股改牛市已推倒 熊市时间可能超预期

谢国忠：A股不会有转机 低位至少维持一年

9月3日，上证指数再次创新今年低点2248点，这使得9月2日对于8月19日的低点2284点的坚守变得毫无意义。对于上证指数来说，下一个考验点位将是2001年牛市高点2245点，而3日的最低点离此仅差3点。

3日上证指数下跌28点报收于2276点，跌幅达1.22%，本周前3个交易日三连阴的走势已经创下了5.03%的跌幅。

伴随着股指的继续下挫，此前已经被基金抛售的苏宁电器、双汇发展和贵州茅台继续创下新低，而西山煤电(000893.SZ)、农产品(000061.SZ)、张裕A和平煤股份等基金重仓品种再次遭到基金抛售。9月2日涨停的冠农股份(600251.SH)在3日再次跌停，成交量较之前一日放大至848.07万股。

尽管目前两市整体市盈率(PE)已经降低至17倍左右，而wind资讯08年业绩预测计算出的动态市盈率仅为15倍；尽管不少市场参与机构已经在陆续买入，但是上市公司上半年整体业绩增长低于预期的事实将给2008年下半年和2009年业绩增长留下阴影。

今年8月，上证指数在经历了7月底小幅回调之后继续下跌13.63%，卖方机构国信证券将过去的8月份A股的再度“破位”归结为外围市场的持续走弱和超过2000亿元的大小非解禁。

来自国信证券的统计显示，8月份上市公司分红37.93亿元，包括股票和混合型的新基金发行为91.45亿份，新开账户和老基金申购也将有一定的资金注入；但8月份新股发行募集资金达到82.41亿元，增发(含定向增发)募集资金65.3亿元，配股募集资金为25.64亿元。再加上2093.95亿元的限售股解禁市值，尽管实际减持小于这一数字，但这一切足以使得市场短期资金需求远远大于供给，给本已疲弱的市场更大的压力。

申万在9月2日公布的《8月股票市场资金分析》同样证明了这一点:“我们估计截至8月29日，沪深股票市场资金存量为17240亿元，较之7月底下降420亿元。”

具体来说，IPO流出97亿元、印花税和佣金流出70亿元，市场资金流出320亿元；估计8月建仓3家股票型基金合计增量资金86亿元；股价现售减持资金需求23亿元。

以中国南车上市为例，申购当日8月5日资金流入量为420亿元，低于今年前4月4只大盘股申购资金流入额；基金中煤能源首发460亿元流入资金水平；受下轮申购(8月14日)和下行行情影响，资金解冻后即流出750亿元资金。

值得庆幸的是，从总量上来看，今年9月是年内的解禁压力比较小的月份，当月解禁市值仅仅537亿，占A股流通市值的1.1%。

不过从长期来看，由于2009年限售股数量要高于今年，且大非占比上升，限售股减持的资金压力将随减持比例递增。

应该说，在一两个月前，不少市场研究机构还在乐观地预测今年上半年A股上市公司的盈利增速将在20%-25%之间；然而截至8月底陆续公布的2008年中报数据显然不尽如人意。

来自天相投资顾问公司的统计数据显示，两市合计1564家A股上市公司中，87.6%的公司实现盈利，58.6%的公司归属母公司所有者的净利润较之去年同比实现增长。不过，按照可比口径统计，这1564家上市公司合计5496.88亿元的净利润较之去年同期仅有15.59%的增幅。

事实上，上半年两市上市公司净利润同比增幅15.59%的同时，主营收入同样录得28%的增长，这意味着需求的放缓在今年上半年并不严重，而包括上游资源品价格上升、成本压力及部分行业价格管制影响则是上半年利润同比增长回落的重要原因。

申银万国的策略研究小组认为，今年中报A股的业绩正面贡献来自金融，负面贡献来自石油石化和电力。“若扣除金融股，业绩仅增长1%；若扣除金融石油石化和电力，业绩增长为43%。”

与此同时，由于市场持续低迷，A股公司投资收益大幅缩水。国信证券的统计显示如剔除投资收益与公允价值变动后全部A股可比公司利润总额同比增长将增加6.26%。

来自国信证券策略分析师汤小生的观点较为悲观。

“我们认为，三季度企业业绩增长将较上半年进一步下滑，全年或将出现较三季度略升，预计2008年全年上市公司盈利增长可能回落至13%；”汤小生表示，“2009年在企业经营环境没有较大改观的情况下，税改增利效应的丧失，企业盈利增长可能进一步下滑至个位数增长，远低于目前市场预期的20%左右的水平。”

相比之下，申银万国近期发布的9月投资策略中认为，今年中报情况符合预期，三季度可能是企业业绩的次低点，而四季度盈利可能有阶段性回升。

据宏源证券统计，截至8月底累计574家A股公司发布三季度业绩预告，这些公司将在2008年三季度实现净利润874.80亿元，同比减少约4.27%；不过，但是近半数公司的预增和略增无法改变整体预告公司业绩将下降4.27%的事实。

如果说今年上半年上市公司业绩增速回落的重要原因是成本上升，那么在第三季度投资者对于企业盈利能力的担忧将可能导致需求恶化对于毛利率影响比成本上升更大。

来自相关部门公布的数据显示，今年1-7月份社会消费品零售数据名义同比增长21.7%，实际同比增长13.3%。

不过中金公司的分析师却认为，社会零售数据并不能实际反映居民消费增长。原因是由于“石油及其制品”在整个零售数据中今年以来保持40%以上的增速，如果剔除该项因素，零售数据增速已经出现明显下滑。

“所以我们认为，社会消费品零售数据或具误导性，居民消费增长实际已放缓。收入增速放缓，股市楼市价格调整带来的负财富效应，都将使得未来消费进一步面临放缓压力。”

更为值得一提的是，货币紧缩持续了3个季度之后，企业现金流指标普遍恶化，紧缩效果卓著。A股整体的经营性现金流量出现了5年以来的首次负增长(-48%)，并且幅度很大，其中制造业下滑最明显，每股现金流量已经降至2002年以来的最低水平。

招商证券在本周的投资策略中亦指出，“暂不适宜增持低估值的周期性行业”，不过可以从现金为王思路看中报业绩和投资机会。

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