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——访国家发展和改革委员会经济研究所研究员李琨

目前股票市场的问题主要是制度因素引起的，不是凭市场运行之力能够解决的，也不是仅仅靠投入资金所能“救”的。尽快建立规范的大宗交易平台和对“大小非”征收暴利税，应是推进股票市场健康发展的有力抓手。

①“大小非”减持是市场持续调整的重要原因

记者：今年以来，虽然我国经济高增长态势依然，股票市场却一路下跌。您认为市场一步步陷入低迷的原因在哪里？

李琨：诚然，美国次贷危机、全球经济放缓、石油价格上涨等都会对股市运行产生不利影响，但这些因素综合起来，仍然无法解释如此深幅的持续下跌。市场不稳定的根源究竟在哪里？显然不是广大中小投资者，因为在不少股票已经跌破发行价的情况下，他们的卖出多数意味着亏损；也不会是公募或私募基金，他们可以不买，但在这样的低位也很难再继续亏损卖出。然而，市场的确存在强而持续的做空动能，存在着在低价位上卖出依然能够获利的群体——“大小非”。

我这里有两组数据：一是截至今年7月底，“大小非”已累计减持258.56亿股，套现资金保守估计应不低于3000亿元；二是截至7月21日，已发布成立公告的基金共有56只，募集资金总量不足1300亿元。由此看出，即便不考虑老基金的赎回情况，同时假定所有中小投资者的买卖能够保持均衡，以“大小非”为主体的净卖出力量也远远大于以基金为主体的买入力量，这是股指之所以持续调整的一个重要原因。

不仅如此，“大小非”解禁并不是一个暂时的一次性事件，根据股改安排，上市公司“大小非”解禁都有一个具体的时间表，总解禁数量达1.2万亿股。这意味着“大小非”解禁有一个很长的释放过程。在股票市场上，所有的正面和负面的信息都会被放大，何况“大小非”是在实质性地抛售，这必然对二级市场投资者形成强烈的心理压力。

②“大小非”所持股权与二级市场流通股不同质

记者：解决股市的股权割裂问题，实现上市公司股份的全流通，是资本市场基础建设的一个突破。“大小非”持股的上市，为什么会带来剧烈的“阵痛”呢？

李琨：应当说，作为一项基础性的改革和制度安排，解禁“大小非”，让全部股权具有流动性，是股市完全市场化运行的基本规则和条件，基本方向是对的，否则，我国股市将永远不是一个完整的市场。但是在具体改革过程中，我们却忽略了一个重要问题，即由于历史的原因，“大小非”所持股权与二级市场上普通投资者的股权其实是不同质的：

首先是每股的含金量不同。“大小非”所持的股份一般只有1—2元的成本（这个区间包括了股改过程的送股成本），而二级市场流通股的发行价格则是10倍以上的市盈率。近20年正值我国上市公司快速发展期，不同的股份为上市公司贡献的资金量有如此大的差距，每份股票对企业发展所起作用自然也有很大不同。

其次是股权内在价值的获得渠道不同。“大小非”所持股权，是传统计划经济体制下资源配置的结果，没有经过市场交易环节。这种情况与市场经济条件下企业通过竞争获得原始股溢价权有着本质的不同，理论上并不具有在二级市场上进一步获得股票溢价所得的权力。

三是投资性质的区别。在市场化运行的股市上，任何参与主体都需要承担风险，但“大小非”所持股权不仅成本低廉，而且经过上市公司多年的分红，非常低廉的成本也早已收回。显然，这种由制度因素形成的只有纯收益而无风险的股权并不具有市场化特征，与二级市场投资者购买的风险股权在投资性质上是全然不同的。

由此可以看出，“大小非”所持股份与二级市场的流通股是“不同股”的，因而也就不能“同权”，尤其不能同价，两种股票根本就不具备平等交易的基本条件。现在“大小非”可以在二级市场出售，意味着将这两种不同质的股权放在了同一个交易平台上。

红九月调查

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