分析师的预测略为乐观

观察企业实际的经营情况与市场一致预期之间的关系是很有用的，两者的差距可以反映出市场的态度:是对企业发展的前景过于乐观还是太过保守。如果市场对上市公司的整体业绩预测过于乐观而实际的盈利增长却并不高，市场将很可能面临重心下移的风险。

在公布年报的1536家上市公司中，分析师们对其中的750家之前提供了经营预测数据，这750家公司占据了总市值的91.4%，两市重要的上市公司都已被覆盖到。除了营业收入外，市场对营业利润、利润总额、净利润的预期都略高于企业的实际增长，其中净利润实际增长49.3%，低于预期的56.2%增幅。这反映出，在大牛市中分析师对企业前景比较乐观，但是两者偏差不大，分析师们对企业发展前景的估计是较为公正的。

从2007年四季度开始，国内通货膨胀加剧，CPI（消费者价格指数）、PPI（生产者价格指数）屡创新高；宏观调控压力增大，央行多次上调利率并回收流动性，发改委对电、油等商品实行价格管制；加上2008年春节的大雪灾害影响企业经营以及外部经济放缓，市场普遍担忧2008年一季度的业绩会明显下滑。

但从实际情况来看，上市公司一季度业绩增长较乐观，明显好于市场预期。2008年一季度两市上市公司归属于母公司的净利润同比增长31%，净利润的增长主要来自于主营业务利润的增长和所得税的大幅下降。其中，主营业务收入增长27%，主营业务成本、期间费用略高于收入的增速，以及投资收益增幅大幅下滑拖累了营业利润的增长。所得税率从33%下调至25%使得部分公司税负明显减轻。企业的经营效率略有下降，毛利率较2007年一季度下降1个百分点至22%，期间费用率略有上升。

行业分化严重，金融业独占鳌头

虽然上市公司一季度业绩整体好于预期，但是由于宏观调控、价格管制、所得税下调等因素，行业表现分化严重。农林牧渔、建筑建材、家用电器、交运设备净利润增长最快，房地产、金融行业也保持了较快的增长，公用事业、化工、纺织服装、信息设备、电子元器件业绩出现下滑。

金融业是推动上市公司一季度业绩增长的主要力量。2007年央行连续六次加息，以及所得税实际税负从33%下调至25%，使得银行业绩呈现爆发式增长，工商银行净利润同比增长77%，中国银行增长85%，招商银行、浦发银行、北京银行、南京银行同比增长均超过150%，金融业整体同比增长64%。金融业的净利润占全部上市公司的40%，因此，仅是这一块对上市公司一季度业绩增长的贡献就在20%以上。

电力、石油石化拖累了整体的业绩增长。为了抑制通货膨胀，发改委对电价、油价进行管制，由于成本不断上升，电力、石油石化成为价格管制最大的受害行业。电力行业中，华能国际、华电国际、国电电力、国投电力等大型火电公司一季度业绩均出现同比大幅下降。石油石化行业中最大的两家公司，中石化同比下降66%，中石油同比下降29%。未来一段时间翘尾因素减弱，CPI涨幅或会趋缓，价格管制有望适度放开，电力、石油石化行业的业绩可能会有所好转。

钢铁、金融、交通运输、采掘、有色估值优势显现

目前市场的静态市盈率已经降至27倍，代表大蓝筹的上证50指数市盈率则不到24倍，2008年的动态市盈率不足20倍，市场整体投资价值显现。从市场运行来看，过去两周上证指数从3000点反弹至3700点的过程中，大盘呈现普涨格局，部分个股涨幅超过30%，5月份个股表现可能会有分化，估值低、成长空间广阔的行业和个股将成为市场的热点。在各行业中，黑色金属的安全边际最高，金融、交通运输、采掘、有色等行业的估值优势逐步显现，具备高成长性的机械设备、新能源行业也值得关注。

虽然我们认为2008年中国经济增速有所下降，高通胀以及政府采取的调控政策会收窄部分企业的利润空间，上市公司投资收益也可能大幅下滑，但考虑到所得税调整等因素，工业企业利润增速会回落至20%-25%，而金融业仍然会维持40%的盈利增速。整体来看，2008年上市公司30%的净利润增长是可以期待的。

经济增长9%以上，工业利润平均增长30%。2003年以来我国经济一直保持9%以上的GDP增速，工业企业年均利润总额增长基本维持在30%以上，企业盈利能力的明显提高。国民经济快速增长的拉动效应，企业的供需状况得以改善，资产质量提升，资产负债率下降，为业绩快速增长奠定了基础。

治理通胀将压缩企业利润5%-10%。政府对治理本轮通胀的决心非常坚决，考虑到紧缩性的宏观调控仍将持续，整体的利润增速会下降，但在经济高速增长的环境下，企业利润增长的基本趋势和格局不会改变，全年工业企业利润增长速度低于正常值5-10个百分点，即增长20%-25%左右。

出口减弱对整体工业利润影响不大。电子元器件、纺织服装、机械设备、交运设备、信息设备、家用电器等受出口影响较大的行业，无论是总市值占比还是净利润在全部上市公司中的占比都很小，其中2007年年报净利润合计占比不到8%，航空、造纸等进口依赖的企业等能够从人民币快速升值能中收益，这也能部分抵消出口减缓带来的负面影响。总体来看，人民币升值、出口减缓对A股业绩的直接影响有限，但会对那些以低附加值产品出口为主的行业产生严重影响，造成行业盈利状况严重分化。

投资收益下降与所得税率下调带来的净利增长基本可以抵消。2007年的大牛市使得部分企业获得了丰厚的投资收益，这种情形在2008年不会延续。剔除金融业后，投资收益占利润总额的比重在10%左右，出于谨慎预测的考虑，我们假设2008年工业企业的投资收益为零，名义所得税率从33%下调至25%能够给企业带来8%-10%的额外收益。也就是说，2008年上市公司在投资受益方面的下滑与所得税率下降带来的利润增长可以互相抵消，这样工业企业净利润增速也在20%-25%之间。

工业类上市公司增长20%-25%，加上金融业40%的盈利增长，预计2008年全部上市公司盈利增长在30%左右。

（作者为中国银河证券策略分析师）