-红周刊特约作者 张翼翔

对房地产板块的投资我们刚刚经历了2007年的暴涨，2008年的低迷，那么刚刚到来的2009年，房地产板块会是涨还是跌？

我们的判断是：站在今天的时点上，投资房地产板块的增值空间已经很小。原因有二：房价中期(6个月)趋势向下；房地产股票估值安全边际很小。

房价6个月内趋势向下

无论从经济学的基本原理还是市场经济的历史经验，都毫无争议地表明，价格是由供给和需求决定的。随着住宅市场化最晚的城市——北京在2002年住宅市场化程度大幅上升到88%，全中国的住宅进入到市场化时代，从此，市场经济这只无形的手开始发挥调控作用。

我们先来看一张图表。可以看出，房价涨幅一旦脱离了居民收入的涨幅，就必然引起房价回调。背后的逻辑关系就是房价过高抑制了需求，需求下降一旦出现，除非供给也同时同比例下降，否则房价必然下降。

那么，供给和需求是如何此消彼长的呢？可以看出(见图2)，库存量增幅波动较大就意味着平衡被打破。当房价涨幅过大，从而脱离居民收入涨幅时，库存增幅也相应地放大，从而房价也必然向下。

我们现在的局面呢？

看需求：中国社科院发布的2009年《社会蓝皮书》指出，2008年，全年城镇居民人均可支配收入增长7%左右，比2007年增长率下滑了一半。

看供给需求平衡：截至2008年10月，全国商品住宅空置面积累计同比增幅18%，且趋势依然单边向上，还没有停止的迹象。

由此我们可以得出结论：房价中期(6个月)趋势向下。

为什么只看6个月？因为2009年国家的经济政策是保增长，刺激经济的政策有可能会在几个月后见效，从而提高城镇居民的人均可支配收入，进而释放需求，导致房价上涨。但如果经济保障房计划吸收了这部分上涨的需求，从而导致商品住宅空置面积增幅没有相应减少，那么房价还会是向下。

我们有幸处在一个国家经济高速发展的时代，各个变量有很大的不确定性，我们还不能预言太远的未来，能做到的就是密切观察相关变量，一旦行情转势能够先知先觉。

房地产股估值安全边际很小

虽然全国的房价中期趋势(6个月)是下跌，但相关的房地产企业的股票会有升值空间么？我们以龙头股万科A为例给地产企业进行估值。

站在2009年开始的时点上看万科A，万科A的内在价值是低估还是高估了？答案是肯定的：万科现在的股价与其内在价值相比，几乎没有安全边际。简言之，万科是好公司，但现在投资万科的时机并不成熟。

为什么？下面来一步步分析。为了更有可比性，我们将同是全国性有规模地产公司的保利地产和招商地产进行参照。

万科是怎么赚钱的？我们先看看这三家地产公司净资产收益率(ROE)的比较。

可以清晰地看出，万科的盈利能力稳健，且逐步提高。2007年的净资产收益率(23.75%)已居三家之首。相比万科，保利地产大起大落，稳健性差且趋势向下。招商地产稳健性较好，但长期以来净资产收益率在10%左右徘徊，盈利能力不强。

由于净资产收益率可以拆分成主营业务利润率、杠杆系数、总资产周转率这三个比率的乘积，那么，我们把三家公司的三项比率分别进行对比。

加上图3，这四张图表已清楚地向我们描述了万科是怎么赚钱的：

1，万科的利润率比对手高出大约25%~35%。众所周知，万科拿地没有价格优势，同地段楼盘售价比对手高，这只能说明万科的房子有品牌溢价，成本控制能力大大优于竞争对手。

2，万科财务稳健，财务杠杆变动小，使财务风险保持在可控范围。

3，资产周转率比对手大约高出60%~130%，也就是房屋卖的比对手快多了，这也是万科最大的优势。

由此我们可以得出结论：万科赚钱靠三大利器——房子卖得快，成本控制能力强，有品牌溢价。其中最主要的是房子卖得快。

万科内在价值几何

2009年房地产中期趋势向下，商品房交易量大幅下滑，像万科这种主要靠房子卖得快的赚钱模式，中期内会大受影响(虽然对手会卖得更慢)。分别用上述指标推算，可知公司2008年净资产收益率有可能出现近10年来首次同比向下的现象，而在这样的赚钱模式下，2009年上半年的净资产收益率趋势也会下降。即使加上有限的留存收益，万科A2009年上半年的每股收益同比也必定是向下的。

那么，万科现在的内在价值是多少呢？下面让我们来追寻这个“近似值的范围”。