我们认为农业板块后期有望继续保持良好表现：一方面是粮食涨价预期将令农业板块受到市场高度关注。尤其当前粮价是在国家有力的政策调控下维持的稳定，回归到合理水平应该无需等待太长时间。另一方面，涨价带来的好处将不断兑现，使行业基本面和投资价值都得到改善。因此，我们维持行业"增持"评级，但提醒需要注意各子行业中机会差异。

此轮粮食涨价的基本面因素主要有三方面：1)生物燃料赋予了粮食能源属性，使粮食供给进一步趋紧，并且粮价与能源价格关联度加大；2)库存创下新低，限制了供给弹性；3)各国的贸易保护政策助长了全球的结构性失衡。预计2009或2010年粮食价格将达到新的高点，此后有望开始走缓。

涨价导致粮食单位产值上升，新增产值将在产业链中进行再分配，从而促使新投资机会的出现。其中农业资源所有者、与生产相关的服务业以及成本转嫁能力强的行业都将在涨价的过程中成为主要受益者。

目前国内对农业资源价值的相关研究不多，该领域存在更多未被充分挖掘的机会。发达国家农业用地的价格已经普遍有了较大幅度的上涨，但由于国内农用地没有自由交易市场，使它们的价值未能得到有效体现，因此留给给未来提供了更多的提升空间。

根据我们的研究，一些上市公司拥有的农业资源具有很高的价值，与股价相比也有较大幅度的溢价。主要推荐的高资源价值公司有：北大荒(600598)，绿大地(002200)、永安林业(000663)，以及东方海洋(002086)、好当家(600467)、獐子岛(002069)等企业。

农业板块中也看好服务业中的农产品(000061)、万向德农(600371)、中牧股份(600195)等公司；具有较强议价能力的番茄酱龙头中粮屯河(600737)、新中基(000972)以及水产饲料的通威股份(600438)也都是不错的投资品种。

一、全球农产品告别低价时代

06年下半年以来，国际粮食价格上涨可谓一波未平一波又起。以06年价格作为参照，08年一季度主要粮食品种价格累计涨幅基本都在一倍以上(其中玉米：110%、小麦：114%、大豆：96%、大米：113%)。3月底，泰国大米的出口价格一夜之间从580美元/吨上调到760美元/吨，让市场看到粮食价格上涨的趋势还远没有到达终点。

对于导致粮食价格上涨的原因，市场已经有了很多讨论。除了全球通胀环境对商品价格的传导，下述几方面能够较好解释此轮涨价基本面因素：

1.燃料乙醇为首的工业需求打破了原来供需格局

生物燃料工业的发展打通了粮食通向能源之路，一方面使粮食拥有了能源属性，使粮价与能源关联度加大。国际市场原油价格不断上涨则不可避免会给粮价带来新的压力。

另一方面，生物燃料工业的发展导致粮食的工业消费迅速上升。据国际能源组织统计，全球燃料乙醇消费量由2000年的64亿升增加到2007年的270亿升，6年间消费量增长超过三倍。根据联合国粮农组织预计，07/08年度粮食的工业用量将增长9%，达到3.62亿吨，其中燃料乙醇消耗的玉米量约增长了15%，使2007/08年度全球谷物使用量同比将增长2%。

受生产周期影响，粮食短期供给缺乏弹性。食用和饲用消费量的价格弹性也很小。燃料乙醇需求的快速增长使得原有的供需均衡格局被打破，供给趋紧则直接推动了粮食价格上涨。

此外，饲用和食用粮食需求量也有一定增长。发展中国家经济持续高速增长促进了肉类和奶类产品的消费，刺激了饲料需求的增长，使07/08年度全球饲用总需求量每年约增长1%；世界人口增长也使粮食食用消费量将同比增长1%以上，两者均对整体的旺盛需求提供了支撑。

2、低库存限制了供给弹性全球范围内来看，粮食供给增加主要来自于当年产量及库存两方面。长期来看，供给的多少将取决于土地资源和单产水平。但受生产周期影响，短期内产量难有大幅增长。那么，库存则成为短期供给调节的主要手段，库存的丰裕程度决定了短期供给增加的潜力。

但在需求的强劲增长，而产量持续低于消费量的情况下，全球粮食库存量持续下降。08年全球的粮食库存量预计将下降到4.05亿吨，库存消费比降到19.2%，创下1982年以来的新低。

库存的持续下降令各国供给调剂缺乏弹性，在应对突发性供需失衡时显得捉襟见肘，使全球粮价体系更为脆弱。因此，当07年澳大利亚小麦减产和美国大豆减产的情况开始明朗，小麦和大豆价格则开始对此产生反应而上涨。在低库存形势下，价格反应程度要比前些年度激烈得多。

3、贸易环境与成本推波助澜

在这一轮粮食涨价的过程中，伴随着全球通货膨胀压力加大，新的贸易保护主义开始抬头，成本及贸易环境的变动在很大程度上都加重了粮食价格上涨压力。

1)各国的贸易保护政策助长了全球的结构性失衡。为保障国内的供应和稳定物价，主要粮食出口国纷纷采取措施限制出口和鼓励出口(表1)，使得原本就较为脆弱的平衡受到进一步冲击，助长了局部的短缺。同时，相关的政策也强化国际市场对短缺形势恶化的预期，引起更多国家加入的对本国粮食供给的保护当中。因此，诸多国家所采取的政策都对粮价上涨起到推波助澜作用。

2)成本对粮价上涨构成的压力也在逐渐加大。动力燃料、化肥、农膜等农业生产资来价格都在不断攀升，给粮价带来持续的压力。而运费在国际粮食贸易成本中一直占有相当的比重，例如07去年从墨西哥湾到亚洲的粮食运费从每吨的约20美元上涨至约60美元，单运费一项的则使亚洲国家的玉米进口价格上升了20-30%。

3)国际贸易中粮食价格多以美元作为结算货币单位，美元的持续走低使美元标价的产品的价格出现明显上涨。

二、粮食的能源需求引发高价均衡

对于上述推动粮食价格上涨的因素，其中贸易环境突变将随着时间变化而趋于稳定，成本压力则随着通胀形势趋缓而减弱。那么对于库存降低导致脆弱价格均衡，则只有通过不断的供给节余才得以有效缓解。追究下来，乙醇工业对粮食需求的大幅度增长才是导致供给持续趋紧，粮价持续上涨的首要推动力。

以美国为首的《新能源法案》燃料乙醇工业发展目标，较好的代表了发达国家对待未来粮食问题上的态度。而通常上，发达国家是全球粮食的主要出口国，它们的产业政策将主导全球粮食形势的发展方向。

美国《新能源法案》意在粮食？

2007年12月19美国总统正式签署《新能源法案》，该法案的宗旨是要大幅降低汽车能耗，加快替代能源发展，大幅提高生物能源比例。根据《新能源法案》设定目标，生物燃料的使用量将从2007年约60亿加仑增加到2022年的360亿加仑，15年间增长了6倍。

其中玉米乙醇的产量将在2015年达到150亿加仑，消耗的玉米将从2007年的0.54亿吨增长到2015年的1.2亿吨。

如果仅考虑《新能源法案》中生物质能源，可以发现它对能源及对粮食有着非常不同的意义。相比较之下，燃料乙醇工业的发展对粮食的影响非常大，但对能源的影响却很有限。

其中，燃料乙醇在汽油市场最终仍将占很小的份额。按年度车用汽油使用量计算，2006年燃料乙醇只占3.5%的比重。即使到2017年，燃料乙醇消费量达增长至150亿加仑，也仅占汽油消费量的8.5%。因此，燃料乙醇对能源市场将会较为有限。

但燃料乙醇却能够消费掉很大比重的粮食。2006年美国燃料乙醇消耗掉约14%的玉米，按新能源法案目标，2017年燃料乙醇所消费的玉米将占到产量的三分之一，仅次于玉米的饲料消费。随着乙醇生产进一步扩张，工业消费的玉米将达到总产量的40%以上。这意味着乙醇工业将成为调节粮食消费去向的最主要渠道。

可见，燃料乙醇在汽油市场与玉米市场中的地位差别悬殊。由此我们认为燃料乙醇工业的发展，名义上是缓解能源紧张，实际上是美国粮食战略更为重要的一个手段。

实际上，发展燃料乙醇积极性很高的国家都是粮食净出口大国，它们的政府在过去的多数年份，都需要为扶持粮食生产和出口付出很高的政策成本。乙醇工业的发展能够使粮食出口国很好地消化掉国内生产的粮食，减少粮食出口，并由于大国效应使得国际粮价上涨。用很低的政策成本就可以完成政府市场价格支持、收入支持的目的，并且还能够减少大量的生产性补贴。因此我们认为，对于发达国家而，燃料乙醇工业的发展言是一个非常高效的农业支持政策，并且是在WTO协定中允许。

而至于粮价高涨对全球粮食供给的影响，以及对贫困国家生活成本造成的冲击，相信并不会成为发达国家粮食战略的障碍。

粮价将继续创新高

燃料乙醇对粮食需求的快速增长是否会引致全球性粮食危机，或者会导致恶性的价格膨胀。如果从简单的需求变动来推论，可能会得出令人恐慌的结论。但事实上，我们认为粮食主产国相关政策的执行过程中也会考虑到可能的负面效应。

《美国新能源法案》所制定的政策方向主要是通过经济手段来调节，而并非通过行政性强制手段来执行。在发展过程中，如果粮价上涨过快引致乙醇生产不经济，则乙醇产量增速会放缓来缓解粮食供给压力。相反，如果能源价格上涨带动燃料乙醇发展加快，那么也将更容易导致粮价进一步上涨。

因此，燃料乙醇的发展毫无疑问能够使粮食价格向更高的方向发展。按规划，2010年之前燃料乙醇产量将保持较快的增长速度，使得粮食供给趋紧的形势可能进一步加剧。在这期间，粮食价格将可能面临进一步的上涨压力。预计2009或2010年粮食价格将达到新的高点。此后随着需求增长速度放慢，粮食价格有望开始走缓。

新高价均衡的形成

燃料乙醇需求的快速增长打破原有供需均衡引起的玉米价格大幅上涨，将通过供给增加以及下游需求动态调整形成新的均衡。玉米供给增加来自于种植面积增加以及单产提高。受资源限制，耕地新增供应量将十分有限，那么玉米种植面积增加一方面来自于存量面积利用率提高，包括休耕地利用率提高，该部分约占总耕地面积的10%；另一方面是自于其它农作物，主要是小麦、大豆种植面积的减少。面积的调整在较短时间内就能够完成，但从长远来看，供给增加将来自于生物技术进步所带来的单产水平的提升。

需求环节则因价格上涨而受到抑制，使需求结构发生调整。其中饲用和食用需求增长速度将开始放缓。乙醇产生副产品能够作为饲料原料，对直接饲用粮食形成替代，而出口和库存的量也将下降。

通过供需两头的调整，粮食作物的种植面积结构以及价格将会形成新的均衡。

受乙醇需求加速影响，预计2010年之前玉米将带动粮价进一步上涨，此后将会小幅回落，然后保持高位运行，而小麦经过一段时间的调整之后也保持较高的价位