，债灾以来面对SHIBOR长端持续上升和曲线的最新变化，我们是否可以判断目前处于第三阶段，至于第四阶段是否能很快出现，需要的可能仍然是等待和耐心！
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