防御为主，反击制胜――2008年下半年投资策略

年初，我们针对我国经济发展特征，提出2008年全年投资策略为“应对通胀，投资两端”，从年初至今的市场表现来看，我们推荐的“两端”行业表现也要优于市场整体。当前，市场格局已经发生了一些变化，指数自6000点下跌以来，调整幅度已超过50%，仍然没有启稳迹象，而在宏观经济处于内忧外困的局面下，投资也面临种种不确定性，其中最为投资者关注的焦点在于:1）市场估值的底线到底在哪里；2）在通胀下上市公司业绩增长到底有多少；3）产业资本对市场的冲击到底有多大。我们将对上述问题一一做出解答，并在此基础上给出下半年投资策略和资产配置选择。

一、寻找估值底线

上证指数从07年10月的6124点跌至目前的2874.10点，跌幅高达53%；市盈率从指数最高点的48.1倍跌至目前的22.3倍，跌幅达53.7%；市净率从指数最高点的7.03倍跌至目前的3.43倍，跌幅达51.2%。而上证指数每股盈利指数却由126.8点小幅攀升至128.9点。由此可见，市场大幅下跌主要受累于估值水平的大幅降低。

从市盈率（PE）角度来看，估值趋于合理。

按08年6月13日收盘计算，沪深300指数PE为21.65倍，而标普500指数PE为22.17倍，从市盈率角度看已经非常接近。由于我国上市公司行业构成与成熟市场存在差异，我们通过对标普500指数和A股分行业PE进行比较（见表1），假定标普500行业指数处于合理位置，则推算出A股合理市盈率将下降到19.91倍，对应上证指数点位在2850点附近。

从市净率（PB）角度来看，产业资本仍然存在套利空间。

目前沪深300指数的PB为3.5倍，较国际2-2.5倍的水平仍然偏高。过高的PB水平给产业资本提供了套利空间，我们通过名义资本回报率（净资产收益率除以市净率），来考察产业资本在资本市场上卖出其股权同时在银行获取利息的套利模式与套利空间。

2007年国内A股全部上市公司净资产回报率17.2%，鉴于2007年上市公司利润中包含了大量的股权投资收益，如果进行剔除，则07年A股上市公司的ROE为13.5％。按6月13日市净率3.43倍计算，则名义回报率为3.93%，低于国内的一年期定期存款利率4.14%，更远低于一年期贷款利率7.56%。可知产业资本售出其股权反向在银行定存一年即存在0.21%的套利空间，反向以银行一年期贷款利率贷出即存在3.54%的套利空间。以13.5％的净资产收益率计算，若想消除产业资本套利空间，则对应合理的市净率为3.26和3.15，上证指数为2615点和2530点。

通胀高企降低估值中枢。

目前国内高企的通胀预期与通胀治理过程中不断提高的无风险利率一定程度上降低了股市市盈率中枢。考量5月份我国8.3%的年化CPI与4.14%的一年期定存利率的“负利率”环境，出于保值需求，投资者要求预期收益率高于预期的通胀率，“预期通胀率”一定程度上成为决定预期收益率的底线，从而以预期收益率的倒数来衡量我国市盈率水平的高低。在美元走软与大宗商品价格高企向国内不断输入通胀的背景下，不断攀升的通胀预期逐渐降低了国内的市盈率估值中枢。

二、在通胀预期下上市公司业绩增长情况

在通货膨胀持续走高的情况下，中国经济面临的不确定增加，经济减速的可能性加大，根据中信建投宏观研究成果，2008年GDP同比增长10.4%，CPI同比增长6.5%。受宏观经济影响，上市公司业绩增长已经放缓，上市公司一季报净利润同比增长16.92%，剔除金融类上市公司后，净利润甚至出现1.94%的下降。如果扣除实际所得税率下降这一因素，上市公司的整体业绩增速将下降到只有6.06%。

考察中信建投证券行业分析师重点关注的247家上市公司（市值覆盖率62.27%,利润占比68.56%），在计入通胀因素和不考虑油电价格调整的情况下，上市公司08年利润同比增长26.43%,09年利润增长23.06%。其中，银行业08年利润增长为47.51％，09年净利润增长为26.23％。电力行业07年净利润为287.58亿元，利润占比为3.03％，即使以08年0利润来考虑，08年市场的净利润增长率也可达到22.59％。我们认为2008年上市公司利润增长在22%-27%之间。