南方基金许荣："2008将是市场付出代价的一年"

21倍的市盈率水平虽已大幅下降，但针对经济增长与通胀发展的悲观预期，这远不是安全估值水平。

★谨慎看空

●现在在支付股改代价：再融资和大小非减持

●市场在观望：公司盈利未必低于预期，但通胀和估值利空压力犹重

《理财周报》：你认为今年年初以来这轮下跌的原因是什么？

南方基金投研部执行总监许荣：2008年将是市场付出代价的一年，过去两年存在收获与付出的不匹配在两方面：一是在企业盈利高增长背后的增长模式的中长期代价；二是在获得一次性股改对价后，在融资及减持方面付出的代价。

《理财周报》：市场在观望哪些指标？

许荣：目前市场面临两方面的矛盾：一方面，自下而上的上市公司盈利，尤其是2008年未必会低于预期；另一方面，市场的估值体系将会经受大幅冲击，市场将与政府一起观望通胀的发展，但关于进一步严厉措施（如一次性升值后打开紧缩空间）的担心无法消除。

《理财周报》：你认为今年做投资首先要考虑什么问题？

许荣：如果说，2007年投资的关键是要看清市场单边上升的趋势，那么，2008年投资最重要的是要看清影响市场的最大不确定因素，那就是国内通胀的发展以及相关情景下的政策选择。之所以通胀如此重要，是因为通货膨胀趋势一旦形成，经济增长回落，那么中国经济自1999年以来的平稳增长格局和朝向就会发生根本性的改变。

我们在2006年底时的年度策略报告指出，A股市场将单边上升，"在价值回归达到繁荣前，外围股市的波动、行政的调控，都不足以逆转趋势"，而趋势逆转的重要标志将是"通胀加速"。

★通胀

●"多重目标的政策很容易导致通胀的不断上升与最后冲击的加大"

●"如果通货膨胀到三、四月份后呈现失控迹象，并从政策选择上必须牺牲经济增长的话，目前整体市场的估值体系将会经受大幅冲击。"

《理财周报》：通胀压力不断上升导致政府采取紧缩政策，这是目前市场最担心的基本面之一，我们想请教你对于通胀的判断。你认为通货膨胀形成的根源是什么？

许荣：在经济增长的过程中，国内多年以来一直在以较低或者说扭曲的人工、土地、环境、资源等要素价格推动经济的快速发展，并造成了资本要素极高的回报率，资本与劳动力、资源等要素的价格对比与投入回报率差距不断拉大。而随着经济的发展与累积，这种不同投入要素间的对比关系已经进入重新调整的阶段，这也是近年来通胀逐步提高的中长期推动。

从本质上看，中国的增长模式仍是很大程度上东亚式的出口导向与出口加工的模式。这必然导致国际收支不平衡，贸易和资本的盈余创造更多的本国流动性，形成繁荣创造更多的流动性，更多的流动性创造出更大的繁荣气氛。

《理财周报》：过剩的流动性形成的根源是什么？

许荣：只要资本在这个经济体里能挣更多的钱，就会吸引全世界投资者和投机者的眼球。这也是为什么经济可以快速增长的原因。只要资本在这里可以挣更多的钱，那么，大家就会不停地把更多的钱用于当期投资而不用于当期消费。如此，可用于投资的钱就越来越多，所谓流动性过剩的现象就发生了。

中国的M2占GDP的比重接近世界平均水平之后，应该就会随着经济的增长而趋于平稳，但1999年之后却一直在不断上升。在这种情况下，非贸易部门的通货膨胀压力和预期的形成不可避免。所以，首先是一些大城市的房地产价格被境外投资者层层推高，紧接着是国内资本市场的激活与繁荣。随着资产价格的不断上升，公众的通货膨胀的预期就加速形成。

《理财周报》：估计政府会如何应对通货膨胀？

许荣：2008年宏观经济及股票投资最大的不确定性因素是国内通胀的发展以及相关情景下的政策选择，看政府如何在维持经济增长与控制通胀之间艰难地平衡。在中国已经进入中长期通胀阶段后，如果通货膨胀到三、四月份后呈现失控迹象，并从政策选择上必须牺牲经济增长的话，目前整体市场的估值体系将会经受大幅冲击。而从理论上，仅就货币政策而言，多重目标的政策很容易导致通胀的不断上升与最后冲击的加大。

★估值

●"沪深300指数整体约21倍的市盈率，远不是一个有安全保障的估值水平"

●"H股已逼近12倍市盈率的估值水平。S&P500也是类似的估值水平，""等到数月后待次贷逐步稳定后，海外市场将有很大的投资吸引力。"

《理财周报》：A股估值降低到什么程度才算有安全边际，这也是当前市场争论的焦点。你认为目前A股的估值水平是否安全？

许荣：目前，对于通胀发展并不乐观，关于进一步严厉措施的担心始终无法消除，跌破4000点后的反弹，建立在短期内不会有政策取舍的方向性变化基础上，但是整体市场估值体系依然脆弱；沪深300指数整体约21倍的市盈率水平，较前期已大幅下降，但是针对经济增长与通胀发展的悲观预期，这远不是一个有安全保障的估值水平。

《理财周报》：你认为美国及海外市场目前的估值如何？何时见底？

许荣：H股已逼近12倍市盈率的估值水平，虽然历史上有过更低水平的单位数目估值水平。S&P500也是类似的估值水平，考虑到美国在技术创新方面的巨大积累，我们想，等到数月后待次贷逐步稳定后，海外市场将有很大的投资吸引力。

★反弹

●"在快速跌破4000点整数点位后，会孕育较大反弹。"

●"我们看好房地产，农业也可以。"

●"但如果经济增长与通胀发展趋向不利，无一行业能幸免。"

《理财周报》：你如何看待19日上调准备金率的消息使市场反弹的现象？

许荣：按目前市场投资情绪，在技术点位获得反弹支持的可能性逐步降低，则市场大幅反弹契机可能是出台类似于前次的加息调整或准备金率调整。因为这暗示了短期内不会有进一步的更严厉措施，或者说对经济增长与控制通胀之间的政策取舍仍然未定，尚未有方向性的变化。市场将与政府一起寄希望于能够在观望拖延中、在维持经济增长与控制通胀之间取得平衡。这样，目前的整体市场估值体系尚能维持。

《理财周报》：后市还有没有机会反弹？有哪些投资机会？

许荣：在快速跌破4000点整数点位后，会孕育较大反弹。市场如果大幅反弹，我们看好房地产，农业也可以。近期我们先后调研了万科、招商、金地，房地产的月度销售数量及价格正在稳定并趋好，中端需求获得支持，大型企业能够保证资金来源。

当然，如果经济增长与通胀向不利情景悲观预期发展，则无一行业能够幸免。如同我们在2008年度策略报告中所认为的，相比2006、2007年两年，基于宏观经济判断的资产配置在2008年将会更为重要。（理财周报 曾芳）