保险行业：采取主动调整增速保证保费价值(光大证券肖超虎)

主动调整增速，保证保费价值，维持"增持"的行业评级：

我们在上月月报中提到，影响保费利润率的主要因素在于保户红利支出和保单销售费用的上升，我们认为这两项成本的决定权在公司，公司会根据自身的利润率水平调整相关策略，在增长和价值之间做出权衡。根据一季报披露的数据来看，红利支出和销售费用都有较大的下降，承保结果都有显著改善。这是公司根据市场情况调整红利支付水平，并控制成本的结果。部分公司调整结算利率，3月份保费增速放缓，但仍然高位运行。公司在增长和价值之间进行了有意义的抉择，因此我们维持"增持"的行业评级为。

3月份人身险保费增速放缓，赔付比率有所回落：

3月人身险累计保费收入达到2338亿元，同比增长达到62%，比2月份增速下降8个百分点。3月寿险累计保费达到2131亿元，同比增长也是62%，比2月份增速下降9个百分点。健康险保费的增长超过寿险，达到66%，其中人保健康3月份单月保费收入占健康险33%，同比增长12倍，我们认为健康险保费的增长主要受到人保健康的影响。我们认为寿险保费3月份的增长放缓是趋势性的，随着红利支出和结算利率的下调，我们预计人身险保费的增速会逐步放缓至45%。

人身险赔付的情况基本保持稳定，3月累计赔付额达到555亿元，赔付支出占保费收入的比例24%，与2月情况基本持平，但比去年同期下降较多。赔付比率的下降是由于保费收入的超常增长造成的。

3月份财险保费增速继续下滑，赔付比率高位维持：

3月财险累计保费收入642亿元，同比增长25%，比2月份增速下降4个百分点，维持在较低水平。我们认为新版交强险对财险保费收入的影响基本消化，使得财险保费收入增速与去年同期下降10个百分点左右。我们预计财险保费收入增速将维持在25-30%之间。

从赔付的情况来看，3月财险累计赔付支出为289亿元，占当月财险保费收入的比率为45%，比2月份增速高3个百分点。3月份单月赔付率达到51%，保持在2月的高位水平。赔付率上升是受到雪灾和新版交强险的影响，我们认为这种影响仍然持续一段时间。

3月保险资产流入资本市场，搭乘4月行情：

如我们预期，3月保险资产缩水154亿，其中存量资产缩水860亿左右，而新增保险浮存金约为700亿。新增资产和近500亿的银行存款流入了资本市场，根据现有的信息，我们预计有近600亿的资金流入债市，而另外一半则流入了股市。我们认为A股市场市盈率近20倍时，相对银行存款和债券市场，对保险资金的配置需求已经具有很强的吸引力。

4月份A股市场出现触底反弹的走势，月涨幅达到6%左右。按照保险公司一季报公布的持仓进行估算，国寿、平安和太保十大重仓可供出售资产市值分别增值27%、10%和17%。截至4月31日，国寿、平安和太保十大重仓可供出售资产累计未实现浮盈分别为392亿、103亿和41亿，折合每股为1.39、1.41和0.53元。

4月份股票和债券的发行规模有所上升，但总体规模仍然较小，分别为218亿和2775亿元，央票发行7290亿。债券发行利率稳中有降，受股市企稳的影响，新股申购回报率有所恢复，但规模仍然过小。

展望未来，我们认为对于保险资金而言，A股市场的风险已经得到了较为完全的释放，在市盈率为20倍左右的时候，保险资金会重新建仓A股市场。从资产配置的角度来看，不会过分偏重安全性资产。从操作上来看，仍然会跟随市场进行高抛低吸的动作。

一、3月人身险增速放缓，赔付比率有所回落

寿险增速放缓、健康险增长依然强劲

按保监会日前公布2008年3月份全国保费收入的情况来看，人身险保费收入持续高速增长，1-3月累计保费收入达到2338亿，同比增长达到61.52%，比2月份增速下降8个百分点；单月保费收入达到880亿元，同比增长49.59%。

人身险增速放缓也是由于受到寿险的影响，1-3月寿险累计保费达到2131亿元，同比增长62.08%，比2月增速下降9个百分点。3月份单月寿险保费收入达到785亿元，同比增长48.37%。

意外险和健康险的增速分化依然存在，意外险维持平稳增长，健康险增速进一步加快，甚至超出了寿险的增速，我们对此感到比较惊讶，但对健康险市场是否出现拐点仍然不能确定。意外险和健康险在人身保险中的比例进一步有所回升，占比从2月份的7.66%恢复到8.85%。

1-3月健康险累计保费为151亿，同比增长66%，比2月份增速有较大幅度的上升，增加10个百分点。3月份单月保费收入69亿元，同比增长79%，比2月份增速高出6个百分点。

1-3月意外险累计保费为56亿，同比增长26%，与2月份的增速基本持平。3月份意外险单月保费收入27亿元，同比增长26%，比2月份增速上升1个百分点。

我们继续观察了市场上主要寿险公司的万能险产品3月份结算利率，发现大多数万能寿险的结算利率维持上月水平，略有回落，只有平安进一步上升了25个基点，达到5.25%，即便如此平安依然低于大部分保险商。值得一提的是，太保金丰利、中英人寿和新华得意理财的结算利率分别下降了30、10和6个基点。这表明保险商仍然是理性的，并没有不顾成本的扩张保费规模，而是根据经营状况在增长和价值之间作出选择。

万能险结算利率的松动迹象也反映到保费收入上了，这也给保险商们提出了一个值得思考的课题。理财型产品是与收益率密切相关的，如何关注理财型产品的风险，并且有效的开发该类市场需求，如何兼顾保障与理财。我们认为中国居民的保险理财需求依然没有得到有效的开发，也相信中国保险商有实力为居民提供良好的服务。这也是我们长期看好中国寿险业的根本理由。

3月份健康险增速进一步提高，同比增速达到66%，而同期寿险增速则回落至62%，我们对此感到较为惊讶。因为国内健康险产品较多的以附加险的形式销售，跟随主要长期险种出售。基于这样的判断，我们在上月月报中指出健康险的高速增长会跟随银行保险持续两个月左右。3月份健康险增速超出寿险，令我们重新寻找背后的原因。我们发现人保健康在2、3月份保费收入出现了罕见的增长，1月份仅为8亿，2、3月份单月保费分别为12、23亿元，而同期行业健康险保费收入分别为47、40和69亿元。人保健康的保费收入显著超出行业水平，我们认为这可能是健康险保费收入增长超出预期的重要原因。

3月份意外险同比增长26%，与2月份持平。考虑到代理人增员效果明显，人均产能也在提高，我们认为意外险的增长会继续下去。

各种险种赔付率都有所下降

1-3月份人身险累积赔付额达到555亿元，赔付支出占保费收入的比例24%。比去年同期有较大幅度的下降，下降10个百分点。但与2月份的情况相比，赔付率基本保持稳定。

寿险赔付比率的下降是带动人身险赔付比率下降的主要因素。正如我们预期的那样，寿险赔付比率维持平稳的状况，与2月份持平。与去年同期相比大幅下降，这主要因为去年年初的大额赔付造成的。由于寿险保费收入的超常规增长，寿险赔付率仍然将保持稳定，略有下滑。随着保费收入增速的放缓，寿险赔付率会略有上升。

健康险的赔付比率出现了一定得回落，赔付比率下滑的主要原因在于健康险保费收入的高速增长。2008年1-3月，健康险累积赔付34亿元，赔付支出占保费收入比率为23%，比2月下降5个百分点。

意外险的赔付比率也出现了回落。1-3月意外险累积赔付17亿元，赔付支出占保费收入比率为30%，比2月下降8个百分点。

4月保费增速将进一步放缓

在4月份公布的结算利率来看，回落是大概率事件，理财型保费销售增速会出现一定程度的回落，这将进一步反映到4月份的保费中。但我们并不担心保费收入增速，市场上的流动性依然充足，居民的理财意识和需求都已经出现了觉醒的趋势，保险产品在通胀时期具有一定程度增值保值的作用，而且能够为居民提供保障功能。我们认为今年一季度保费收入的爆发式增长正是这方面的体现。

二、3月财险保费增速下滑至25%

财险保费收入增速维持上月水平，赔付比率因雪灾上涨

1-3月财险累积保费收入642亿元，同比增长25%，比2月下降4个百分点。去年1-3月财险保费收入同比增长高达39%，与之相比，今年下滑幅度有扩大的趋势，接近14个百分点。

我们认为2月份将推出新版交强险，使得车险保费增速出现了较大幅度的下滑，这是造成财险保费收入增速同比下滑的主要原因。从增速环比的情况来看，交强险的影响已经基本消化，未来财险保费收入增速将基本维持在当前水平。

从赔付的情况来看，1-3月累积财险赔付支出为289亿元，占财险保费收入的比率为45%，比去年同月高5个百分点。与2月份赔付率的情况相比，也增长了3个百分点。3月单月财险赔付支出114亿元，占当月保费的比率高达51%。赔付率比2月份回落1个百分点。赔付率的这种变化基本符合我们之前的预期。

4月财险保费增速将稳中有降，赔付率会保持平稳

我们在上月月报中预计3月份财险保费增速在25%左右，这与实际情况几乎一致。由于证券市场调整、经济增长担忧，消费者信心有所回落，汽车消费将有所回落，我们预计4月份财险保费收入也会稳中有降，增长将在30%左右。

从赔付率的情况来看，我们认为4月份可能会继续维持当前水平。不考虑雪灾的后续赔付情况，我们预计赔付率会下降至35%。由于我们认为4月份仍然会存在部分雪灾的后续赔付，赔付率可能达到43%左右。

三、4月份股市开始出现暖意

3月保险资金平稳增长，流向存款和债券

2008年3月份保险资产总额达到29438亿元，比2月份减少154亿元，环比减少0.52%。3月份资产缩水主要由于股票市场再次大幅下挫使得存量资产出现了近3%的损失。3月份从保费收入中扣除赔付支出和营业费用之后还存在707亿的盈余。如果考虑退保金和红利支出等因素，我们认为保险存量资产在3月份大幅缩水，大约蒸发了近800亿元。三个月以来，保险存量资产大约损失了近1300亿，占存量资产的4.5%。随着4月份股票市场的回暖，我们预计这种状况在4月份有所缓和。

从资产结构上来看，3月份银行资产减少，投资资产略有增长，资产明显在从存款转向股市和债市。3月投资资产达到19695亿元，比2月份增加313亿元，环比上升1.62%。银行存款达到6906亿元，比2月减少499亿，环比下降6.74%。考虑到3月份增加的保险准备金大约为707亿左右，这表明保险公司在3月份没有延续2月份保守的做法，而是将新增资金投入到股市和债市中了，甚至还将银行存款转向资本市场。

综合新增保险浮存金和转出存款来看，本月流入资本市场的保险资金大约为1200亿。我们目前还很难知道流入股市和债市资金资金明细，根据现有的信息，3月份保险资金申购了192亿左右的债券，占当月发行债券的19%。同期，央票发行了8340亿，如果按2%-5%计算，保险资金申购央票的资金大概在167-417亿之间。我们认为3月份有大量保险资金进入股票市场，我们估计600亿的资金流入了股票市场。

4月股票资产再受重创

我们回顾4月份资本市场的表现，发现股票市场在上半月和下半月表现出完全相反的走势。截至到4月18日，上证指数延续3月份的走势，再次大幅下跌了11%，沪深300指数下跌幅度更是高达14%。申万金融指数和WIND银行指数分别有7%和10%的跌幅。4月19日，上证指数盘中跌破3000点后出现强劲反弹，但并没有止住跌势。A股市场已经呈现出崩盘的迹象。

在随后的近10天的交易日里，股票市场受到禁售股解禁指导意见和降低印花税的政策利好刺激，出现了强劲的反弹。金融、地产等出现了较大幅度反弹，申万金融指数上涨了近30%，4月拉出一根20%的大阳月线，上证综指当月也上涨了6%。股票市场的暴涨暴跌给保险资金管理提出了新的考验。

受此影响，债券市场也先跌后涨。总体上来看，债券市场在4月份基本上没有作为，债券价格基本保持稳定。

为了分析保险公司持有的股票资产在4月份的情况，我们以中国人寿和中国平安2008年一季报所披露的持股情况进行测算，假设其可供出售的股票资产没有进行调仓(并不否认公司在这段期间可能进行重大调仓)，考虑到保险公司持有股票和基金资产的目的是与其长久期的负债进行匹配，大规模出售可供出售类股票的可能性不大，上述假设仍然具有一定的合理性。

中国人寿在4月份十大重仓的可供出售金融资产市值增至152亿元左右，比例为27.35%。其中4月份Visa增值较为显著，达到8.7亿，Visa一共增值16.4亿元。公布的投资组合成本合计为313亿元，截至4月底累积产生的浮盈约为393亿元。

中国平安在此期间十大重仓的可供出售资产市值升值42亿元左右，比例为9.9%。其中，富通集团股价在这一期间升值达到10亿元。中国平安持有的前十大可供出售资产的成本达到360亿元，累计实现浮盈103亿元，其中富通集团存在20亿左右的浮亏。

中国太保在此期间十大重仓的可供出售资产市值升值21亿元左右，比例为16.6%。其中，海通证券股价在这一期间升值达到16亿元。中国太保持有的前十大可供出售资产的成本达到106亿元，累计实现浮盈41亿元。

从债券资产的情况来看，保险公司大部分资产是以债券的形式存在的，并且相当部分债券是可供出售和交易性资产，这些资产是以公允价值计量的。我们认为这部分资产在4月份略有增值。