在技术性反弹、利好政策预期、宏观紧缩松动等因素的作用下，大盘前期已出现了10%左右的回升，不过周四行情受阻，未能冲击3000点关口。尽管市场仍有震荡上扬的可能，但我们认为，估值约束逐步显现，而且市场期待中的紧缩政策放松也不一定会如愿，继续反弹将面临不小的阻力。

持续反弹初显乏力

在7月3日至7月9日这5个交易日内，上证综指已经上涨了10.1%，主要的行业也出现明显反弹，其中房地产行业上涨20.6%，证券行业上涨19.7%，餐饮旅游上涨19.3%。市场成交额也有序放大，表明市场人气有所回升。应该说，在利好预期、中报业绩预增等因素的刺激下，大盘还存在震荡上扬、上冲3000点关口的动力，但我们更应谨慎地看到，目前大盘持续反弹的动力已略显不足。

首先，从估值来看，截至昨日收盘，沪深300指数08年动态市盈率为17.3倍。考虑到08年业绩预期很可能进一步下调，目前的估值水平其实略高于18倍。而根据我们的估算，目前的基本面状况并不支撑19倍以上的估值水平，这也就意味着大盘进一步回升将面临不少的阻力。

其次，从近期反弹的板块来看，多数是一些前期因紧缩政策、通胀压力而出现大幅回调的周期性行业，如航空、房地产、券商、汽车等，考虑到基本面状况仍未明显改观，我们更愿意将其近期的表现视作超跌后的技术性反弹。当然，我们不排除其中部分行业龙头就长期视角而言具备了估值优势，但至少整体上判断，其行业景气的逆转还远远没有到来。

第三，从近期轮番表现的热点，如餐饮旅游、传媒、农林牧渔、网络通信来看，尽管具备一定的题材刺激，但估值水平已处高位，持续上涨的动力已然匮乏。例如农林牧渔行业，目前08年动态市盈率高达34倍，在所有行业中为最高水平，而昨日利好政策出台后其大幅回调的走势，也表明了主力逢高出货的动机。

紧缩政策会否松动

近期市场中，商业银行、房地产、建筑建材行业轮番活跃，反映出市场对宏观紧缩政策出现松动的某种预期。事实上，房地产行业所面临的困境、民营企业遭遇的经营压力和资金紧张，也都引起了政府的高度关注。在这一背景下，期待紧缩政策放松，似乎也合情合理。不过，在我们看来，紧缩政策是否放松，或者说在怎样的程度上放松，都是个未知数，投资者还应谨慎预期。

“压通胀、保增长”是管理层所追求的经济目标，但就目前形势来看，或许压通胀的重要性更为迫切。油价虽在近日出现回调，但考虑到供需矛盾、地缘政治因素，指望油价显著调整并不现实。而且，我们也不能因为6月CPI可能继续回调而放松警惕，毕竟因行政管制而被压抑的通胀压力迟早会释放出来。就经济增长而言，经济增速适度放缓并非坏事，这恰恰是经济转型、回归可持续发展的应有之举。

基于以上分析，我们相信，即使紧缩政策有所松动，也只会是局部性的，比如对民营企业进行一定的倾斜，但对于当前房价依旧高居不下的房地产行业而言，放松信贷紧缩的可能性很小。此外，美国次贷危机对中国出口的负面影响仍未充分显现，我们建议投资者仍应对紧缩政策、外需放缓所冲击的行业持谨慎态度。