业绩下行趋势进一步明确

⊙中金公司

中期业绩披露落幕，净利润同比增速如期进一步放缓。截至8月30日，我们对两市1465家上市公司的可获取中期业绩明细数据进行统计，整体净利润（扣除少数股东权益）仅同比增长15.8%（一季报为17.8%），而非金融类公司业绩同比更是出现负增长-6%（一季报为-1.6%），主要还是受石油石化和电力行业拖累，剔除后的非金融行业仍有35.3%增长。从净利润增长因素分解来看，正贡献主要来自于主营业务收入增长（26.5%）、费用节省（7.9%）以及有效税率降低（5.0%）；负贡献主要来自于公允价值减值（-3.1%）以及毛利率下降（-2.9%）。另外值得一提的是经营性现金流下降近一半（45.5%），主要原因是新增预收款项的大幅减少、新增存货上升以及新增应收款项的上升，体现了企业产品销售压力和资金回笼速度变慢，经营性现金流恶化将进一步影响企业未来的盈利能力。

从近期宏观展望来看，8月份经济数据披露在即，预计PPI和CPI倒挂将会加剧，对制造业企业毛利率的负面影响将进一步显现；而外需放缓和奥运因素使得经济活动继续走弱；消费和投资依然“居高不下”使得宏调难有实质性松动。这些宏观因素都使得企业下滑趋势难见拐点，对股价构成持续的负面影响。因此，我们仍建议投资者谨慎控制仓位。

寻找经济周期微观信号

⊙申银万国

需求上升，价格上涨；需求下降，价格回落。温和的价格上涨有利于企业利润；而当价格上涨反过来抑制了需求时，价格又成为利润的绊脚石。位于产业链最下端的下游行业，其价格和需求的共生关系体现最为明显；而对上游行业来说，由于行业的供给弹性相对较低，因此，当下游需求上升时我们最先看到的是上游价格的迅速上升，而供给增加则相对滞后；当上游涨价超出下游所能承受范围，最终下游行业需求减缓导致上游行业的景气周期结束。

去年下半年以来，随着上游原材料价格的不断上涨，利润不断向上游行业集中，中下游行业被压制的情景与2004-2005年极为类似。从当时来看，受抑制的下游需求又反过来影响上游行业的销售收入，并且经过2004年中期的宏观调控，在2005年上游行业景气高点出现之前，伴随着上游价格下跌，下游行业景气已经有所回升。因此，我们认为在本轮周期下，随着上游大宗原材料价格的下跌（原油、金属等），应关注下游行业中成本压力减轻明显、需求弹性大的一些行业。相对于经济整体来说，其景气复苏的时间更早。

在期盼与失望中交错前行

⊙国信证券

上周市场总体仍在考验2200/2300点一带的“下轨”能否成为防御“底线”。目前的僵局就在于宏观与股市之间的不良预期相互强化，市场过度依赖政府对于刺激经济和拯救股市的利好政策期盼。一旦短期内无法兑现，市场情绪波动造成再度震荡探底走势是必然的。问题的关键是 当前的利好政策并没有触及根本，这就是IPO的“大小非”这一新增问题必须有所突破。而这种突破必然涉及新股发行制度改革，难以一蹴而就。只要IPO审核发行还在继续，我们就有理由认为政策面仍为转向根本所在。基础制度尚未健全条件下的供求市场化将引发“股改下半场”最大的结构性风险。

我们预计市场在“期盼与失望”之间的徘徊仍将继续，“牛皮”震荡格局下的机会并不多，耐心等待以及逢跌买入的“左边建仓”策略是较佳的行为准则。本周投资策略制定的要素在于两个方面:一是宏观经济金融数据即将公布，其中CPI回落到6%以下是确定的，通胀压力减缓对油价电价等能源价格机制改革有利。加上俄罗斯与西方国家的紧张关系可能导致国际油价波动，我们建议关注煤炭等能源板块；二是围绕红利税减免利好政策预期对蓝筹板块带来的利好作用，价值型防御策略仍应坚持。可积极配置保险、银行、煤炭、钢铁、造纸、机场等低估值板块。

确立中期底部还有待时日

⊙国盛证券

短线来看，由于市场信心仍然缺失，场外资金始终不肯大举进场，而场内资金又逢高不断出局，这大大制约了短线反弹行情的高度。除非有实质性利好推动，否则大盘中期调整格局还难以改变。

1、政策维稳基调没有改变，对市场构成心理支撑。尽管近期出台的政策尚未能触及目前市场中的焦点问题，使得其利好效应没有立竿见影的显现，但从长期看，由于政策面更大程度上是从市场制度建设方面入手，其长期利好特征十分明显。而从政策面出台的连续性和方向来看，管理层的利好政策已经向实质利好过渡，政策利好的叠加效应对目前A股市场构成一定的支撑，有助于大盘走出底部。

2、9月份解禁压力减九成，大盘或将迎来短线反弹契机。9月份股改限售股的解禁额度为125亿元，比8月份的2164亿元减少了2039亿元，减少幅度为94.23%，不及8月份的一成。而在资金供应方面，经历了近一个月“批而不发”的沉寂，新基金发行宣布启动。当然，由于目前成交量持续维持在较低水平，投资者观望情绪浓厚，短期大盘反弹高度还将受到制约。

3、从技术层面看，大盘短线有望小幅反弹，但是市场中期底部的确立还有待时日。

市场回暖需政策继续推动

⊙银河证券

近期大盘走势较为平稳，市场关心的热点集中在两个方面——半年报业绩与政策变化。短期来看，政策是改变市场运行态势的最主要因素之一，在政策没有发生大的变化之前，市场仍然将保持持续震荡格局。

从半年报情况看，整体利润增速下滑、行业表现分化、现金流大幅下降。两市公布半年报的1500多家上市公司净利润同比增长18.4%，增速较前期明显下滑，略低于我们的预期。对于下半年的业绩表现，我们认为三季度可能会持续当前的状况。四季度如果紧缩政策适当放开，企业盈利有望回升。政策方面的变化将明显影响市场短期走势，政策外力是目前推动市场回暖的重要的、必要的条件，市场对此也充满了期待。

短期内市场可能继续以区间震荡为主，投资者应继续谨慎，并密切关注政策变化。投资机会上，长期投资者可适当加大对低估值蓝筹股的配置。