2008清华大学私募股权投资基金高峰会
Tsinghua University Private Equity Forum 2008
主题: 私募股权基金与产业投资分析
时间：2008年9月25日（下午）
地点：清华大学大礼堂
嘉宾主持：张亚丽  中央电视2台经济频道主持人
   
    主持人：各位领导、各位来宾，清华大学私募股权投资基金研修班的全体同学们，2008清华大学私募股权投资基金高峰论坛下午的论坛现在开始！
    下面有请国务院发展研究中心金融研究所副所长，博士生导师巴曙松就“中国私募路在何方”展开演讲。有请巴曙松博士！
   
巴曙松：谢谢主持人的介绍，非常高兴有机会和清华大学相关的培训中心所主办的私募方面的论坛与各位交换一些看法。
我这段时间在香港工作，在香港中环资本市场大幅调整之后，很多人跟我开玩笑说，呦！还在做私募呢？大家觉得这是一个过去的题目。
    下面我给大家讨论的一个主题思想是关于周期过渡的检验，我们的私募市场正在面临一个周期回落的检验。资本市场因为价格非常灵敏，所以战后的价格可以实时计算出来，而我们的银行的信贷以及私募的股权，它的价值实际上已经随着市场的周期回落出现下调了，只是我们没有根据一个市场评估它而且，所以经历了完整市场波动的检验才可能使我们在新到来的市场发展里面有一个清晰、冷静的把握，所以这就是我今天想重点讲的：周期波动与私募市场发展。
    中国的金融体系市场私募是一个宽泛覆盖很多领域的概念，刚才主持人介绍的概念很大程度上是一个二级市场，通过信托做私募。私募在目前这个阶段也很宽泛，目前的私募股权投资基金往往由于企业发展的不同阶段分为不同的阶段，创业、成长、扩张和发展，包括发展到一定阶段需要调整、整合、并购，在不同的阶段都对应着不同的私募股权基金形式，现在我们国家把它都统一称为私募，所以我们谈的是一个非常宽泛的主题。
    在过去的两年牛市发展过程中私募得到了非常大的发展，现在我们基本上可以做出这样的判断，去年到今年上半年私募市场应该是这一周期节阶段的顶部阶段，一般私募股权的退出是在是二级市场，根据我们的调研情况来看，今年上半年很多上市公司，比如刚才有人说我们这个班上上半年组织了一个私募，上半年说现在还是牛市，4、5千点，所以给的估值很高，2008年给出的PE一般是10倍，我接到的几个案子都是这样的，资本市场传导到私募市场需要一些时间，这对我们把握一个市场完整的经历一个周期是非常有价值的。
    我们首先讲中国经济从去年的2、3季度出现了第一个回落，接下来我们谈谈宏观形式对我们这个市场的影响，从我们这一轮的扩张情况来看我们可以退到2000年开始看，退出亚洲金融危机到2000，2000-2004、05年进入了一个冲击的观点，到了05年的时候因为中国加入世贸，消化了中国过剩的产能又推到了高位增长的3年，所以整个扩张期延续了8年，阶段性的顶部连续了8年，相对应的我们股票市场的牛市要等到10月份有一个滞后。所以我们推测，私募市场比较火的顶部时期应该是在今年上半年左右。
    我们建设部门判断房地产市场出现泡沫他们的指标有几个呢？第一，“面粉”卖的比“面包”贵，拍的地方比刚开盘的房价还要高。我自己也在一个房地产企业里担任董事，我们这个企业里面有很多经验很丰富的专家，去年我们给他们一些指标让他们去拍土地，但都没有拍到。第二，同一地段，高档的住宅和高档的写字楼，住宅比写字楼贵的多，这在全世界也是比较少见的现象。
    大家比较关注一个根本的概念：市值。中国现在房地产市场值多少财富呢？我要到的数字是130平方米的住宅价格在平均3000块一平方，所以大概是40万亿左右的财富，这是经过调整之后的。曾经我在深圳跟他们深圳投资界的讨论，我说为什么深圳的房地产市场必然会出现调整？原因由于全国的房地产财富也就是40多万亿，我们把深圳最高位的价格，房地产去年最高的时候整个深圳市值多少钱呢？它的市值是多少呢？就是把建成的房地产的面积和整个市场的价格乘起来应该超过10万亿，我说那是不可持续的。
    我们还有很多指标，比如市盈率，在每次泡沫破灭来的时候大家都会说这次不一样，但泡沫破灭之后我们发现每次都差不多。比如目前静态市盈率达到70倍，在中国自身来看平均市盈率中位数在36-37倍，70倍的市盈率谁愿意投？
    第二个判断指标，去年上半年涨的最多的就是ST垃圾股，但这部分的风险非常大，这一轮的牛市到熊市过程中有很多新股民，现在想起来恍如隔世，有很多基金经理家里的保姆买的股票比基金经理买的蓝筹股涨的多。包括很多知名的专家也不理解什么市值、市盈率的概念，就知道5块钱、3块钱是便宜的，我们监测中小投资者的开户情况，发现一般开户资金都在5万块钱左右。而他们买的都是1块、2块的，我们监测说他们买股票有一个特点。发现他们买带S的最多，而有人问怎么有带两个S的，“那这个就是涨的最快速的”，有人问那为什么还有带星的，“哦，那这个也是我们也应该买的最凶”。这就是我们发现泡沫时期的一个特点。
    二级市场估值高了，你们接下去做PE的时候当然他要的价就高了。我再讲一下我找了几个私募界大的私募，我们凑了一下，我们总结了一下经过这段时间波动总结一下私募市场的情况。
    股票市场什么时候见底呢？先不说见底，先说一个周期性的阶段情况。市场的调整，因为我是引述观点，我想大家可以把它做观点。牛市见底回落的时候顶部往往会说一些胡话，比如说在“珠峰上迎奥运”，珠峰8848点，而奥运会当前深圳指数跌破8848点，而你当时没有想到会是这样的情况。往往人们赔了钱就会找人来骂一骂，以平息自己心里的愤怒。
    什么时候是市场的大局呢？大家都说我再也不进这个股市了，都说“就这次”，这也是在底部的时候，我看现在还没到这个时候，有一部分人到这个时候了。我们经常聚会在一个半小时，看看在多时间有人谈股市，我总结为一般在半小时到40分钟左右大家会开始谈。
    我总结了下面几条私募泡沫市场的代表。第一个说，我正要和日本人谈私募的事，他准备谈的时候采取的是“招标”，“你们所有的私募啊，都过来报价”，私募从美国起源是一个非常典型的两个团队对话和交谈，而他把它变成了招标。我见过一个总经理问他说你还有什么问题，对方说我还想看一下有什么风险，“我们这个有什么风险，没有风险，你想想拿着资金2000万打新股，中签率多少啊，你买我们这个保证你百分之百的中签”。
    第三，大户的基金大幅上升。一个市场接受周期的检验是很痛苦的事情，但是现在就好象我们在股市跌到2000点的时候，反过来总结6000点时种种的得失，对我们这个行业的发展有非常积极的意义。大家都在骂中石油，这点中石油也在证实，北京这个地方短信非常多，老是拿中石油来开心，“文君能有几多愁，恰似满苍中石油”。
    无论是做PE、一级市场的投资、二级市场的投资，包括房地产，都有一个估值在，现在房地产商又说房地产要暴涨了，房地产现在的房价比房租那么高，收入比那么高，然后还说要暴涨，那涨后谁来买呢？所以说总有一个估值在。
    这是我想谈的第一个问题，经过经济波动之后私募市场的典型的泡沫形态，我觉得这个市场慢慢停下来之后对我们私募市场的健康发展倒是有利的，如果我们甲方乙方是做私募的，是不是现在觉得谦虚多了，不再说百分之百的肯定话题了，这也是作为私募界的一个笑话。
    私募我有一个比喻，私募和在二级市场做投资，二级市场做投资是在鱼塘里钓鱼，钓的大钓的小看你自己的把握，毕竟经过层层的筛选，毕竟风险相对小。PE是在大海里捞鱼，你知道鱼在哪？显然PE的风险高，之所以回报高风险也高。我有时候问很多做PE的人，我说PE怎么学呢？投行都好训练，做了10几年的银行，写几张报表找经理人看一看，而PE没有一些阅历是很难做的，因为往往里面对话的平台不在一个层面上，风险非常大。我宁肯今天多给大家讲一些风险。
    另外PE经过8年的增长到目前一个回落的阶段，这个回落要经过多长时间还需要观察，但现在肯定不是最困难的时期。比如说有几个指标，说很多企业现在感觉到自己非常困难，我在沿海一些企业跑的时候，我看到好的企业也搞点自己个人的PE投一点，很多企业家说这是我成立企业以来30年最困难的时期，我说还不是，现在GDP还有10%的增长，如果明年回落到8%的时候还有你更困难的时候，这时候你就跟他谈判，那时候会非常廉价，甚至谈到3倍、4倍都有可能。
    我们这一轮的周期回落，首先第一个回落的目标可能要从去年的12.2%，回到改革开放30年的9.5左右的中位数。第二，经过一个惯性和转型的压力，很可能会下降到8%左右。周期的回落对于所有的金融行业都是一次考验，对股市的考验已经形成，从6100点跌到1800点，这种幅度在全世界都是少见的，可能是我们的第52枚金牌，最近的反弹只是水花没压好，泛了点水花起来。这就是资本市场率先对基金回落所作出预见性的反映，有一些恐慌的成份，但方向大致上方式应该是相符的。
    我最近看到几个大的银行、保险、证券行业，证券行业已经在各方经受了考验，都面临着亏损。银行也将面临这个问题，为什么？因为在过去银行业快速发展的那几年应该是2002、2003年，国有银行工农中建交开始准备上市，资产规模大幅度扩张，这些扩张的资产是没有经历过经济周期检验的，或者是你只看到环境好的时候他发放贷款，经济周期回落的时候他是否发放还有待考验。
    我们称为“股神”的巴非特说了两两点。巴非特每年给他的股东写的信，我认为是最优秀的投资学的教材之一，他每年都会写，我们国内还把它出成书，每年开股东大会他会写我今年买了什么、卖了什么，对全球的预测等等，都会有。巴非特讲了很多名言，比如说我给大家分享一下，讲的一针见血。“当台风来的时候猪都可以飞”。你投什么样的PE都会赚钱，但台风总是会过去的，会飞的只是一些会飞的飞鸟。第二条是，“只有当潮水退去的时候我们才知道谁没有穿游泳裤”。现在大家都在游，谁都看不出谁，只有这一轮调整之后才能看出谁是高手、谁是不行的，PE也一样。第三，“当你进入一个牌局，如果你找不到谁是挨宰的傻瓜，那你自己就是”，因为你都没看出这个门道来。
    银行做投资也一样，在上升的时候一般问题都显现不出来，而一回落就会显现出来不良。另外，是谁贷款的你总要知道是谁吧，要看看身份证，这么简单的要求，很多银行没有。第三个风险环节，比如说评估楼盘，比如这个楼100万，评估完之后打7折，那你还有30%的安全保护线吗？你能不能找到独立的机构认真评估呢？我们做投资也是这样，最近我也在关注即将到来中国的私募格局会到怎样的程度，也在研究中。一位学者讲小平同志南巡的时候把很多热心的专家打动了，那时候进入了很多私募的基金，从92、93年那时进入了很多外资做PE的，结果亚洲金融风暴之前基本上都清盘了，总体的收益率是零。最近我看到KP&G关于中国PE发展的一个研究报告，这段时间进入的PE是先烈是零，投入了很多，后来经过周期的洗礼，回报为零。
    从我自己跑的企业情况来看和这几个过往的PE失败的教训来看，我自己总结了一下，还没有形成文章，只是在脑海里做了一些总结，正好跟大家交流一下。早期进入的这些PE为什么会失败？除了外部环境资本市场不发达之外等等原因，基本上是洋PE，而PE是一个非常本土化的金融活动，因为所谓私募嘛，要两个人喝茶聊天讨论磨合，我投你100万，如果明年利润增长没有达到70%，我把你的股份买过去，涉及到很多条款，包括很多防范性的退出条款。
    我们的私募在协调的时候，看我国的法规，我们说国务院的法规够完善的，但对我们复杂的现实生活来说还是有很大差距的，那么总有大量没有在现有法规之内的这些活动，需要跟相关的政策部门、投资者、法律部门、证券监管部门去协商，让他认同你的做法和判断，这非要本土的一些专业人才，要有丰富的视野，但他必须是非常本土化的。
    另外一个失败的经验，我只做中国科技基金，或者只做信息科技，或者有的只做建材，而现在做的好的基金，他的特点是熟悉国际视野的本土人才，做的好的基金我问他们，很少有事前设定的区域、行业、范围，因为中国是一个剧烈变化的阶段，你把自己限定了之后就会局限自己的发展，唯一的标准就是企业好不好值不值钱。
    怎么样选择项目有很多调查抽象的理论，我相信后面的讲座也会讲到，但我们可以化凡为简，我总结了投资中大概有几条，李嘉诚先生说只要会算加减乘除就会做投资。
    今天我想，我们的学员跨度既有做PE的，也有企业的负责同志，还有一些做研究的，所以跨度比较大，我宁肯给大家讲一讲实际的东西，我总结出来有几条。
    第一，你这个企业是不是真的挣钱。不要看这个题目命题很简单，往深里挖，你这个企业真正赚钱，有完整的财务报表吗？我在温州看到很多优秀的企业，也挣钱，但就是没有完整的报表，那我怎么知道你赚钱呢，比如他有5个厂房，但到底哪个值多少钱，我不知道，我怎么相信你呢？另外我在考察企业的时候会问一个问题，你有这么多产业，你的主业是什么？我基本上问出这个问题基本上就会筛选出一大批企业。另外你的收入来源有相当一部分虚高的是什么？有相当一部分企业刚发展的时候是靠税费减免、补贴，把这部分扣除掉你还真正挣钱吗？我们看到了很多被否决的企业，我建议PE的同志把证监会否决上市的公司都拿过来学习一下，因为那些都是血的教训，被否决了不仅把前面的投资废了不说，主要是把你的投资给废了。中国工商局注册的有1000万家企业，能够达到中小企业板上市条件的我看100万家差不多吧，真正能在深圳、上海上市的1万家，够多了吧，所以我们能够通过二级市场IPO高议价退出的始终是少数眼光很准确的这些投资者。被证监会否决的，很多都是贴牌生产的，再一个，你是否真正赚钱，包括你的团队稳定吗？你这个团队最近有没有发生重大变动？第二，我买你的股权我能不能挣钱？这个问题问的也非常的大实话、非常简单，但很多做PE的忘了这句话，企业非常好，中石油非常优秀，但是它有个价格问题，48块钱，你还买它？去年我给做PE的人说要大幅减少投资幅度，秋天到了，根据养生之道秋天是要收的。第三，如果你的心态是上市以后马上就要大赚，那么你光靠自己盈利是不是能够赚钱呢？
    包括我们自己在考虑的时候也遇到一些现象，面对这些面前对PE的同志来说一定要保持冷静，企业的盈利非常好，好的不可思议的时候要谨慎，我看到很多这样的事例，盈利爆炸性的企业增长一两年的时候，可能是这个行业或者企业发展阶段性的顶点，你可能买了一个高位，这时候还不如审一审，等一等，我们姑且对企业的情况不要总是那么乐观。第二大家都说想方设法找关系要了一份额度给你的，送钱来的，也要等一等。