海外机构2008年中国股市投资策略概览

12月以来，海外机构纷纷发布2008年投资策略。中国内地经济长期向好成为共识，但由于对预期未来回报、无风险利率的观察角度不同，以及不同市场人士的风险偏好不同，不同的机构对中国A股估值问题看法不一。

共识：长期向好

恒生银行乐观认为，2008年内地经济将延续2007年的强势。高盛也表示，仍对中国长期的宏观和微观经济发展前景充满信心，尽管受严厉调控措施的趋势以及全球需求温和放缓的影响，明年中国经济增长可能会放缓，但仍将保持在高位。

恒生银行首席经济师严爱群表示，大部分人均同意，受到次按风暴的影响，以美国为首的全球经济应会于2008年放缓。"尽管全球经济展望转淡，而人民币亦会继续增强，但预期2008年内地的货品出口不会受到重大影响"。

严爱群认为，过去十年，内地出口种类扩至越来越高级的产品，大大提高了内地出口对需求变化的抗御力。1997年至2007年期间，机械及运输设备占内地出口的比例，由24%增至47%.因此，预期2008年内地出口仍会取得接近20%的增幅，略低于2007年26%的预测增长。而内部而言，强劲的消费需求将受到住户收入的实质增长所带动。"除非出现股价大跌打击消费意欲，或浮现任何有可能推高失业率的不利因素，否则内地的住户收入及消费需求有机会于2008年继续以双位数字增长。此外，2008年奥运会对消费的正面影响，应该仅会局限于数个主要主办城市，在国家层面的作用不会太大"。

严爱群认为，展望未来，内地经济的强势可望持续。内地出口增长可能会放慢，而国内经济则预期会受到平稳的收入增长所支持。"整体而言，2008年国内生产总值的实际增长应可达到10%左右"。不过，严爱群表示，尽管2007年的经济强势可望于2008年持续，但最终仍取决于全球增长前景、内需变化及内地政府的货币政策立场。

分歧：估值水平

摩根大通董事总经理龚方雄日前表示，对于A股市场坚定看多。"A股通过调整后，明年动态市盈率30倍左右，预测盈利增长40%多。此预测较保守，应该很容易达到"。

而高盛发布报告认为，中国市场已经到了一个估值倍数收缩的风险超过强劲基本面的关键时刻。具体而言，在中国股票连续三年表现强劲之后（在此期间恒生中国企业指数的涨幅超过了294%，MSCI亚洲（日本除外）指数的涨幅为96%），预计H股市场和A股市场的回报率都将呈振荡走势，并主要基于估值因素预计2008年两市潜在的总回报率分别为8.8%和-11.3%.

高盛认为，市场高涨的情绪和充裕的流动性可能在2008年上半年推动A股市场达到难以为继的高水平，此后则由于对盈利增长、利润率和估值方面的担忧开始回落。基于长期基本面投资理念，高盛认为尽管A股基本面强劲，但在估值过高的情况下买入意味着较低的预期回报率，而且在短期内具有高风险。

共识：H股优于A股

包括高盛、摩根在内的多家海外投行认为，08年H股表现将优于A股。

摩根大通的2008年策略研究报告再次唱好港股。该行认为，大陆A股受新股上市及QDII基金的分流影响，08年H股表现将优于A股，而A、H股的价差将收窄至35%，预期恒指2008年会有20%升幅。摩根大通董事总经理兼中国市场部主管李晶表示，港股直通车将于08年开通，相信除天津外，大陆政府还将于北京、上海等大城市开通试点。李晶认为，近期两地股市波动属健康调整，相信2008年A股可以继续上升，预期恒指2008年可有20%升幅。

美林证券则仍然对香港股市保持积极的看法，称任何下调都是买入良机。美林证券亚太地区的投资策略部门发布研究报告称，短期内恒生指数从当前水平下调的空间有限，并且2008年将会有更多的资金涌入香港股市。美林推荐投资者持续关注香港蓝筹企业，并且青睐大型房地产开发商、大型银行和经营多种行业的联合大企业。美林的房地产分析师KeithYeung预期到2009年香港房价将上涨50%.美林预期2008年恒生指数的合理估值在3万点，而如果冲到36000点则达到了最好的假设情况。

高盛则认为，今年以来H股市场的预期市盈率从16.7倍上升至21.7倍，A股市场的预期市盈率从19.7倍上升至32.2倍，分别对H股指数和沪深300指数的股价回报率贡献了30%和64%.从客观的估值角度得出结论，当前H股的估值看起来比较合理。高盛表示，基于目前的基本面，估值倍数的进一步大幅扩张可能缺乏依据。对于A股来说，整体溢价处于不合理的高水平，在高盛看来，预期市盈率最多可达26-29倍，任何超过30倍的估值从基本面来看都是缺乏支撑的。

高盛："3D"策略

从投资策略看，高盛提出H股"3D"策略是关键，即内需（Domestic）、防御性（Defens-ive）和较A股的估值折让（Dis-count）三个因素，以在H股市场获得超额收益。高盛认为那些能够从强劲的内需中获益的行业和股票的风险/回报水平看起来十分有利。由消费拉动的股票不仅能够从中国强劲的终端消费需求增长中获益，而且还可以不受到美国经济下滑而导致的潜在外部需求走弱的影响。而由于市场可能持续高水平的波动，而且估值水平似乎比较合理但并不具吸引力，高盛建议投资于防御型股票，如电信、独立发电企业和高速公路，可以有助于投资者在市场大规模调整时更好地管理风险。较A股的估值折让，该因素基于高盛内地市场正面临着持续的流动性压力，而且出于投资渠道十分有限的考虑，建议买入基本面良好而估价又大大低于其相应A股的H股公司的股票。

权威人士对08年的市场的七大预测

明年资本流入会增加

【安信证券首席经济学家高善文】2008年资本流入的规模跟2007年相比不会出现明显的下降。扣除一些非正常的因素，会进一步上升。在全球资金流动和资本流动的层面上，对于中国资产市场的影响可以确定是正面的。

从周期的意义上来讲，中国经济过去几年所面对的持续不平衡的状况，在2007年可能已经达到了最高点。从2008年以后，开始进入了一个逐步缓解的过程。

外企发Ａ股不会太快

【经济学家韩志国】外资公司发Ａ股第一不会太快，第二规模不会太大，而且既然在Ａ股上市，价格也不会太低。外资公司在Ａ股发行，市盈率不可能按照美国的市盈率来确定，但是对中国确实有抑制作用，价格不会参照美国的市盈率，要参照中国的市盈率。

外企发Ａ股促进国际化

【银河证券首席经济学家左小蕾】要是把外资公司定很高的市盈率，那就变成让他们圈钱了，而定低了的话，外资公司肯定也不答应，因为融资会很少。这方面还要有很多的研究和制度性的建设，我们也没有必要那么早就去想。我觉得有竞争就好，这样国际化的进程就会有互动、融通，你中有我、我中有你的时候，国际化的程度也会比较高。

创业板明年有望推出

【国务院发展研究中心金融研究所副所长、平安证券首席经济学家巴曙松】在过去两年时间，中国的资本市场市值大概从四五万亿元迅速增加到30万亿元，而未来更激动人心的领域在这里--创业板、中小企业板、金融机构的集聚。

创业板的增加将拓宽融资渠道，如果融资渠道非常单一，国家的宏观调控、信贷收缩将对整个地区带来巨大的冲击；而融资渠道多，有债权、股票、多种私募基金、公募基金，则受到的冲击相对比较小，同时企业运作的效率也比较高。

汇率工具明年唱主角

【中国社会科学院金融专家彭兴韵】与稳健的货币政策相比，明年从紧的货币政策将在方向上体现出更加紧缩趋势。

今后的货币政策如何使用，还要看未来经济形势的变化。作为中央银行货币政策工具，加息、上调存款准备金率、发行央票，以及加大窗口指导等措施都有可能。

全球流动性将继续上涨

【中国国际金融有限公司首席经济学家哈继铭】在全球流动性泛滥的背景下，美元持续贬值导致大量资金涌入新兴市场，且这种趋势在2009年之前还将持续。未来短期内，新兴市场资金充裕的局面不改，可谓"树欲静而风不止"。

中国政策层面的紧缩势在必行，但一些宏观政策因带有强烈的行政色彩而难以把握力度，结构性政策（如产业政策、技术创新、收入政策等）更是难以立竿见影。一旦外部环境"温度"低于预期，调控可能先抑后扬，经济增速则先降后升。

中国加息空间收紧

【雷曼兄弟亚洲首席经济学家孙明春】考虑到当前通货膨胀仍远高于3．87％的一年期存款基准利率，预计年内还会有一次加息。不过，随着明年ＣＰＩ涨幅下降，以及全球经济可能出现的下行，一段时间之后央行也可能以小于27个基点的加息幅度结束这一轮加息周期。

近期，有迹象表明，和加息相比，央行开始更多依赖"窗口指导"以及更大幅度上调存款准备金率。我们认为，以上调控方式以及加快人民币升值将成为明年缓解贸易顺差、流动性过剩以及信贷快增的主要工具。