反思航油套保巨亏：简单即好

2009年02月26日 02:01第一财经日报【大中小】【打印】已有评论0条

编者按：去年7月开始，国际油价从146.86美元/桶的高点一路下滑，如今已在40美元/桶附近徘徊。对于航空公司来说，油价下跌意味着运营成本下降，本该是值得庆幸的事。现实却恰好相反，很多公司却因此而陷入了危机。是套保失策，还是投机使然，以致蒙受了投行的“温柔一刀”，请看本报“航油套保”专题。

身陷航油套保亏损旋涡的东方航空近日对《第一财经日报》表示，目前东航已加强了燃油套保方面的管理，成立了独立的专家委员会和集团领导组成的应急领导小组，另外以后审计部会加强这方面的风险控制。

此前，在去年11月，由于国际油价的大跌，众多国内航空公司因参与场外衍生品套保头寸空前浮亏的浮出水面而备受指责。

说到国企套保，3年多前江西铜业(600362.SH)时任董事长何昌明的谈话至今仍在记者耳边萦绕。他指出：“我与省长签订过年度利税承包责任书，江铜能不在国内外期货市场进行适度的套保以锁定营业利润吗？我只希望外界给予江铜一个宽松些的舆论环境”。

当时“国储铜事件”爆发不久，而作为有色系统中开展套保业务的一面红旗，江西铜业也因期货套保头寸出现的巨额浮亏处于媒体声讨的风口浪尖。

如今，众多航空公司再次因套保问题而成了社会各界讨论的焦点。事实上，目前航空公司需要反思其尚待规范的套保业务决策和风控体系，也需要一个相对宽容的外部舆论环境以进行相关架构的调整。

一些向国内航空公司提供了结构性套保产品的国外投行，却也因此卷入“阴谋论”的旋涡。

“阴谋”还是“阳谋”？

尽管目前查无实证，但仍有人认定2004年“大豆危机”、“中航油事件”和2005年“国储铜事件”之类令中国企业亏损累累的案例，均隐现了跨国企业、大型对冲基金甚至外国政府狩猎中国企业的险恶阴谋。

而去年下半年金融危机深化后，大宗原材料价格开始暴跌之际，欧美金融、经济实体也在这场全球性系统风险面前纷纷溃不成军。对国内外实体、虚拟经济体系中积重难返的制度弊端的反思，本应取代“阴谋论”的空谈。不过，仅国航(601111.SH)、东航(600115.SH)两家航空公司预告的2008年底套保浮亏总计就达130亿元，又似乎在让热衷“阴谋论”人士的情绪激动起来。

其实，在境外对占运营成本近四成的航油进行深度套保以确保财务稳健的航空公司，无不于当前承受着巨额的浮动亏损。香港国泰航空即公告其去年底燃油套保浮亏76亿港元，因现金交割已发生的实际亏损3亿港元。

国际投行在能源市场的所谓“对赌”，其实是场外衍生品市场做市商驱动机制下的一种多家公开竞争的双边报价行为，赚取的是机构投资者的买卖价差(spread)，且要受行业自律规定的限制，而这与地下赌场、地下黄金外汇交易中庄家针对散户设局进行的对赌还是有着本质的区别。

不过，也不能否认一些投行在向国内机构推销复杂的结构衍生产品时存在的职业道德问题。美国康乃尔大学金融学教授黄明曾在去年12月的深圳国际期货大会上指出，在国际投行与国内机构投资者之间存在着极大的知识不对称性，而这种知识的不对称有可能造成暴利，况且衍生产品越复杂，越可能市场竞争不够。

国航、东航、深南电(000037.SZ)等上市公司场外衍生品的交易对手名单中都出现过的高盛，则因其研究部门曾高调宣传原油尖峰价可达每桶200美元，而正遭受“误导”国内航空公司套保决策的指责。但高盛有关人士日前向《第一财经日报》表示，高盛分析师基于新兴工业国家的需求、绿色能源成本等原因做出油价可上200美元/桶的预测报告是独立于其他业务部门的，而国内航空公司本应综合多家投行的原油市场分析报告进行审慎的研究、决策。

事实上，虽然现在国际油价已降至2005年初的水平，但仍有专家及商品基金投资者长期看好油价。奥地利第一银行集团的石油问题分析师罗纳德·施托费勒即于日前表示，廉价石油时代实际上已成为过去，在未来3到5年时间里，国际油价完全有可能飙升至每桶200美元。

不套保才是“投机”

因去年国庆长假后外界对江西铜业套保业务再遭重创的妄加揣测，金瑞期货总经理姜昌武曾向媒体感叹：如果在中国期货市场已经发展了十多年的今天，还要来探讨“套期保值的必要性”问题，就是中国期货市场的悲哀！

其实，国际市场早就以传统的套期保值理论为基础，发展出了现代的套保理论，比如基差逐利型套期保值理论、组合投资理论、流动性理论和长期合约关系理论等。

早在2006年即于《中国民航管理》杂志上发表了“航空煤油套期保值交易策略研究”一文的原东航集团财务有限公司研发部研究员、现任海通期货风险管理总部总经理的虞立戎博士，则于日前向《第一财经日报》表示，当航空公司对油价的起伏听之任之、不加干预时，其经济实质即是持有空头以期待油价走低，在本质上构成了“被动的空头寸投机”。