证券行业：长期增长值得关注投资价值明显低估_财经

证券行业：长期增长值得关注投资价值明显低估

2008年04月24日 11:13凤凰财经【大中小】【打印】

银河证券分析师迟晓辉

未来三年，限售股流通、上市公司盈利增长和新发行股份将使流通A股市值以38%的年复合增速增长。假设市场估值水平维持当前的状态、换手率逐渐回落，预计2009－2010年股票交易量将从2008年的底部以18%和16%的速度回升，而2008年股票日均交易量可在1550亿元左右。

股改限售股解除限售，以及证监会近日公布的《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》为证券行业的业绩增长打开了新的通道。证券公司将可以以场内交易、大宗交易、存量股份配售或公开发售和资产管理等多种方式参与股改限售股减持，从而再次分享资本市场改革发展的果实。预计2008－2010年股改限售股流通将为证券行业带来总计约495亿元的收入，大致相当于2007年全行业自营证券投资以外收入的30%。

不仅如此，《指导意见》的发布，从本质上说，预示着证券市场交易制度的进一步完善，它将为股票大宗交易的发展提供有力的支持，有利于场外交易市场的进一步发展。而对于证券公司来说，它则开拓了新的盈利模式。未来的大宗交易业务服务将把经纪、投行、交易业务的特点集于一身，附加值不断提升。

未来我国资本市场的制度与产品创新还将不断涌现，从而成为证券行业业绩增长的重要驱动要素。根据当前的市场发展进程和业务准备情况，我们假设股指期货、融资融券业务可在2009年推出。预计2009－2010年股指期货交易业务将带来手续费收入89.86和125.28亿元；融资融券业务将带来包括增量佣金收入和利息收入在内的总计为232和449亿元的业务收入。

资本市场的发展和创新将做大证券行业收入的蛋糕。就营业收入而言，2008年或将成为2007－2010年阶段的底部，交易量回落等因素或将使自有资金投资以外的营业收入下降19%，而2009－2010年，市值规模的增长与新业务的推出将使行业重现高速增长，增速可达49%和22%。

我们维持对行业推荐的投资评级。我们认为具有较强的业务能力和资本实力的中信证券、海通证券、广发证券将有机会分享行业的高增长。结合当前市场价格，重点推荐吉林敖东、辽宁成大和中信证券，目标价分别为51.77、33.29和77.69元。

一季度我国实际投资增速明显放缓

（分析师郝大明）

1．事件

国家统计局4月16日公布了今年一季度我国投资情况：一季度，全社会固定资产投资21845亿元，同比增长24.6%，比上年同期加快0.9个百分点。其中，城镇固定资产投资18317亿元，增长25.9%，加快0.6个百分点；农村固定资产投资3529亿元，增长18.3%，加快1.6个百分点。在城镇固定资产投资中，房地产开发投资4688亿元，增长32.3%，同比加快5.4个百分点。分产业看，三次产业投资分别增长80.8%、25.9%和25.3%。

国家统计局4月21日公布了今年一季度我国固定资产投资价格情况：一季度，固定资产投资价格同比上涨8.6%。其中，建筑安装工程价格上涨12.4%，设备工器具购置价格上涨0.2%，其他费用价格上涨5.8%。在建筑安装工程价格中，材料费价格同比上涨13.7%，人工费价格上涨13.5%，机械使用费价格上涨5.3%。

2．我们的分析与判断

一季度我国城镇固定资产投资名义增速居高不下，容易产生经济仍然偏热的错觉。一季度城镇固定资产投资名义增长速度与2007年4个季度相比，并没有明显回落，并且比去年1季度还高0.6个百分点，表面上看，投资偏热依然没有得到有效控制。并且，由于促使投资快速增长的因素仍然很强，投资增速反弹的可能性很大。一季度投资快速增长主要来自于农业投资、房地产开发投资和一些高利润行业投资增长。因灾后重建投资，第一产业投资同比增长80.8%；房地产需求仍然旺盛，房地产开发投资增长32.3%，同比加快5.4个百分点；今年前2个月，除去石化和电力，其余工业行业的利润同比增长37.5%，仍处于较高水平，大部分行业的投资仍会持续增长。

剔除价格上涨因素，一季度我国城镇固定资产投资实际增速同比增长只有18.6%，比名义增速低7.3个百分点，比去年同期低4.2个百分点，比去年第四季度低1.3个百分点，这说明，我国固定资产投资增长过快已得到遏制，宏观调控防止经济过热成效明显。

建筑安装工程投资占固定资产投资额的61.2%，建筑安装工程投资价格上涨12.4%，是推升固定资产投资价格上升的主要因素。在建筑安装工程价格中，材料费价格同比上涨13.7%，人工费价格上涨13.5%，是建筑安装工程投资价格上涨的主要原因。一季度受南方灾后重建对建材需求量增加、柴油供应紧张，以及钢铁、原油价格上涨和运费上涨的影响，七大类建材价格全面上涨，尤其是钢材和电料价格涨幅较高，导致建筑安装工程投资价格快速上涨。受CPI大幅上涨和雪灾影响，人工费价格在前两年大幅上涨的基础上继续上涨，且涨势明显加快，在3月份的CPI中，直接涉及人工成本的家庭服务及加工维修服务价格上涨9.6%。

3．投资建议

价格上涨已成为当前影响消费、投资和经济发展最大的不确定性因素，抑制明显通货膨胀仍是当前宏观调控的首要任务。剔除价格因素影响后，一季度我国投资增速已经明显放缓，宏观调控对抑制投资和出口过快增长的成效显著。抑制明显通货膨胀不可避免地还会抑制投资和出口增长，今年我国经济增长将更加依赖消费的增长。宏观调控在预防明显通货膨胀的同时，更要把握宏观调控的节奏、方向和力度，防止超出预期的经济增长速度回落。

深发展：付息成本控制难度加大

投资评级中性

（分析师张曦）

1．事件

深发展今日发布2008年一季报：公司2008年一季度营业净收入35。53亿元，较上年增长51%，实现净利润10.04亿元，较上年增长87.7%，折合每股收益0.44元/股。

2．我们的分析与判断

盈利增长主要来自于净利差。公司净利息收入占总营业收入的88%，一季度净利息收入同比增长47.2%，对营业收入增长的贡献度为84%；以汇兑净收益为主的其他收益的增长对营业收入增加的贡献度达到10.3%。一季末公司贷款收益率达到6.89%，整体生息资产收益率达到6.87%，生息资产收益率已接近目前的一年期贷款基准利率，居业内较高水平，生息资产收益率进一步改善的空间已不大。

付息成本上升较快。公司一季末日均付息成本较上年上升142个基点，与基准利率的上升同步；一季末净息差为3.36%，仅较上年同期扩大了24个基点，较上年末扩大了26个基点，净息差扩大的幅度低于同业。特别是存款成本上升较快使我们对公司对资金来源成本的控制能力表示担忧。公司今年一季末存款成本较上年同期上升63个基点，较上年末上升42个基点，反映了央行调控措施的作用效果较早地在公司得以体现。资金来源成本的上升成为公司利息业务盈利增长的最大不确定性因素。尽管公司也推出了一系列吸引存款的措施，但如果考虑存款的隐性成本增加等因素，公司实际的总成本仍将呈现上升趋势。

资本金充足率达标。公司截至一季末的资本充足率为8.41%，核心资本充足率为5.71%，资本充足率达标。今年6月公司发行的部分认股权证到期即将行权，该部分权证为10434万份，行权价为19.89元。根据我们的分析，如不考虑时间成本，以去年股改停牌日（2007/5/14）前二十日均价为股东持仓成本计算，本次权证行权时的市场价格至少应在26.33以上，而目前股价尚低于我们所测算的目标价。从公司盈利增长的速度来看，今年盈利增长的速度将较去年有所放缓，因此，本轮权证行权后公司募集资金的数量将较去年大幅下降（去年公司权证行权为公司募集资金39亿元）。

3．投资建议

维持"中性"评级。由于公司目前股价不利于权证的行权，该项因素使公司短期内具备交易性机会，维持对公司的"中性"评级。

北大荒(600467.SH）：年报业绩低于预期，调低评级

投资评级中性

（分析师吴旭）

1．事件

公司今日公布年报，2007年公司实现营业收入54.3亿元、营业利润5.24亿元、净利润5.37亿元，分别比上年增长9.59%、0.20%、2.11%；基本每股收益0.33元，比上年增长3.13%，低于市场预期的0.36元的业绩。

2．我们的分析与判断

公司的业绩乏善可陈，各项业务效益不是增长缓慢就是大幅下降。粮食生产方面，2007年实现粮豆总产416万吨，比2006年增长9.2%，粮豆单产473.7公斤，比上年增长6.8%；化肥方面，2007年浩良河分公司生产尿素18.4万吨、甲醇8.2万吨，分别销售18.3万吨、8.3万吨，实现营业收入4.36亿元，比上年增长54.3%，实现净利润13万元，比去年降低99.2%；大米加工方面，米业公司全年生产大米51.3万吨、副产品15.3万吨，共销售大米57万吨、副产品11.1万吨、水稻及其他34.2万吨，实现营业收入22.4亿元，比上年减少1.2亿元，降低5.1%，实现净利润268万元，比上年降低72.8%；龙垦麦芽公司2007年生产麦芽22.4万吨，销售23.1万吨，实现营业收入6.4亿元，净利润1033万元，分别比上年增长127.7%、152.2%；纸业公司本年度生产纸张3.9万吨、销售4万吨，实现营业收入1.8亿元，比上年增长105.6%；实现净利润42万元，比上年降低68.2%。

公司主要的收入来源是种植业和大米加工：种植业主要通过出租土地收取租金的方式盈利，毛利率较高，贡献了公司大部分的毛利率，成为公司业绩的稳定器，但是换一个角度，由于公司面对的是农民，大幅提高租金的能力很小，去年提高仅一个多点，这样就决定了公司这块收入和利润的增长潜力有限；大米加工仅赚取加工费用，和大米价格上涨没有太大的关系，毛利率较低且受米价波动影响较大，随着募投项目投产，预计大米加工业务对公司利润贡献会缓慢提高。综合来看，我们认为公司这两块业务利润增长的潜力有限。

市场看好北大荒的理由包括，大米等粮食价格大幅上涨让北大荒受益、租金提高、集团资产注入以及"三农"概念等等，从上文的分析可以看出：大米等粮食价格上涨对公司而言没有直接的影响，租金提高的可能性不大，集团资产的盈利能力未必有公司现有资产好且不确定性很大，我们对公司的增长潜力并不看好。且以2008年预测每股收益计算的动态市盈率也近50倍，在市场整体估值水平下移的环境下，公司股票的风险无疑偏高。

3．投资建议

我们预计公司2008年、2009年的每股收益分别为0.37元、0.4元，对应市盈率50倍、46.3倍，估值水平已经较高，给予公司"中性"的投资评级。

国内市场

周三市场低开高走，午后强势反弹，上证指数大涨130.54点，涨幅4.15%，收于3278.33点，深证成指大涨5.45%。两市上涨个股近1400只，所有板块全线大幅上扬，家用电器、黑色金属、信息设备、金融服务、有色金属、采掘整体涨幅超过5%，交通运输、公用事业、农林牧渔表现弱于大盘。两市交投活跃明显放量，总成交金额1239.75亿元，较上一交易日增加343.9亿元。

我们在近期的策略报告中一再表明，影响市场的诸多负面因素正在逐步消退，宏观经济表现好于预期，上市公司2007年业绩增长超过50%，预期一季报在金融业净利润高增长的带领下也会有不错表现，市场投资价值显现，基金分红临近结束，限售股解禁压力将减轻，监管机构也表示出积极的态度。唯一不利的因素是市场信心仍然脆弱，投资者没有做多的勇气，不过周二指数在创出新低后随即放量上扬、周三继续强势反弹的格局能够有效带动起市场的人气，信心有望逐步恢复，投资者可介入前期超跌的板块和一季度业绩大幅增长的行业，包括有色、房地产、证券、银行、机械等。

（张琢）

权证市场

昨日银河认购权证指数收盘于4695.39点，较周二上涨1.54%，全日成交金额448.44亿元，较前日放大近五成。而上证指数和深证综指的昨日涨幅均超过4%，整体表现强于权证市场。单只权证方面，除石化CWB1外，其他14只权证均以红盘报收。青啤CWB1成为昨日最抢眼权证，日涨幅高达18.64%，该权证的大涨一方面是由于正股的拉升，更重要的则是在上市最初三天该权证相对疲弱，未被充分炒作，昨日的表现是对前期走势的一定"修正"。而石化CWB1，经过前日爆炒后迅速"冷却"，全日下跌5.53%。我们感觉到近期资金在权证中的转移非常迅速，拉升一只权证后就很快撤离，然后进攻下一只权证，参与权证的获利已难度越来越大。（王皓雪）

名称权证代码权证价格权证日涨幅（%）正股价格正股日涨幅（%）当日成交金额（元）溢价率剩余天数

南航JTP15809890.5423.238110.8203.244311,531,807,744.0041.35%58

深发SFC203100410.0492.645624.9906.11461,096,492,672.0016.24%65

马钢CWB15800103.3964.49236.1303.19871,854,304,768.009.72%219

日照CWB15800155.8263.224713.6103.0280615,263,232.0047.51%223

钢钒GFC10310027.0483.49499.2004.42681,698,466,432.00-1.09%232

上港CWB15800202.9414.81116.3002.27273,172,841,472.0080.02%317

云化CWB158001236.5650.000062.0000.00000.00-12.07%318

武钢CWB15800134.7422.818713.8205.73832,682,506,752.006.02%358

中远CWB15800186.7604.064033.8004.7088979,874,368.0059.47%489

国安GAC10310057.0002.910927.0503.5605583,650,368.0082.99%519

青啤CWB15800214.59518.641923.2003.61774,005,644,032.0061.68%544

深高CWB15800144.6902.08978.2804.9430826,534,400.00123.91%554

上汽CWB15800164.8612.423113.7904.70771,079,715,968.00134.16%624

中兴ZXC10310069.4915.479055.5607.1966854,520,000.0074.79%669

赣粤CWB15800175.2863.993713.4503.7008591,666,880.0094.54%676

石化CWB15800191.503-5.531110.8806.457913,270,289,408.00108.51%679

注：溢价率的计算公式为：

认购权证溢价率=（行权价+认购权证价格/行权比例-正股价格）/正股价格*100%

认沽权证溢价率=（正股价格+认沽权证价格/行权比例-行权价）/正股价格*100%

债券市场

股市稳步回暖国债面临压力

周三，交易所国债市场维持窄幅整理走势，沪市国债指数开于113.11点，指数在试探最高113.12点后开始回落，最低见113.02点，尾盘快速反弹收于113.10点，成交金额与前一交易日基本持平为6.36亿元。

从个券表现观察，市场再次出现了普跌局面，仅有6只债券上涨，2只债券平盘，19只债券下跌。其中上涨品种主要为零星的短期和长期品种，而多数表现为下跌。从成交活跃品种观察，活跃品种的期限特征没有改变仍在1到3年之间，具体券种集中在010115、010110、010210、010004等，但多数活跃品种出现了下跌，价格下行幅度也比较明显，多在0.05%到0.15之间。上述活跃品种的市场表现显示交易所债券面临一定的套现压力。

另外值得关注的是股票市场的变化趋势，在前一个交易日三千点失而复得之后，股票市场继续反弹。与此同时，交易所以及银行间的回购市场在结束新股申购关键日之后并没有回购利率的明显回落，多数活跃品种仍然保持前一交易日的利率水平，这不得不让人心存警惕。因为股票市场的企稳或回暖，必然会引发新股发行市场的回暖，改变目前新股发行市场收益率普遍偏低的状况，如此资金申购新股的热情势必会推升回购的利率水平，而从近期货币资金市场利率水平观察，回购市场在沈购关键日很可能明显回升，而部分基金等希望抄底的资金也可能在近期增加国债的抛售力度。综合来看，现券抛售压力主要集中在近期，而由回购利率传导的影响可能表现在中期走势中。（冯琛）

2008-4-24推荐品种：

07进口09、07农发10、07农发21、02国开11、07进口13

07国开26、08国开03、07农发16、07国开22、08国开01

08农发01、04国债03、04国债08、04国债04、04国债07

04国债10、01中移动、07中影债。（王昉）