东百集团：业绩增长依然强劲激励即将落定

2009年02月27日 11:44中国证券网【大中小】【打印】已有评论0条

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华泰证券

近期，东百集团由于管理层激励即将尘埃落定、新华都收购传闻以及外省并购传闻使得二级市场股价表现出大幅波动，为此我们拜访了公司总裁魏立平先生、董秘徐海涛先生、财务总监崔正旭先生、元洪店长孙军先生，对市场传闻、公司最近的经营现状、未来经营计划进行深入了解和实地调研。

一、区域百货市场趋近饱和，公司竞争力凸显

福州市场共有较大规模的百货门店9家，分别为东百东街口店、东方百货东街口店、东方百货群升店、东百元洪店、新华都宝龙店、大洋百货东街口店、大洋百货冠亚店、大洋百货正大店（另外新华都东街口店经营面积仅6000平米，此处没有计算），其中大部分门店是在2004 年以后集中开出的。9家百货门店使得福州百货市场已经趋近饱和，实地调研我们也发现除位于东街口成熟商圈以外的大部分百货门店虽然打折力度很大，但仍然门庭冷清。公司的东街口店和东方百货东街口店均位于东街口商圈，属于成熟门店，增长表现比较稳定。从2009年1 月和2 月合计销售情况来看，东百大楼增长5％左右，东方百货增长20％左右。元洪店由于2007 年开业，处于高速成长期，2009年获得了较其他门店更高的增长，其中2009 年1 月份元洪店增长在70％以上，1 月份和2月份合计增长达到50％以上，全年增长仍然有望达到50％以上。公司门店在地区市场上的垄断地位仍然坚固。

我们认为支撑公司在激烈的市场环境中仍然具有竞争实力的原因有：一、主要门店地理位置相对优越，这一优越性短期无法改变。福州成熟商圈单一且集中，东街口商圈内的百货门店公司占据2家，2家百货门店分别定位高端和中端，进行错位竞争。然而大洋百货虽然在东街口商圈占据一家百货门店，但是其余两家大洋门店均距离东街口不远，形成三足鼎立分流客户的局面，并且三家大洋门店品牌差别不大，造成内部竞争也很激烈。因此，地理位置的优越和门店定位的成功是东百保持竞争力的重要原因。二、未来发展潜力较大。公司的元洪购物中心和群升店是台江商圈的核心百货门店，台江区是福州市政府城市规划着重发展的新区域，台江区的房地产开发向着高端居住区方向发展，该区域未来消费潜力巨大。公司元洪购物中心2007年开业，位于中低端，由于租金成本较低以及政府支持，盈利状况良好，并具良好的增长空间。东百群升店2008 年末试营业，今年4月正式开业，定位高端。公司门店的商圈布局以及定位非常合理，能够支撑公司现在和未来一段时间的良性发展。

二、福州地铁施工在即，对公司影响有限

福州城市地铁1号线计划在2009 年内开工，根据规划，城市地铁1 号线(南北线)线路全长28.8 公里，均为地下线，设站24座，均为地下站，经市中心，串联晋安、鼓楼、台江、仓山四区。大致走向是：新店居住区—福州火车站—华林路—鼓屏路—八一七北路—东街口—南街—南门兜—茶亭街—广达路，随后跨过闽江到仓山、城门，预计2014年建成。

根据各地城市修建地铁的经验，地铁围栏修建无疑会对相关区域的百货销售额产生影响，但从长远来看会极大的推动人流，提升物业价值。根据地铁的详细规划我们发现，福州地铁的线路对公司门店的影响相对较小。

东街口商圈的三个主力百货门店分别是大洋东街店、东百大楼和东方百货，东百大楼和东方百货位于福州杨桥路的两边，大洋百货东街店位于八一七北路路边，杨桥路和八一七北路呈垂直分布，地铁将顺延八一七北路施工，因此对大洋东街店的影响更大。

由于施工时间较长的原因，地铁的修建也可能对城市商圈产生影响，东街口商圈受地铁影响很大，届时可能促进其他商圈的发展，因此工业路商圈和台江商圈可能会受益于地铁的修建，获得较好的发展时机。公司位于台江商圈的元洪店和东方百货群升店将可能从中受益。

三、2009年业绩增长动力之一：元洪门店增长

公司东街口东百大楼店是成熟门店，增速基本维持在10％左右，增长潜力有限；东方百货东街店已经渡过培育期，增长能够维持在20％以上。群升店2009年4 月正式开业，尚需经历2-3 年的培育期，成本和收益基本打平，暂时不能贡献利润。元洪门店从2007 年开业以后已经成为公司业绩增长的重要动力。2008年元洪店实现含税销售收入2.8 亿元左右，毛利率维持在19％左右。

2009 年是元洪门店面临调整的一年，“秀水街”4 月租约到期，家乐福8月前后有望开业，5 楼将引入国美电器，6 楼将引入汤姆熊、影视城等项目，预计元洪店的租金收入将从2008 年的2500 万元增加到3500万元。但是根据公司与福建元洪房地产有限公司签订的租赁补充协议规定，2008 年元洪购物广场租金从2300 万元/年调低为1300 万元/年；2009年至2013 年，每年租金从2300 万元调高到2500 万元，因此2009 年租金业务收入的提升基本弥补租金成本的上升。元洪店2009 年1月份同比增长70％左右，在经历2 月份后春节销售淡季，预计一季度同比增速仍在50％以上。对比2008 年5 月、2008 年8月等负面影响造成的销售疲软，预计2009 年全年增速有望维持在50％以上，含税销售收入达到4 亿元。

四、2009年业绩增长动力之二：费用控制

公司费用在2009 年将有所缩减。近几年由于大额贷款导致公司财务费用高企。2005 年-2008年财务费用分别为1655 万元、2903 万元、3286 万元、3500 万元，2008 年公司清还贷款1.5 亿元，还剩余贷款2.8 亿元左右。因此，2009年财务费用将同比减少1000 万元。此外，公司计划全年将企划、广告和物业费用缩减500 万元，此外，公司在争取电费的优惠，如果实现将为公司节省500万元左右。总的来看，2009 年公司在费用的节省上有望直接带来利润1500 万元-2000万元。

五、管理层激励有望最终实行

管理层激励计划公司一直没有落实。早在2006 年11 月28日即公告实行期权激励，后由于股东利益难以平衡，公司董事会在2008 年1 月11 日取消此前通过的期权激励草案，重新制定激励方案。2008年的激励计划拟将大股东持有的拟限售条件流通股800-1000 万股以每股23.8 元的价格转让给东百集团管理团队，其中总裁魏立平拟受让105 万股，另外5位高管拟受让65 万股，剩余股份转让给中层管理者。由于2008年股价剧烈的变动，之前的激励方案一直没有最终完成，但是公司各位受让股权的高管已经缴纳了一半的款项。公司近期重新启动了股权激励工作，原先通过的激励方案具体条款将随着市场的变动发生变动，最终股权激励方案将在现有股东和管理者利益均衡的条件下完成。公司大股东和管理层都有意推进该工作的进展，预计近期可能最终完成。

根据公司股改的承诺，大股东钦舟实业发展有限公司的股权解冻将在追加对价安排实施完毕后分三年实现，而只有在公司实现了三年的业绩承诺，即06-08年每年的净利润与上年相比增长率不低于30%后，公司才算完成了追加对价安排。从2006年-2008年公司业绩来看，净利润增长已经符合要求，管理层获得的股权在2011年才可以上市流通。因此，未来至少3年内公司管理层的利益将与公司紧密挂钩，从而刺激管理层的工作积极性。

六、扩张之路，我们静待好消息

外延扩张一直是公司的发展重点，省内扩张计划现在有条不紊的展开。预计下半年福建省内其他市区有一家6000平米左右的门店开业，此外，福建省内的二三线城市有2个目标项目在考察中。在福州市内，由于百货门店的竞争异常激烈，公司认为如果有机会将不会再开设新的百货门店，而将以租赁的方式涉足其他业态，比如Shoppingmall等，以适应市场对不同业态的需求。

省外门店的并购尚没有明确的定论，但我们相信公司在管理层激励确定实施后，公司将向着做大做强的目标努力，利用相对于同行业众多企业更为灵活的经营机制和管理机制增加公司的市场机会。

结合公司经营情况、贷款情况和信用情况，我们认为公司现金流充裕，可以支撑其并购扩张。

七、投资建议

建立在以上公司各门店增长和费用控制假设的基础上，在不考虑外延扩张的前提下，我们预计公司2008年-2010 年的每股收益分别为0.39 元，0.60 元，0.75 元。当前股价对应2009年业绩，估值为18X。公司业绩增速在百货企业内处于较高水平，尤其是在经济尚未见明显好转的条件下，公司业绩增长将明显超越一线百货门店的平均增速。公司的股价未来仍有向上空间，给予“买入”评级。此外，提醒投资者密切关注公司管理层激励和外延扩张的进展，这些将助推二级市场股价进一步走高。