长江证券:市场演绎“双底”格局_财经

长江证券:市场演绎“双底”格局

2009年01月05日 07:30中国证券报－中证网【大中小】【打印】

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由于PPI回落后，虚拟经济和实体经济出现了两个底部的密切联结，因此2009年资本市场的投资策略问题，也即是双底之间的投资策略问题，实际上就是实际GDP和名义GDP见底的经济运行判断问题。

在长波周期衰退期决定经济趋势的主要因素来源于通胀的变动，而对于中国而言，PPI下滑将带来经济预期的好转和市场底部的出现。在此基础上，在CPI持续下滑的过程中，2008年3季度末PPI高点显现后，通货膨胀的拐点已现，提振经济的宽松政策也如预期推出。因此，对于实体经济而言，未来是否会出现好转，或者最低限度能看到底部的预期，将成为决定资本市场走势的根本因素。

因此，对于2009年，我们可以找出很多当期的经济指标进行经济大幅下滑的判断，但是我们也并不否认从目前的经济运行指标和经济周期的规律看，实体经济虽然还未见底，但是在通胀拐点显现的情况下，见底的预期有逐步明确的倾向。更进一步，在目前的资本市场估值水平下，很难出现如同2008年全年单边下跌的市场，2009年的市场更多地将呈现出波动的状态。

PPI拐点是实体经济与虚拟经济联结点的开始。70年代石油危机前后的日本，在PPI下滑一至两个季度内出现了实际GDP的低点，之后一年左右出现了名义GDP的低点，而相应的，资本市场也出现了与这两个低点时间吻合的双底结构。

实际GDP见底的演绎结构。实际GDP见底是一个通胀问题。中国的经济增速与通货膨胀之间可以通过缩减指数叠加起来，借鉴国际经验，以及演绎中国内外部见底逻辑来看，当PPI拐点即缩减指数高点出现，也即意味着在未来一到两个季度内(一个存货周期内)实际增速低点出现的可能性大大增加。因此，中国有望在2009年2季度之前见到实际GDP低点。而从中国的PPI回落状况看，2008年4季度出现这一轮经济调整中实际GDP增速底部的可能性更大。

名义GDP见底伴随资本市场的第二个底部。名义GDP见底是一个货币问题。名义GDP的持续下滑将导致资本市场的第二个底部出现，这主要是由于无风险投资回报率和企业名义利润数值双下降导致的。由于这个底部来源于投资回报率与资本成本之间的博弈，因此我们认为名义GDP底部与M1增速搭配将会是判断资本市场底部的重要特征，即名义GDP下滑伴随M1下滑将会使市场出现底部，而名义GDP回升尚需搭配M1出现明显反弹，才能走出资本市场的第二个底部。

双底之间的投资策略。根据前面的推导，2009年投资的第一个时间敏感点将出现在1季度末的数据公布时期，特别是以不变价格计价的GDP和工业增加值等数据出现环比的回升，那么意味着实际GDP触底的过程已然形成，而资本市场也有望在此前后出现一波中级反弹。在实际GDP见底后的中级反弹中，围绕成本回落主线将是重要的投资原则，其资本市场底部也应是整个经济调整过程的最低点。对于2009年1季度后如果实际GDP见底趋势确立，跟踪狭义货币供给量M1增速而动或将成为重要的投资原则。实际上，跟踪M1增速指标作为投资策略也将贯穿2009年及之后整个名义GDP见底前后的全部时期。