惨痛的10月已定格为历史，对于明天是否将出现转机，每个人心里都没谱。

不久前，美林、摩根大通等国外投行大力唱多，称德国大众汽车的市值水平足以买下整个中国和印度的流通股份，表明投资H股大蓝筹的绝好时机已经来临。

昨日，另一外资巨头摩根斯坦利 (以下简称大摩)“怯生生”地表示，现在中国股市的市场估值处在一个“美丽但不动人”的阶段，对未来维持保守的策略，并称“骑墙”是合适的选择。

大摩称，在乱象纷呈的巨大震荡之后，市场的牛雄对峙中期格局已基本形成，要想打破这个对峙绝非易事。

打破对峙格局绝非易事

大摩昨日的报告并没有唱多或是唱空，取而代之的是对当今市场的一种“随想”，该报告的作者是大摩中国的策略分析师娄刚。

娄刚在这份题为《底部是在对峙中铸成的》的报告中称，市场波动之大莫过于10月，振幅之巨、跌幅之深为美国上世纪大萧条之后所未见。

统计数据显示，上证指数10月的跌幅达24.63%，创14年以来最大月跌幅，前一纪录是1994年7月的28.85%。恒生指数10月最多时一度下跌超过40%，但近几个交易日出现超过30%的大幅反弹，最终月跌幅为22.47%。美国道指在上周大幅反弹11.30%之后已经重新站上9000点大关，月跌幅仅14%。

如此“见所未见”的动荡，令娄刚觉得 “在乱象纷呈的巨大震荡之后，市场的牛熊对峙中期格局已经基本形成。要想打破这个对峙，绝非易事。”

论估值 美丽但不动人

大跌之后是什么？是市值的严重缩水。市值缩水意味着什么？意味着估值很低。

娄刚个人估计，在过去一个月中，新兴市场的总市值蒸发了超过四分之一，金额在1万亿美元左右。他表示，考虑到杠杆效应和当地资金跟风，这个规模虽在意料之外，也在情理之中。

与美林、摩根大通等巨头看法类似，大摩也不否认当前市场相当 “便宜”，“即便看市净率，也远远便宜过1998年金融危机时的底部。”

但娄刚并不认为市场的底部已经出现。其原因在于“便宜的估值和以去杠杆化为目的的抛压已经形成了对峙”。而且，“谁也搞不清楚，上述冒险资金从新兴市场出逃的空间还有多少？”

暴跌中，很多中小型基金死于“踩踏事件”，娄刚表示，这从侧面来看也是个好消息，这其实说明资金出逃的压力是有底线，有尽头的，而市场估值的支撑却是永久的。

这种对峙还将持续多久？娄刚估算，热钱持续“出逃”的时间大概需要六个月。

报告认为，现在的市场估值处在一个“美丽但不动人”的阶段。这一阶段一旦突破，就是有力的反转。

长期来看，低估值的支撑是进行价值投资的极好 “注脚”。娄刚认为，依此逻辑，巴菲特进场是对的。

同时，娄刚也表示不能忽视另一个对峙的存在，那就是惨淡的经济现实和美好的政策预期形成了对峙。依此逻辑，索罗斯的做空也有道理。

借用两只“大鳄”来打比方，娄刚意在表明多头与空头只是看问题的角度不同罢了。

娄刚认为，“国际经济衰退还在深化，国内经济减速刚刚开始，此时已有人说当前股价已充分反映了经济衰退的预期，我个人不敢这么乐观。”

国际上情势急迫，“虽然G7和IMF嘴上信心满满，大有矫枉过正的决心，可惜口袋里银子不够，说话总有几分心虚”；国内这边“政策面动机很多，却还是在渐进主义的轨道上。气定神闲之余也有痛失拯救信心最佳时机的风险。”

报告认为，就算所有政策干预都正确，要政策生效最快也要到明年年中。

“当心被割掉手指”

面对牛熊对峙，大摩“怯生生”地亮出自己的底牌——维持保守策略，以资金安全为主。

对此，娄刚认为，“现在还不能追逐以银行、地产、保险以及建材和原材料为代表的周期性行业，时机远未成熟”，形象地说就是，“手痒得太早，有被割掉手指的风险。”

相反，“从长期成长和短期资金安全的需求角度，商誉良好的必须消费品、网络和电信行业在港股里已经显现出很高的投资价值。”

娄刚在报告中认为，在资金充裕、风险需求旺盛的年代，市场培养了“V型逻辑”。即所谓见顶后暴跌，见底后暴涨。这是由于投机成本极低造成的，但现在应该放弃“V型逻辑”。

娄刚表示，时代不同了，“V型逻辑”滋生的土壤已经不复存在。今后的市场形态更可能是“U”型的，即缓慢平滑的转换。

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