国泰君安

一、公司基本面稳健

对公司业绩影响最大的承包费，08 年中期增长4.3%，低于去年同期的8.7%。我们认为主要原因是成本上涨过快，尽管今年以来粮价上涨超过10%，成本上升使农户对种粮收益的预期不高，今年承包费收入增速很可能会低于去年的水平。

米业公司的业务毛利率今年上半年已经出现回升，其他业务（化肥、麦芽、甲醇、纸类）毛利率保持稳定，我们预计随着米业公司募投项目逐步发挥效益，北大荒09-10 年业绩贡献中承包费一枝独秀的局面可能会有所改观。

北大荒的收入来源与经济周期关联度较小，在经济增长速度放慢的预期下，北大荒的收入、业绩仍能保持一定幅度的增长，其历史表现也证明了这一点。

二、三中全会带来主题投资机遇

十七届三中全会将于10 月召开，根据7 月25 日政治局会议的决定，“研究推进农村改革发展问题”将是三中全会的主要议题之一。三中全会关于农业问题的关键词将会包括:城乡一体化、工业反哺农业、多予少取放活等。

2004 年以来对农村的减免税费、加大补贴的政策对恢复粮食生产、稳定农村起到了关键作用，但这些政策的效应随着时间推移出现递减，推进农村改革需要新的动力。根据我们对主流媒体的跟踪观察，对最重要的生产资料—土地—的制度改革很可能被提上议事日程，事实上，土地问题也是进一步推进农村改革无法回避的重大课题。

我们无法预知三中全会在这一问题上将取得何种进展，但我们可以预见相关政策法规在这一问题上的改革大方向:即在现有宪法框架下（宪法规定土地归国家所有），更大程度上承认生产资料使用者、承包者的“准所有权”，这很可能导致包括土地在内的生产资料逐步出现活跃的流转市场，通过市场供求实现合理价值。

基于上述分析，我们认为十七届三中全会将给包括北大荒在内的资源型企业带来主题投资的机 遇。

三、下修转股价对股票利空，可能面临买入机会

最后一个也是最困难的问题，即北大荒的合理股价是多少，我们一直认为“业绩稳定+资源属性”理应带来估值溢价，尽管经历的惨烈的股价下跌，我们并不打算因此下调北大荒的目标价，同时维持08-10 年0.37、0.44、0.49 的EPS 预测与“增持”评级。

按照今年的业绩预测与预计分红，8.81 元的股价就对应3.3%的股息率，对于一个业绩稳定、持续分红的公司而言，已经进入了有吸引力的价格区间！

14.05 转股价之下，15 亿转债共可转股1.07 亿股，股本将扩张6.5%；10.08 转股价的情况下，最多可转股1.49 亿股，股本扩张9.1%。对股票持有人而言，这是一个负面消息，在目前市况下，我们认为北大荒今日复牌后可能会补跌，将给投资者带来买入机会。