黄湘源：新股发行制度改革这块硬骨头早晚得啃

　　为真正改变一、二级市场的人为分割状况，重新根据全流通的要求进行新老划断，已成当务之急；对新股的过高发行溢价应有一定限制；必须切断发行人、保荐人和承销商以及询价参与者与配股特权之间的利益链条；实行新股认购认配实名制；最终逐步培育和强化市场的自我调节功能和约束机制。

　　证监会调整证券发行上市保荐制度，交易所修订股票上市规则，也许是个信号。至少，政策的眼光已经盯住新股发行制度改革。这块硬骨头早晚得啃。

　　新老划断之后发行上市的股票名义上已经全流通，但发行人和实际控股股东及发行前12个月内增资扩股的新增股份持有人，他们所持有的股票均有36个月的限售期，实际上成为形同股改大小非的新股大小非。据统计，新老划断之后，截至9月3日，沪深两市包括中小板共上市了260余只新股，其中40余只为大盘股，首发限售股总数高达7963.27亿股，到期解禁市值6.35万亿元，均较大比例超过股改大小非到期限售股总数4356亿股和解禁市值4.43万亿元。未来两年内，按不变市值计算，股改限售股解禁市值将达到17287亿元高峰，第二年即降至4080亿元，而首发限售股解禁市值则仍将分别继续保持在20988亿元和36369亿元。也就是说，后者最多将为前者的9倍之多。难怪有人说，新股增量大小非已成为比股改存量大小非还要危险的"堰塞湖"。

　　新老划断并没有改变一、二级市场的人为分割状况。中石油40亿A股发行额度中，除10亿股已先行划给机构网下配售外，网上发行的30亿股又进一步向机构倾斜，机构证券账户每户可累计的申购额度是每个单一证券账户的28倍。中石油发行引来了3.38万亿元的申购资金，但参与申购的户数却不到408万户。80万资金才能中一签的高门槛将90%以上的散户拒之门外。打新股的资金盛宴并没有中小股民分一杯羹的余地。由于新股筹码更多地集中于大资金手中，无缘打新的散户投资者不得不在二级市场中买入价格更高的新股，从而身不由己地被卷入新股暴炒的漩涡之中。

　　新老划断以来，改革新股发行制度的呼声就一直没有停息过，管理层也曾多方听取市场的意见，并一再表示正在考虑进一步的改革，但却总是"只听楼梯响，不见人下来"，直到最近，方始有所动作。不过，无论是对询价制度、保荐制度还是上市流通期限的探讨和修补，目前显然都还只是在外围打转，并未触及问题的核心，更没有改到制度的根本。

　　诚如尚福林主席所说，发行制度的市场化改革的方向，是由现行的核准制向注册制过渡。但在这之前，并不意味着现行发行制度的改革可有可无，更不等于因噎废食，甚至连新股发行都可以一概不分青红皂白地停下来再说。相反，市场对现行新股发行制度越不满，对IPO和再融资越恐惧，新股发行制度改革就越是显得更为迫切。当前，只有进一步强化市场的约束机制，逐步减少乃至消除行政力量对证券发行人选择和市场定价的干预，切实改变体现在新股发行制度中的"重融资轻改制、重投资轻回报，重一级市场轻二级市场"倾向，在"公开、公正、公平"的基础上逐步培育和强化市场的自我调节功能，才有可能谈得到真正意义上的市场化。

　　首先，重新根据全流通的要求进行新老划断，应为当务之急。所谓全流通，虽然事实上即可流通，但流通比例过小显然不利于市场找到正确的价值定位。发行人和实际控股股东及发行前12个月内增资扩股的新增股份持有人所持有的股份，在上市前均应一一公示其拟流通计划，包括进入流通的时间、方式。对于有大比例控股的，为防止其减持套现对市场形成过大冲击，仍然需要对其保持必要的流通限制，但同时也应对其他股东作出一定的让利补偿承诺。否则，今后原则上应不再予以此类股票发行上市。

　　其二，用疏导的方法解决大小非问题。平心而论，大宗交易、二次发售、可交换债虽然并不容易收到立竿见影的效果，但是，总体思路没有错，附以备兑权证等金融工具，应能为较好疏导大小非打通缺口。

　　其三，对新股的过高发行溢价应有一定限制。凡是没有支付过全流通对价的，或者其在上市流通前按适当比例自动缩股，或者向其他股东支付一定的流通对价，或者由国家征收暴利税。

　　其四，改革现行发行定价制度的关键，是切断发行人、保荐人和承销商以及询价参与者与配股特权之间利益链条，防止价格定位为圈钱和寻租服务，发行份额向利益关联人倾斜，发行行为受到特殊利益集团过度自我保护的干扰。发行定价不仅要真实地反映出企业的素质，而且也要考虑到市场的承受力。在此基础上，缩小一二级市场的剪刀差，避免二级市场为一级市场埋单。为此，必须强化保荐人问责制，对于在上市后的规定时间内出现破发的，应严肃追究对此负有主要责任的保荐人责任，追回全部保荐收入，直至取消其保荐资格。

　　其五，实行新股认购认配实名制，参照原来的市值配售或香港的人手千股等方法，让更多的中小投资者也有参与认购新股的机会，这不仅事关发行资源分配的利益公平，而且也是防止市场流动性被一级市场过度截流的釜底抽薪之法。

　　此外，发审会的工作也应逐步从内容把关过渡到程序把关，把上市资格审核的权利交给市场。上市公司对自己的诚信、有关中介机构对自己的审核评估都应负全责，弄虚作假者除在经济上、行政上受到严厉惩罚之外，理应严肃追究法律责任。

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