电信行业：重组后运营商竞争格局分析判断_财经

电信行业：重组后运营商竞争格局分析判断

2008年05月16日 14:35国金证券【大中小】【打印】

　　前言

　　在《电信重组对四大运营商的影响分析》报告中，我们倾向认为中国电信收购C网、联通合并网通的方案是电信重组的最终方案，本报告也基于如上方案而编写的，特此说明。

　　投资建议

　　中长期看好中国电信的发展前景，维持强买投资评级。重组后，中国电信在增量市场上无论收入增速还是用户数量增速等方面均具有领先优势，国家信息化战略实施与基于全业务模式的新业务、新技术和新服务都将使中国电信在新一轮竞争受益最大，目前公司股价估值水平（动态PE折回港币不足14倍）与公司未来广阔的发展空间形成明显的背离，是我们强烈推荐中国电信的主要原因，详细投资评级请见我们已经发布的《中国电信投资价值分析报告》及后续研究报告；

　　对中移动投资建议：短期谨慎，长期看好。短期而言，国家将陆续出台对弱势运营商的政策扶持和对强势运营商的非对称管制，均将对公司股价有负面影响，建议谨慎；中长期看，中国移动在3-5年内仍将在用户规模、经营收入、营业利润等方面保持龙头的地位，公司在移动增值业务发展与创新能力、以及战略资源的投资力仍将保持领先优势，对中移动给予长期看好，投资评级请跟踪后续的《中国移动价值投资分析报告》；

　　中国联通的投资建议：短期把握重组过程中的交易性机会，中长期建议谨慎；在重组过程中，中国联通享有重组优势地位，一方面溢价出售CDMA用户价值，另一方面在联通红筹换股合并网通红筹的过程中，以移动运营商高估值水平换股合并固网运营商的低估值，存在投行价值，我们建议投资者把握联通红筹（或联通A股）在重组过程中的交易性投资机会，详细合并价值请跟踪即将发布的《中国联通合并价值分析报告》；从中长期看，重组后，新一轮的竞争将会加剧，弱势运营商无论是业务表现还是用户发展均将处于弱势地位，中期建议投资者持谨慎态度，长期建议关注公司引进战略投资者的力度以及管理体制的改革进程等。

　　基本观点

　　随着需求的多元化、电信技术的日新月异以及国家信息化战略的深入实施，我国电信产业属性正在发生根本性转变，传统的电信产业已不再是战略性产业，通信信息化将成为国家下一阶段的战略产业，这促进了运营商从战略到业务上实施由传统的通信地址服务向通信信息服务方向转型，这客观要求运营商从内部组织架构、价值链关系到外部资源重新整合，产业链整合和业务转型将是重组后各运营商竞争的焦点和热点。宽带化将成为国家战略，带宽资源将成为各运营商战略资源，固网传输带宽的高质量和低价格特征与移动传输的便捷性和移动性优势互补，固网与移动的网络融合将成为必然趋势。

　　电信产业在国民经济的支柱地位以及资本形态的固有控股，共同决定了其产业发展模式和产业变革将在行政干预与市场调节间、在不断降低成本与获得合理产业利润间寻求平衡中演进；与欧美发达国家消费者相比，国内消费者更习惯使用移动电话，中低端消费群体成为新业务的主要消费群体，移动互联网的新业务、新服务在我国存在广大的消费群体，具有广阔的发展前景。“全业务带宽”将成为下一阶段运营商战略资源的制高点，该领域具有领先地位的运营商有可能在下一阶段竞争中胜出。

　　..与发达国家运营商相比，我国运营商表现资源垄断特征更明显、网络资源重复投资带来的低使用效率、新业务发展及资本运作水平低下；国内电信产业数据表明，电信产业与宏观经济发展具有高度的相关性，基于对中国经济在较长时期内保持高度的发展态势的判断，我们预期未来几年中国电信产业将保持10%左右的复合增长率；借鉴西班牙电信、英国电信等成功的发展经验，重组后，我国运营商业绩提升的关键日间的判断不能简单地以商业用户的需求为依据。进一步推断，中国3G市场的初期容量会因为一般消费者的特有消费行为而快速增长。

　　..这一方面说明，基于移动网络的新技术、新业务、新服务的市场推广模式首先应从中低端消费群体为突破口，随着网络的完善和优化，逐步向高端用户推广和深化；..另外，对我国发展3G业务的启示：一方面运营商要力所能及的降低3G用户的准入门槛，低廉的资费标准以及低成本的3G手机成为3G业务发展成败的关键；另一方面，3G业务发展初期，重点强调用户规模的扩张以及网络质量的完善和优化，从业务启动到用户达到盈亏平衡点地的周期通常需要2-3年，由此运营商在投资决策前要权衡投入与产出的比例关系。

　　固网宽带业务的最初发展模式：由高端向中低端渗透，宽带业务普及化程度关键取决于宽带接入费下降、定制化终端成本和新业务开发。

　　网络特性和准入门槛决定了固网宽带业务的消费群体在初期以高端客户为主，然后是中端客户，最后才是低端消费群体。

　　从网络接入特性看，基于固网的新业务是在充分利用本地接入网络资源的基础上实现的增值业务，其网络运营质量和稳定性已经过多年的积累和完善，从新业务发展初期，就能满足高端客户对网络质量和网络安全的要求；..从准入门槛看，固网新业务诸如IPTV、全球眼、网上银行、视频电话和VOIP等多半是基于宽带接入而衍生的增值业务，宽带接入费成为发展新业务第一道门槛，其次是固网终端如电脑、家用网关以及信息化终端的价格较手机明显偏高，这是第二道门槛，最后是基于互联网的新业务需要客户对计算机操作水平有基本要求，以上三种门槛共同决定了基于固网新业务消费群体首先是从高端开始，随着宽带接入费用不断降低、信息化终端因为规模化生产成本大幅下降以及新业务操作简单化和方便化的特征日趋明显，逐步向中、低端消费群体演变和扩张。

　　宽带业务大幅普及的关键取决于宽带接入费下调、信息化终端（如计算机、家用网关以及信息化家电）的价格降低、以及通过开发新业务、新产品引导宽带业务需求和简化业务操作；..截至2007年12月，我国宽带用户普及率仅为5%，现有的消费群体的主要特点表现在学历层次较高、收入较高、上网目的性强的城镇中高端家庭用户，其宽带需求的主要目的表现为网上办公、收发邮件、网上新闻等基本互联网功能需求，网络传输的快捷性和网络质量的稳定性以及合理的宽带接入费成为这部分用户关心的主要焦点。

　　2007年，我国网民数为2.1亿人，互联网普及率为16%，其消费群体主要为月收入在2000元以下的中低端青年消费者，这部分消费群体关注焦点是资费标准、网络带宽和计算机持有成本。

　　另外，我国还拥有大量具有宽带业务消费能力但不知道宽带能做什么或不知道如何操作的潜在用户，这部分消费群体关注焦点是基于宽带网络的业务内容、终端操作的简单化。宽带业务的下步发展关键取决在这部消费群体中的推广和接受程度。

　　目前宽带业务特征主要表现为提供通道、无新业务、门槛高等，这严重制约了宽带业务进一步普及和推广。降低宽带接入费、通过规模定制信息终端含计算机降低终端成本，开发基于宽带业务的新业务引导和增加宽带需求成为成为固网运营商下步突破的重点和关键。

　　业务结构：增值及ICT业务、互联网（宽带）业务保持持续高涨

　　数据统计显示，2007年语音业务收入同比增速为4.9%，增速逐年下降，增速的下降的原因是固话收入(不含月租费)同比下降了8%，而移动语音同比增长了16%(不含月租费)；传统业务占总收入比例为63%，新业务成为电信行业增长主要驱动力，移动增值业务、宽带业务、固网ICT业务成为增长亮点。

　　移动通信收入同比增长17.8%，在电信业务总收入中所占的比重比去年同期分别上升了2.99个百分点。在移动通信领域，移动数据业务发展迅速，其业务收入增长率高达32.3%，移动增值业务诸如短信、彩铃、WAP等成为移动业务增长主要动力；

　　而固定本地电话业务收入比去年同期减少5.5%，在电信业务总收入中所占的比重比去年同期下降了4.1个百分点。宽带和增值业务成为带动固网运营商收入增长的关键业务，同比增速均超过了30%；

　　区域结构差异特征明显：中西部大开发为电信产业带来契机

　　中西部大开发将为电信业带来新的发展契机..国家统计局数据显示，2007年我国中西部地区经济发展速度加快，大多数指标增速接近或快于东部地区。从投资增长来看，西部、中部城镇固定资产投资同比分别增长了30.4%、34.1%明显高于东部的21.0%，从消费增长来看，社会消费品零售总额西部、中部和东部分别同比增长了16.05%、16.67%和16.12%，中部地区快于东部地区。中西部经济的崛起为我国电信运营业带来新的契机。

　　固网在中西部成为新增市场的重点..东部地区：电信没有普及的家庭用户量为1837万户，而网通有1256万户没有普及。

　　中部地区：电信没有普及的家庭用户量为2077万户，而网通有2388万户没有普及。

　　西部地区：电信没有普及的家庭用户量为3155万户，而网通有224万户没有普及。

　　移动电话在中西部发展前景广阔

　　东部地区：电信覆盖范围没有普及的移动用户数量为9090.8万人，而网通有8003.9万人没有普及。

　　中部地区：电信没有普及的移动用户数量为16116.6万人，而网通有16189.9万人没有普及。

　　西部地区：电信没有普及的家庭用户量为22744.2万人，而网通有1339.2万人没有普及。

　　中国电信业与国际电信业发展状况比较分析

　　电信产业与宏观经济关联度比较分析：中国电信产业前景广阔..电信产业为各产业、各部门、各企业、家庭、个人提供信息传输、信息交换、互联网通信等服务的实现平台和重要手段，作为一个具有典型技术创新推动的高新技术产业，任何一次因为技术推动的产业升级与变革不但会改变我们的通信方式、消费行为以及消费结构，而且必将刺激电信业务消费量的提升，所以，我们不难理解电信产业在发展速度上要快于国民经济的其他传统产业。

　　数据表明：电信收入增速与GDP增速相关性呈现高度相关性。2006年我国电信收入增速为12%，略高于GDP增速（10.70%），同期全球电信收入增速为4.78%，而全球GDP增速为4%。

　　基于对我国GDP增速在未来几年将保持8%的基本判断，我们保守预测，我国电信业务收入仍将保持在10%左右的复合增长速度。

　　目前，我国信息化程度还处于较低水平，截至目前基本实现了移动和固话在全国范围内70%的普及，计算机普及率、互联网普及率以及宽带业务普及率还处于起步阶段，与世界平均水平相比还存在巨大差距。从人均信息和通讯技术支出指标看，根据世界银行统计数据显示，2005年我国信息和通讯技术支出人均为90.17美元，中收入国家人均为149.2美金,世界平均为537.88美元；从信息和通讯技术总支出占国民生产总值的比例看，2005年中国人均ICT支出占GDP的比例为5.28%，低于低收入国家比例6.03%。这一方面说明我国目前信息化水平无论从总量上还是人均指标方面均处在世界较低的水平，同时也意味着我国人均信息和通讯技术存在巨大的增长空间，随着国家信息化战略大力推进和深入实施，我国信息通信行业面临巨大的发展空间。

　　从固话、移动及互联网普及率，看中国电信业务发展机会..中国电话普及率较发达国家还有增长空间，2007年我国移动通信普及率为43%，普及率较高的国家有意大利为139%，英国115%，瑞典114%，德国为104%，相对而言，我国整体移动通信普及率还存在发展空间，考虑到我国人口众多、区域经济差异大、低收入群体大的国情，我们预计未来几年我国移动普及率饱和量约为70%。

　　近年来，由于移动业务对固话的加速替代，造成了固话用户流失严重、业务量持续下滑，语音收入衰退严重，与欧美发达国家相比，无论从固话普及率还是固话业务使用量，均存在巨大反差，在我国移动电话高频率的使用，也因此导致固网空闲率极高，资产使用效率较移动网络而言判若两人，完全不能相提并论。我们认为，固网运营商可以通过固话包月套餐、业务捆绑套餐方式提高网络使用效率和缓解移动替代固话的趋势。

　　从互联网普及率看，尽管中国互联网发展迅速，但目前16%的互联网普及率仍比全球平均水平19.1%低3.1个百分点，与互联网发达国家冰岛、美国等差距很大。邻国日本、韩国和俄罗斯的互联网普及率均高于中国，由此可见中国互联网普及率还存在巨大发展空间。

　　盈利能力比较分析：资产运作效率、业务多元化成为我国运营商提高盈利能力的关键

　　从营业利润率和净利润率指标看，除中国联通外，电信、移动和网通明显高于全球平均水平

　　从营业利润指标看，2007年全球电信运营商平均为15.6%，而中国电信、中国移动、中国联通和网通分别为19.2%、34.76%、9.34%和22.01%，除中国联通外，其他三家国内运营商经营利润率处于全球运营商较高水平；从净利润率看，全球平均为8.59%，中国联通为6.4%，电信、移动和网通分别为13.3%、14.40%和24.4%；

　　国内运营商在营业利润率和净利润率强国外运营商的原因主要是网络资源的行政垄断、业务牌照的无偿使用、以及国内移动业务和宽带业务尚处于高速发展阶段所致，运营商也由此通过资源垄断逐步演变成为市场化垄断，从而获得超额利润；

　　从资产运作效率看，全球著名电信运营商净资产回报率前五位分别为西班牙电信47.2%、英国电信36.30%、澳大利亚电信26.10%、中国移动为23.30%和法国电信22.24%，相对而言，电信、联通和网通的资产回报率处于全球平均水平。

　　值得一提的是，西班牙电信、英国电信、澳大利亚电信和法国电信，均为全业务运营商，且业务多元化，特别是国际业务占比均比较大，国际业务占比最大的是西班牙电信为63%，其次法国电信为47%，除此之外，上述公司资产负债率均查过60%以上，2007年西班牙电信负债率最高为78.4%，海外运营商擅用资本方式实现那海外业务的扩张和资产的收购与兼并，其资本运作水平较国内运营商而言优势明显。

　　中移动盈利能力在全球位居前列，具体表现在中国移动的毛利率、营业利润率、净利润率明显高于全球任何一家知名电信运营商，网络规模、用户垄断优势成为公司盈利能力坚挺的关键所在；但其资本运作效率较海外运营商存在较大差距，从ROE指标看，明显低于西班牙电信、英国电信、法国电信等运营商，出现反差的根本原因是公司在资本运作能力较海外运营商有较大差距。而中国联通的主要问题在于移动通信竞争格局严重失衡以及公司经营管理和资本运作效率低下所致。

　　西班牙电信的成功故事，以收购、兼并为特征的“外延式”扩张和全业务经营成为西班牙电信业绩增长的主要动力。

　　西班牙电信集团是全球最成功的电信运营商之一，西班牙电信不仅是欧洲范围内具有影响力的运营商，而且在拉美地区其有重要的市场地位。拉美地区是其国际化拓展的突破点和主战场，通过收购、兼并快速切入智利、阿根廷、秘鲁、巴西、委内瑞拉、波多黎和墨西哥等目标市场，并逐步增持股份变为控股和全资子公司，西班牙电信在拉丁美洲的投资领域侧重于移动通信业务；

　　在拉美市场的领军者地位巩固之后．西班牙电信在欧洲大陆也开始伺机扩张，在2005年大手笔收购东欧的捷克电信和英国移动运营商02，提高了其在欧洲市场的影响力。随后，2005年西班牙电信收购了巾国网通5％的股份（08年1月增持至7.22%），2006年收购中国香港电讯盈科8%股份，从而将触角延伸到亚洲市场。另外，西班牙电信也是全业务运营商，其业务包括移动、固话、数字电视、宽带、窄带、互联网等业务，其中移动业务成为拉丁美洲主要投资业务，移动业务占总收入比例为70%（如图表26、27所示）

　　业务结构比较分析：移动业务和宽带业务成为全球增长亮点

　　宽带业务成为全球增长最快的业务，我国宽带业务还存在巨大发展空间..宽带接入网资源日益成为各国信息通信的战略资源。许多国家已经将通信宽带化列为国家信息化和国家发展的战略基础设施，很多国家设计的国家ICT战略计划都把宽带的发展作为核心目标之一；

　　从发展趋势来看，带宽将运营商掌握着未来信息化建设的关键资源。

　　在发达国家和地区政府所牵引的国家宽带战略项目（如美、日、韩、欧、新、马、澳等国家宽带工程/BB无线城市等项目）正在从快速的宽带传输速度受益，这对于我国在信息化融合工业化的国家信息战略背景来说，具有重要参考意义。同时，国家信息化战略到底如何布局？

　　中国电信还是其他运营商将成为下一阶段国家信息化战略下的最大受益者，无疑让我们充满了遐想和期待。

　　从宽带业务增长速度看，我国宽带业务增长略高于全球平均水平，2006、2007年我国宽带业务增速分别为31%和32%，而2005、2006年全球宽带业务增速分别为31%和28%；从宽带业务收入占比看，2007年我国宽带业务占比7%，低于全球平均9.38%，随着未来我国信息化战略方针实施和推进，中国电信和中国网通本地宽带业务将面临持续的高速增长和新一轮发展契机。

　　全球移动业务增速趋缓，我国移动业务高位徘徊..在我国移动用户加速替代固网用户，业务量呈现高速增长态势，业务收入增速也保持高位水平，2005、2006、2007年同比增速分别为16.7%、18.65%和17.49%；从全球移动业务增速看明显放缓，2004、2005、2006年全球移动业务增速分别11.35%、7.64%、6.51%，增长动力主要来于亚洲、非洲、拉丁美洲等新兴市场的移动通信的快速发展和发达成熟市场3G业务带来数据业务的增长所致。

　　各运营商发展现状分析

　　2007年四大运营商财务综合指标比较分析

　　2007年国内四大运营商综合竞争力财务指标：中国移动优势明显，中国电信明显高于联通和网通，网通略高于联通；

　　中国移动在收入增速、净利润增速、净资产回报率、固定资产收益率EBITDA率、以及市场份额等指标方面，较国内其他运营商而言，处于绝对领先地位；

　　中国电信在经营现金流增长率和经营现金流/净资产比率、非语音收入比例等指标方面，较具优势；但市场份额、资产回报率出现持续下滑态势；

　　中国联通净利润同比呈现大幅增长（部分原因为投资返税带来的收益）（149%），而经营现金流增长率（-8.8%）出现下滑，整体而言，与中国移动东和中国电信的综合指标差距较大；

　　中国网通的非语音业务占比最高42%，EBITADA率52.36%与中移动差距较小，而收入增长率和市场份额明显低于其他运营商，整体而言略高于联通。