中金公司也认为经济数据预示企业盈利下调风险加大了。中金认为，从数据现有趋势看，CPI与PPI倒挂将进一步扩大。PPI继续攀升显示上游能源和原材料通胀压力开始加速向中下游传导，往后看能源价格改革进程对PPI 的压力更是有增无减，而CPI通胀回落却意味着中下游通过涨价转嫁成本压力能力的减弱，制造业企业的利润率将进一步被挤压。尽管出口和工业生产已现疲态，但是消费与投资表现依然稳健，消费和投资什么时候出现回落似乎成为投资者心中又两个“悬在空中的靴子”，房地产销售持续低迷必然会影响下半年的投资，而经济放缓预期和高通胀压力损害消费需求也在所难免，如果这两个靴子落地，企业盈利方可谓见底。

机构强调，当前和未来1-2季度内的宏观形势并不乐观。在电力短缺、房地产价格加速下跌和奥运限产的推动下，3季度内宏观经济继续回落的趋势已经确立。即使4季度可能小有恢复，但3季度依然有可能是08 年最差的一季，宏观经济的发展趋势并不支持市场在这个时期明显转好。

2、偶有反弹应积极逢高减持。

另一方面，机构也并未回避奥运期间存在市场反弹的可能性。机构指出，通胀压力的下降为宏观调控政策的放松提供了空间，机构认同“奥运期间及奥运后宏观政策将做进一步放松”的预期，但强调，经济周期因素依然是确立市场主要趋势的基础，但包括大小非解禁在内的各种市场不确定性因素对市场的做多热情持续形成压制，因此对待反弹行情必须保持谨慎。

中金公司认为，投资者对实质性宏调松动措施的期待在奥运期间可能持续升温。但7 月份经济数据前瞻已经预示经济向下趋势难改，企业盈利下调风险加大。可见在宏观基本面继续恶化的预期下，仅仅期待政府政策松动带来股市反弹机会相当有限。中金公司还强调，市场本身的流动性持续吃紧，这也限制了市场反弹的空间。中金指出，全国银行间同业拆借中心的数据显示，自中国南车发行获批后，7、14 天期品种的同业拆放利率持续攀升，资本市场资金紧张可见一斑。中金提醒投资者注意8 月份的限售股流通压力。

中投证券也表示了对8 月大小非解禁规模的担忧。据中投证券测算，8 月份全部A股限售股份（包括股改、首发及增发中形成的限售股份）中新上市流通的共有 234.13亿股，按7月30日的收盘价计共有2439.36亿元。其中，本期开始流通的股权分置限售股份为217.88 亿股，市值为2192.56亿元，分别占新上市流通限售股份总量和新增流通市值的93.06%和89.88%。8月19日，宝钢股份将有119亿股解禁流通，占8 月份全部解禁量的51%。虽然实际减持量不一定太多，但对减持的担忧将压制市场的做多热情。此外，奥运会后市场走势的不确定和中期经济减速的担忧也是构成市场压力的重要因素。

安信证券则认为，目前市场对货币政策在短期内（比如一个季度）不会明显放松分歧并不大。因此从同期的宏观经济表现以及政策面因素影响的角度来看，3季度内市场本身并没有太大的上涨动能。部分投资者的乐观预期实质上是在预期市场会在拐点到来前提前表现，这样一种心态与其说是乐观，不如说是对踏空的担忧。安信证券指出，只有在满足以下三个条件以后，市场才有可能“提前对拐点做出反应”:1）流动性总供给持续超过总需求、2）信贷投放以市场利率为导向、3）以及市场贷款利率水平开始下降。而这种情形的出现最早也要等到4季度。

安信证券强调，只有增量资金的变化才是决定市场趋势的主要力量，存量资金结构的变化只是趋势的扰动因素。在宏观经济显著改善以前，出现可以改变市场主要趋势的增量资金的可能性不大；而目前的存量资金，特别是基金等主流机构，将对市场形成更加频繁的短期扰动，但无法改变市场本身趋势，也无法实现“市场提前表现”。因此，在存量资金的扰动因素下，市场可能出现频繁和短暂的上涨，此时投资者应以逢高减持操作为主。

维稳格局成机构波段操作乐园

在“维稳”行情刚刚出现的时候，有投资者预期，市场空方在管理层态度的压力下，将会暂停减持，从而有利多方翻盘，而截至7月31日之前，沪指也的确连续7个交易日的保持在2800-2900间窄幅波动。上证所TOPVIEW数据显示，在这段时间里，包括基金、QFII，券商自营资金等机构投资者在这段时期里都有比较明显的买入。可以说此时多方的主力机构已经悉数登场，同时基金的托市力度也不可谓弱。但7月31日，沪指最终还是跌破了2800点，这可能使“主流资金在管理层授意下托市”的预期显得并不那么可靠。

分析维稳行情以来机构的具体操作表现，我们可以发现，大部分机构都认为“维稳”格局为进行频繁波动操作提供了良好的时机，但很明显，2800-2900点的波动区间很明显不能满足其在波动中获利的需要。因此，从这个角度看，沪指跌破2800点是必然的结果。出于“维稳”期间市场运行的判断，机构对市场在低点上的支撑有充分信心，但很明显对市场上冲的动能信心不足。

首先，面对风险大部分机构减持坚决。当沪指跌破2800点以后，在8月1-5日的3个交易日内，包括中金公司上海淮海中路营业部、中信证券自营盘、瑞银证券自营盘等两周前还在“抄底”的席位，其减仓幅度在同期排行中都位居前列。其中，中信证券自营盘减仓5.57亿，中金公司上海淮海中路营业部减仓3.83亿，瑞银证券自营盘减仓2.33亿。其中，瑞银证券自营盘的减仓幅度超过前期增仓幅度。由此可见，一些前期大幅增持的机构对市场上冲的动能明显信心不足，当市场上冲稍现疲态后就立刻减持。

其次，大部分机构没有托市。从具体数据来看，机构操作的节奏没有明显共性。从7月31日到8月6日期间，在资金净流入席位排名的最前面我们发现了申银万国上海新昌路营业部、东吴证券杭州湖墅南路营业部、国泰君安自营盘、华夏基金的身影。这是一个有意思的现象，因为他们刚好分别代表了QFII（国际游资）、民间游资、券商自营和基金这4类市场上主要的机构，而且也都在各自类别中具有一定的代表性。而反过来，在卖出榜的前列我们也可以发现包括中信证券自营盘、中金公司北京建国门外大街营业部、国信证券深圳红岭中路营业部等同样具有代表性的机构。很明显，机构的操作节奏缺乏明显共性，这意味着市场早先期待的“机构托市”的情形可能难出现，或者说，至少不会在市场下跌不太严重时出现。我们不妨继续观察机构在后续的市场中的操作动向，一种可信的猜测是当沪指接近前期低点，即迫近2600点时，基金的增仓操作会有明显增加。

防范奥运会后风险的集中释放

1、“维稳”格局下，市场逐渐积累下跌压力。

出于对“维稳”格局的判断，将使得在这段时期里，市场将无法充分释放出各种下跌压力。在整个奥运会期内，可能导致市场进一步深跌的因素并不少。在不存在“维稳”格局的情况下，包括企业中报业绩下滑、能源价格体制改革造成的价格上涨、房地产行业衰退的滞后影响与累积效应（特别是其对银行业的滞后影响）……，等等多方面因素都可能造成市场接近甚至突破前期低点。但很明显，在“维稳”格局下，市场在迫近乃至穿透新低后将具有很大的波段套利空间。因此，以上负面因素造成的下跌压力将逐渐累积，并可能在“维稳”格局结束以后集中释放。

2、市场会提前反应对未来的悲观预期。

市场和管理层已经对增长减速的趋势形成了共识（这也正是管理层要进行政策调整的原因），但分歧的地方在于，最坏的时候将在什么时候到来？我们认为，机构的争论本身就说明了一个问题，市场清晰预见了宏观经济的衰退部分，但对谷底和复苏则无法形成共识。市场会提前反应达成共识的预期，也就是说，在维稳的保护伞撤去以后，市场可能要首先充分释放悲观预期所累积起来的下跌压力。不过，这一次风险压力的集中释放，对市场而言可能正是“最坏的时候”，当然，这只是最乐观的情况下，其前提是3、4季度内市场对经济发展的预期能够有明显的改善。

3、对中小投资者而言，追逐热点个股风险最大。

对中小投资者而言，试图追逐游资热点的投资策略是十分危险的。管理层撑开的“维稳”保护伞，只能意味着在这段时间内，市场整体大跌的可能性不大。这段时间里，在“维稳”格局和政策调控放松预期的双重作用下，部分行业和个股可能因为一些细微的政策调整而显著反弹。但也正如前文所论述，机构逢高减持的操作将大大限制这些个股的反弹高度；而“维稳”格局下，中小投资者的买入成本可能偏高。中小投资者在这种情况下盲目追逐游资热点，很可能最后会被“晾”在高点之上。