“别把股票当选票”

搜狐证券:作为政策制定者，管理层该如何行为？

许小年:政府为什么总是有强烈的指数情节？为什么总要调控指数？把经济问题和社会问题混在一起了，“剪不断，理还乱”。市场是配置资源的，不是慈善机构，价格也首先是配置资源的，不是收入再分配的工具。民生是重要的社会目标，实现这一目标的最有效办法是发展经济，而发展经济就要让市场发挥作用，让价格发挥作用，先把饼做大，再谈如何分的问题。老是为怎么分饼发愁，结果饼都做不出来，还有什么好分的？收入再分配主要靠财政和税收政策，不能眉毛胡子一把抓，非要市场承担政府的社会职能。

搜狐证券:政府如果放手，如何确保投资者利益不受损？

许小年:我们说了多少年了，保护投资者利益并不意味着保证投资回报，这是完全不同的两回事。充分的信息披露，严格的市场规则，平等的投资机会，透明和稳定的政策，这些是对投资者利益最好的保护，这些事情做好了，投资者赔钱也没有怨言，都能正确对待，并不是非要永远上涨才能保持社会和谐。潮涨自有潮落时，政策制定者为什么要天天盯着指数的上上下下呢？政府的工作怎么样，人大、政协会上的代表有评价，媒体有民意的反馈，为什么非要看指数？谁说指数上涨就是政策到位，下跌就是不到位呢？别把股票当成了选票。

“没有危机，何谈救市？”

搜狐证券:美联储宣布减息，明确表态要救市。比照欧美，我国政府该不该救市？在什么情况下政府才应该出手救市？

许小年:救市？救什么市？出现危机了吗？我们的金融体系出了大问题吗？经济要进入萧条了吗？美联储近期的一些政策是针对实体经济的，另一些是救市，我并不认同这些的救市的行动，实际上次贷的根子就是美联储滥发货币，但毕竟次贷问题已危及到美国甚至世界金融体系的稳定，美国经济已处于衰退的边缘，不得不采取措施。国内股市从不正常的高位回落，没有影响金融体系的稳定，也看不出经济萧条的迹象，救什么市呢？就像感冒的病人开始退烧，难道不是好事么？为什么要在这个时候给他打强心针呢？这会儿来托市，过几天又狂涨，再打压，接着暴跌，不又陷进了政策市的循环？我们什么时候才能走出这样的轮回呢？

搜狐证券:美国的救市与我们所希望的救市有何不同？

许小年:别人是有危机才救，我们是没危机也救，别人在非常时刻救市，万不得已时才行动，我们把救市当成家常便饭，不仅常规化，而且几乎制度化了，股民的预期也固化了，市场一跌，就千万双眼睛看着政府，政府也就义不容辞，打出一套政策组合拳，救民于水火。

搜狐证券:现在业界普遍希望政府调整印花税收政策？您如何看？

许小年:现在大家又讨论印花税，把这当成救命稻草，印花税哪一次救过命？2001年暂停国有股流通，没能阻止市场的下滑，现在大非小非解禁也不是关键所在，如果怕对市场有冲击，可以先划拨到全国社保基金，以后分阶段逐步释放，这个不是什么大问题。问题是信心的基础，而不是信心的本身。前面已经讲过，只要人们继续把信心寄托在政策上，股市就必然大起大落。政策利好可能只救得一时，但救不了一世，很多场合下，甚至连一时都救不了。要把信心的基础从政策转移到公司的基本面上去，转移到行业和经济的基本面上去，股市才能健康和持续地发展。

政策救不了市，市场的建设要靠制度改革，像我们过去三十年的改革开放一样，从计划经济转变为市场经济，这是实质性的和体制性的变化。资本市场的改革就是要改变市场博弈的性质，改变游戏的规则，从政策市转变为以基本面为主的定价体系，对投资者而言，要从政策、消息和题材转向以基本面分析为主的营利模式。

“合理市盈率20倍以下”

搜狐证券:A股已从高位跌下2000多点，动态市盈率已降至20倍左右。您如何评价A股的估值水平？

许小年:讨论点位毫无意义，千点也罢，万点也罢，判断一个市场是否有泡沫，要看盈利与股价是否匹配。如果盈利增长好，100倍市盈率也不一定有泡沫，如果盈利没增长，5倍市盈率也可能是泡沫。

当然了，我们这里讲的盈利增长是可持续的长期增长，主营业务利润的增长，而不是像去年那样的超常增长。我看到券商的估算，去年上市公司的盈利中，30%以上是投资收益，炒股票炒出来的，虽说也是钱，但这样的盈利增长不可持续，不能作为估值的基础，今年上市公司的投资收益极有可能是负增长。所以我更看重主营业务利润，比较靠得住，具有可持续性。

看看全球的市场，没有一个股市能够长期支撑50倍以上的市盈率。50倍市盈率什么概念？大致要求公司未来几年的盈利每年以50%的速度增长，这么高的增长率，没有几家公司做得到，而去年上证A股的市盈率最高时70多倍，你说不是泡沫，还能是什么？

假设中国经济的长期可持续增长率是10%，这已是很乐观的估计了，再假定上市公司是中国经济的精华，盈利增长可以高于GDP的增长，比如说每年15%到20%，股市的合理市盈率就应该在20倍以下，合理的意思是可持续。当然这是算总账，只是一个很粗的概念，不能代替对具体公司的具体分析，而且合理市盈率还与资金成本有关，不存在合理市盈率的绝对标准。

根据盈利定价，市场波动就小，因为公司盈利比政策稳定，也比较容易预测，。只有价格跟着盈利走，资金跟着价格走，效益好的企业才能拿到钱，股民才能赚到钱，市场才能发挥有效配置资源的作用。