银河证券分析师 张新法

1.事件

12月22日晚间，中国人民银行决定：

从2008年12月23日起，下调一年期人民币存贷款基准利率各0.27个百分点，其他期限档次存贷款基准利率作相应调整。同时，下调中央银行再贷款、再贴现利率。

从2008年12月25日起，下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。

2.我们的分析与判断

(1)距11月27日央行大幅降息和下调存款准备金率不足1个月、并且在临近2008年底之际，央行突然宣布再次下调一年期人民币存贷款基准利率各0.27个百分点，同时下调存款准备金率0.5个百分点，传递出的信号非常清楚：即进一步放松货币政策，力保经济增长。

尽管宣布下调“两率”的时机选在周一晚间，多少有些出人意料，但宽松的货币政策年尾下出“收官”之手实属正常。正如我们在本月中旬的宏观点评报告中所预测的那样(见我们的报告2008年12月11日《11月份CPI数据点评》及2008年12月15日《贷款增长加速力促经济增长》)：“我们预计08年12月有可能再次降息27——54个基点”。

从国内来看，最新公布的数据显示，经济放缓的势头在进一步加速，通胀正在向通缩演变，保增长的任务愈来愈加严峻。11月份进出口数据多年以来首次同现负增长，11月份的发电量已下降9.6%，工业增加值增速大幅下滑至5.4%，创出有月度记录以来的新低；同时通胀已悄然离去，通缩的阴影正在步步迫近，PPI、CPI已双双跌落至“2”的区间，货币供应量增长大幅放慢，信贷增长虽有反弹，但商业银行放贷心态仍较谨慎。

从国际来看，各主要经济体央行最近已经再次大幅降息，其它的经济刺激计划也不断被推出。全球经济在这个冬天显得格外寒冷。

(2)本次降息27个基点、下调存款准备金率0.5个百分点，幅度不算大，但信号十分明确，符合“灵活审慎”的原则，但宽松货币政策的累积力度还算可观。根据我们的计算，自9月15日央行的货币政策发生实质性转向以来(“适度宽松”的货币政策定调要稍晚)，央行已分别累计降低人民币存贷款基准利率(以一年期为例)1.89%和2.16个百分点(包括储蓄存款免征利息税，表1)，分别累计下调大、小金融机构人民币存款准备金率2.5(表2)和4.5个百分点。

从效应上看，下调金融贷款基准利率，能降低企业的借贷资金成本，可改善企业的生产经营条件和赢利能力，也能在一定程度上缓解房地产开发企业的资金压力和购房人的财务负担，有利于刺激投资和引导住房消费；同时降低存款基准利率，可保障商业银行的“贷存利差”空间，顾及其息差收益(对称降息并未明显压缩商业银行的利差空间)，鼓励其放贷冲动，还可引导储蓄转化为消费，以扩大内需；下调金融机构存款准备金率，放松银根，可增加商业银行的流动性，使其发放贷款的能力得到增强。尤其对大型商业银行和中小型银行实行有差别的存款准备金率，能够缓解中小商业银行的流动性压力。

3.我们的结论和预测

由于经济下滑的势头较猛，物价总水平仍将进一步下行；通缩的风险正在逼近，我们认为，在2009年货币政策仍存在较大的放松空间。为应对这种不利局面，降息将是宽松货币政策的最主要手段，下调存款准备金率为辅助手段；只有当降息到时位且信贷投放出现实质性增长时，下调存款准备金率才会成为主角。

根据我们的判断，当下经济面临的挑战比1998和1999年还要严峻。当时存贷款基准利率(一年期为例)由高点时的10.98%分别下调至2002年2月的低点1.98%(含20%的储蓄存款利息税率)和5.31%，整个周期的降息幅度巨大，若以此简单推算，这次存贷款基准利率对应的底部应该是0.63%和3.69%。尽管眼下整体经济与当时存在其他方面的差异，但降息的空间仍然很大是不争的事实。据此，我们调整2009年宏观年报中所做的预测，存贷款降息的空间将进一步加大，其利率水平分别为0.90%和3.93%，但维持年上半年之前降息到位的判断。