二、减利因素困扰上半年，全年净利增长仍可达到30%左右

从过去五年的经验看，正常情况下，如果经济增长9%以上，工业企业利润增长30%是没有问题的。但是在通胀水平提高、政府治理通胀决心坚决；人民币升值超出预期，出口企业受到负面影响扩大情况下，市场普遍担忧企业业绩会明显下降。目前的情况与2004年、2005年非常相似，工业企业利润增速将从正常的30%下降到20%-25%之间。主要影响因素是高通胀以及政府采取的调控政策会收窄部分企业的利润空间，而快速升值对上市公司整体利润的直接影响很小，主要是由于以出口为主的上市公司占市场比重很小，而且受益于人民币升值的行业净利润增加能够抵消部分负面影响。考虑到所得税调整的影响，2008年上市公司利润增长仍将保持在30%以上。

（一）结构性价格上涨压缩企业利润，盈利增长低于预期5-10个百分点

2004年下半年以来，国家为了抑制经济过快增长，减缓资源瓶颈、运输瓶颈、能源瓶颈压力，实行了严格的宏观调控政策，包括一系列行政性措施来控制经济过快增长。在调控政策滞后影响最大的2005年，工业企业利润增长明显下降，但利润增长速度依然高达22.6%。

2007年以来的这轮结构性价格上涨由多方面因素同时推动而成，政府对治理本轮结构性价格上涨的决心非常坚决。考虑到紧缩性的宏观调控力度将持续，整体利润增速会下降，但在经济高速增长环境下，企业利润高速增长的基本趋势和格局不会改变。即使参照2005年最差的情况，至少也会有20%-25%的内生性增长。

（二）快速升值对上市公司利润影响有限

在A股市场上，电子元器件、纺织服装、机械设备、交运设备、信息设备、家用电器这几大板块出口带来的收入比重较大，但是这六个板块合计无论是总市值占比还是净利润占比都很小，其中2006年净利润合计占比不到市场总利润的4%。2007年新上市的建设银行、中国石油、中国平安等大盘股，净利润都是以百亿为单位，这会再次摊薄出口类企业的净利润占比。此外，航空、造纸等进口依赖的企业能够从人民币快速升值中获益，这也能部分抵消出口减缓带来的负面影响。总体从整个上市公司的利润构成来看，人民币升值、出口减缓对A股公司业绩的直接影响有限。

（三）资产注入步伐放缓，外延式净利增长贡献有限

如果资产注入步伐能够延续2007年速度的话，我们认为能够提升上市公司整体约10%的净利润，但是随着市场运行的变化，今年以来实际的资产注入速度放缓。从实际的个案来看，2007年有44家公司完成资产注入，募集金额991亿元，今年至今有10家公司完成资产注入，募集金额200亿元。出于稳健估计，我们暂且不考虑此部分利润贡献。

（四）工业企业盈利能力增强是利润增长的主要支撑力量

工业企业是国民经济的核心和主体，其利润变化反映了国内企业的整体利润增长状况。2003年以来我国经济一直保持9%以上的GDP增速，工业企业年均利润总额增长基本维持在30%以上，企业盈利能力明显提高。为什么企业利润能保持这么高的增长速度呢？我们认为主要来自于三个方面:一是国民经济快速增长的拉动效应，企业供需状况得以改善；二是产业整合力度加大、企业经营环境改善、企业规模化经营水平提升，规模效益正在逐步体现；三是企业资产质量提升、资产负债率下降，为业绩快速增长奠定了基础。

三、系统风险基本释放，A股投资价值已经显现

（一）高估值风险得到一定程度的释放

上证指数经过大幅下跌后，高估值风险得到一定程度的释放。从静态估值水平看，上证指数、沪深300的市盈率水平在27-28倍左右。全部A股的TTM市盈率在30倍，上证50的市盈率为24倍。按2008年业绩增长30%计算，全部A股的动态市盈率为23倍，上证50只有18倍。

从行业估值看，结构性机会与结构性风险并存。目前钢铁行业的TTM市盈率只有20倍，金融、化工为22倍，采掘是29倍。从1-2月份国家统计局公布的企业利润增长来看，钢铁增长12%、石油开采增长61%、煤炭增长67%、机械增长36%-43%、建材增长54%。只有电力、石化、有色受雪灾及价格管制影响利润出现下跌状况。因此，从中长期看，钢铁、煤炭，包括银行、证券等行业的投资价值已经显现。

（二）市场环境正向积极方面转变

一是台湾地区选举尘埃落定、西藏骚乱平息、新疆不安定因素也已经消除，而奥运会脚步日益临近，证券市场将迎来一个稳定、积极的市场环境。

二是管理层努力改善资金供求状况，一方面加快基金发行，重新启动QFII入市，另一方面减缓大盘股发行速度。

三是管理层释放暖风稳定市场信心，表示对再融资将进行严格审批，申明创业板不会对主板市场造成冲击等。

我们的测算表明，三大不确定性提高了投资者的风险补偿要求，未来合理市盈率水平为20-25倍。目前，市场静态估值水平仍然偏高，高于合理估值区间15%左右，市场下跌风险仍然存在。但是从市盈率预测水平看，市场估值中枢已经回到20倍左右的水平，中长期看，A股大幅下跌风险基本消除。随着三大不确定因素的趋于好转，市场估值中枢会逐步上移。