新闻视角：解读中国证监会“大小非”解禁新规_财经

新闻视角：解读中国证监会“大小非”解禁新规

2008年04月21日 12:07中国经济网【大中小】【打印】

编者按:

中国整体经济所承托的可用于股市的资金量是“大事”。对于中国股市的核心问题不在于此“大小非”，限售股解禁是证券全流通的要求，也是成熟的证券市场的要求，是必需的，也是必然的。

证监会的新规在限售股解禁的过程中的调控是很有作用的，虽然也只是国际惯例在中国第一次施行，但是只要在不同经济阶段证监会或政府能出台像这样的规定，保护好投资者的利益，证券投资者也会有相应对国家的“回应”。想让投资者成熟，不再像这样的非理性杀跌，那么股市各项规章制度要先成熟起来。

下面就请投资者们看看证监会新规的实际效用及影响深度。

编者视角:

证监会新规直指股市当前的供求关系，新规可以帮助缓解股市二级市场的压力，让大宗转让的存量股份买卖双方在大宗交易市场里由买卖双方在前收盘价的上下30%或当日已成交的最高、最低价之间自行协商确定。但是问题在于如果当前整体股市资金量不变，或者说整体证券市场资金了量不变，还是会有资金流到大宗交易市场，然后其它市场就会缺失相应的活性。

先看一下股改的成果，今后还有多少股票需要市场承接:

中国证监会2005年4月29日发布的《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》。

《通知》为限制非流通股大量减持做出了三项明确规定:一是试点上市公司的非流通股股东应当承诺，其持有的非流通股股份自获得上市流通权之日起，至少在十二个月内不上市交易或者转让；二是持有试点上市公司股份总数百分之五以上的非流通股股东应当承诺，在前项承诺期期满后，通过证券交易所挂牌交易出售股份，出售数量占该公司股份总数的比例在十二个月内不超过百分之五，在二十四个月内不超过百分之十；三是试点上市公司的非流通股股东，通过证券交易所挂牌交易出售的股份数量，达到该公司股份总数百分之一的，应当自该事实发生之日起两个工作日内做出公告。

根据上述规定，“大非”在股改两年以上方可全流通；“小非”在股改一年后方可全流通。2008年，此前处于限售状态的非流通股纷纷限售期满，进入“解禁”高峰。今年3月份、8月份为解禁高峰，解禁总市值分别达4049.8亿元和4336.08亿元。2008年全年的解禁股总数将达到1353.64亿股，解禁总额则可能冲至29805.2亿元。

根据公开信息统计，接下来的4月到年底，将有1.6万亿元解禁，再往后看，2009年是6.1万亿，2010年将达到6.7万亿，这些加起来，相当于目前A股市场流通市值的两倍多。A股的资金面将面临巨大的考验。

2008年5月至12月解禁股份数量及市值:

股改部分 新股部分

月份解禁数量亿股解禁市值亿元解禁数量亿股解禁市值亿元

2008年05月 37.55 578.99 128.72 1164.60

2008年06月 32.32 501.13 0.28 5.03

2008年07月 21.54 217.97 24.47 420.48

2008年08月 221.79 2505.22 5.60 147.10

2008年09月 14.67 158.46 31.97 429.78

2008年10月 93.68 1017.56 0.51 8.88

2008年11月 104.93 1213.03 3.67 62.08

2008年12月 128.45 2086.09 29.70 663.51 来源: 和讯

编者视角:

对于大宗转让的存量股份，要到大宗交易系统去做转让，消息一出马上引来市场人士和专家的各种反应，一方言论直指政府这种“救市”力度恐将不够，市场还需实质性利好；另一方称道这种“救市”手段很积极，有利于解禁过程对市场造成的阶段性压力。

这种“救市”不乐观:

汤小生:下调印花税才是实质性利好

证监会召开新闻发布会，发布对上市公司解除限售存量股份转让指导意见，《意见》指出，大宗集中的股份的转让出售要从制度层面加以规范。未来一个月内，卖出超过百分之一现售股份要到大宗交易平台转让。《意见》对大宗集中的股份转让设置了一系列的规定，其中包括，大宗交易的价格，应该前一天的涨停和跌停板价格之间确定。《意见》4月21日生效。

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据消息称最新的指导意见规定，股改限售股、新老划断前IPO锁定股，到解禁期后，只要在一个月内想减持占总股本百分之一的股份，都要去大宗交易平台。国信证券首席策略分析师汤小生表示，相比限制再融资规模，控制大小非减持节奏等救市手段，下调印花税才是实质性的利好。

在比较传言中的多种救市手段时，汤小生说，“下调印花税和改善上市公司自身质量才是实质性的利好”，他表示，调低印花税是最有可能被政府采用的手段。

据其分析，限制再融资的规模虽然具有合理和必要性，但政府一向将再融资与国有大企业资产重组捆绑推出，限制再融资有可能被认为会阻挡上市公司改革步伐，因而短时间内推出的可能性不大。

而股指期货的推出只对大盘股有利，小市值的公司则会因此死掉，散户的利益也会受到很大影响。“因此我也不建议政府采用推出股指期货的办法。”

对于坊间传言的靠征收资本利得税办法控制大小非减持的办法，汤小生认为，“更加不合理，如果实施的话，很可能反倒加速股市的崩溃。”他说，大小非获知相关信息后，会在征税前大规模抛售手中的大小非股票，从而使边缘中的股市更不堪一击。

汤小生说，就全球股市发展史来看，每次上调印花税起到的作用都是从股市“抽血”，“每天大量的真金白银被抽走，股市流通资本减少”，从而引发股市由“牛”转“熊”的灾难。在下调幅度上，汤小生建议，应该调至“530”之前的水平，下调过少则不会起到救市作用。

“或许印花税下调之后股市也不会立刻涨起来，但是不下调，上涨的可能性就更小。”汤小生说。

曹远征:这是正常的规定对市场影响不好说

和讯消息 20日晚间证监会紧急召开新闻发布会，最新的指导意见规定，股改限售股、新老划断前IPO锁定股，到解禁期后，只要在一个月内想减持占总股本百分之一的股份，都要去大宗交易平台。

中银国际首席经济学家曹远征认为这是很正常的交易政策，国际上一直有关于大宗交易的规定，中国以前也有相关规定，这次只是在数量上进行了细致的规定。他同时表示对市场的影响也不好说。

韩志国:对股市来说有短期效应中长期是大利空

北京邦和财富研究所所长韩志国认为这一政策的出台对股市有短期效应，没长期作用。

韩志国表示，指导意见的出台是有意义的:一、管理层终于开始关注股市的暴跌，这说明管理层不希望股市持续暴跌，这在一定程度上缓解紧张气氛；二、管理层对大小非问题终于开始考虑调节方式，拿到大宗交易所交易可以在一定程度上缓解当天市场的压力；第三，上市公司的控股股东在该公司的年报、半年报公告前30日内不得转让解除限售存量股份——这一规定是过去没有过的。

韩志国认为，从这三点来说《指导意见》是有一定作用的，但是这个指导意见对于已经积弱已久，积弱已深的中国股市来说，充其量只有短期效应，而没有长期作用。主要因为:一、大小非问题的核心逆转了中国股市的供求关系，摧毁了中国股市的估值体系，紊乱了中国股市的发展预期。大小非问题的核心是它的解禁时间过于集中，规模过于庞大，对中国股市的冲击，既深刻又深远。要想解决大小非问题，既要解决量的问题，又要解决价的问题。

他解释说，量就是必须采取各种措施，把大小非的解禁数量大规模地锁住。比如说国有股的大小非解禁时间推迟5-10年，这样市场供求会有很大改变。如果量的问题上没有实质的改变，那么单纯技术调整对市场没有实质性的意义，不会构成长期的、根本性利好。

他认为，大小非必须解决价的问题，由于大小非的持仓成本过低或者极低甚至为负数，大小非抛售没有成本问题，在什么点位都可以盈利，价格和股指的合理性都没有。韩志国称，解决这一问题，需加大股东抛售成本，鼓励其长期持有。通过税收催进大小非持有股股东从短期抛售到长期持有。

韩志国在接受和讯网采访时表示，这一调整既不在量的问题上着手，也不在价的问题上着眼，而只是技术性的调整，就只能带来短期的反弹而不可能是长期的反转。他认为这一规定存在两大缺陷，一是若想要抛售0.99%解禁股，就可以规避这个限制，这一规定很难真正对集中和大规模抛售起到作用。二是如果股东找人在大宗市场接，然后马上回到A股市场，就可回避这个指导意见。如果大宗市场能够成为一个单独的市场，大小非在哪里流通就是实质性利好，那就意味着一个新的市场出现。三是这个意见更为深远的影响在于，大小非问题的根本解决已经不可能了。所以这样的规定对股市来说短期是利好，中长期是大利空。

李迅雷:印花税无论在何时都应该降低

和讯消息 4月20号晚间证监会突然召开发布会，或有重大消息发布。随后，新华网出快讯:对于大宗转让的存量股份，要到大宗交易系统去做转让。

针对此消息，和讯网电话采访了国泰君安研究所所长李迅雷，李迅雷在采访中表示:此消息对市场会有正面影响，他表示大宗交易会缓冲二级市场冲击，相比大小非解禁政策要缓和。对于投资者，此消息发布可以看作救市举措。

李迅雷同时表示:证监会发布此指导意见，表示证监会有积极救市的决心。对于政府是否会采取像降低印花税等措施来救市时，李迅雷称，救市会涉及到其他部门，如降低印花税就属于财政部管理。证监会只能做在其范围内可以做到的事情。

李迅雷指出，此消息发布后会消除市场上非理性恐慌，对市场会是利好。他同时指出，印花税不仅仅是救市工具，任何情况下都应该降低印花税，这对证券市场规范发展十分重要。

李明亮:大宗解禁股交易设限是利好但这还不够

和讯消息针对证监会对“大宗解禁股交易设置平台限制”的新规定，海通证券(600837)宏观部经理李明亮表示，此举有利于限制“大小非”解禁的规模和速度，表明了监管层在面对当前下挫股市的积极态度，能够在一定程度上提振股市信心。但他同时认为，仅有这一条措施，所能起到的作用有限，在根本上还是应该控制上市公司的融资冲动，改变目前股市税率极高的问题。

20日晚间，证监会公布《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，规定股改限售股、新老划断前 IPO锁定股，到解禁期后，只要在一个月内想减持占总股本百分之一的股份，都要去大宗交易平台。

李明亮分析说，由于大宗交易平台的买主和卖主均明显少于二级市场，解禁股在此交易后寻找合适交易对象的难度因此加大，故能在事实上能起到限制“大小非”减持的作用，有利于缓解解禁股对二级市场的压力，从而对提振股市信心有积极作用。

“很显然这是救市利好，但监管层显然不愿意戴上救市的帽子”。李明亮说，证监会此举的高明之处在于，既保持了解禁股减持的政策延续性，同时又在事实上能够对减持的速度和规模予以限制。他认为，此举相较于此前一些专家提出的“通过征收所得税限制减持”的方法更兼顾公平，所遇阻力也会小很多。

李明亮同时认为，尽管对大宗解禁股交易设限能够在一定程度上起到提振股市的效果，但仅靠此一措施，“只能解决表面问题，而不能从根本上解决上市公司巨大的融资冲动，以及税率过高抽取股市资金存量等根本性问题。”他表示，尽管困难较大，监管层还是应该协调相关部门，尽快解决证券交易成本过高问题。对于再融资控制，李明亮建议进行新股发行制度改革，对上市公司推行强制性的分红政策，以彻底解决投资者只能靠赚取差价，收益途径过份单一的问题。

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夏斌:应适当调整印花税

针对当前低迷的股市行情，国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌昨日在年会上指出，当前的印花税税收过高，应该进行适当的调整以促进股市更好的发展，而降低印花税并不等于救市，他反对政府简单的行政“救市”。

夏斌表示，他反对简单的行政“救市”的原因主要是由于，历史的经验表明，一个市场要稳健的发展，政府的作用不是在股市高或者低的时候通过行政手段对它进行干预。不过“结合国际的游戏规则，和我们自身的发展战略，适当的调整一些政策，改善一些制度，这是可以说的，也是可以做的。”

对于税收问题，他表示，税收政策不是一个经常性调控股市的政策，要考虑中国股市发展的战略。目前我国资本市场仍然处于不完全成熟的阶段，从这个意义上说，与国际相比较，我国的印花税是相当高的。

他指出中国股市从高位跌到目前的水平，如果简单的通过税收政策不可能把股市怎么样的。目前股市下跌过多最主要的原因就是过去曾经把股票炒得过高，再加上炒高的时候，存在“大小非”的问题。因此，在保持市场稳定发展方面，除了印花税问题外，在一些大的法规出台方面、信息披露方面以及相关规则制定等方面，应参照国际上的先进经验管理，简单的资金入市不能解决根本问题。(来源:上海证券报)

另外一方观点:这种“救市”手段很积极

尹中立:证监会已经开始采取救市举措

和讯消息 20号晚间证监会突然召开发布会，证监会称，超过总股本1%的股份出售就要上大宗交易平台。

和讯网对此电话采访了中国社会科学院金融研究所金融市场研究室副主任尹中立，尹中立就此消息表示:证监会发布此消息表示证监会已经在采取举措，他同时表示此消息发布就相当于限制大小非减持，这毫无疑问是救市的表现，是一个政策信号。

对于此消息发布后，市场会有如何表现，尹中立表示，短期内市场表现会很积极，上周五的A股市场低点会是之前一段时间内的低点，之后市场表现会有所好转。但他同时表示，这个制度还是有不完善的地方，只是在一定程度起到缓解作用，没有从根本解除问题。

尹中立指出，投资者现在主要是担忧大小非减持，此消息发布后，会挽救此前投资者对市场丧失的信心。尹中立同时指出，对大小非减持征收有差别的资本利得税才是最为根本的救市手段。

华生:明股市会涨且会持续一段时间

和讯消息 20号晚间证监会突然召开发布会，证监会称，超过总股本1%的股份出售就要上大宗交易平台。

对此和讯网电话采访了经济学家，燕京华侨大学校长华生，华生表示:此消息肯定会支撑A股市场，对股市是利好，可以看作是一个救市的举措，股市会在今后一段时间内持续上涨。

对于证监会是否会进一步采取救市举措，华生表示，此消息发布已经是一个重大举措，短期内不会再出台像限制大小非减持等救市举措。

吴寿康:对市场是特大利好明天股市要大幅上涨

联合证券研究所所长总裁助理吴寿康认为这对对股市来说是特大利好。当前市场主要困惑就是大小非减持，大小非心态不好拼命抛售，出台这一政策会减轻很多压力。

吴寿康认为股东对企业信息了解比较多，而“股东在年报、半年报公告前30日内不得转让解除限售存量股份”的规定对投资者来说实现信息上的公平。

吴寿康表示，明天股市肯定要大幅上涨，这以政策可以理解为是政府救市。“调整印花税救不了市，大小非才是股市问题的关键”他补充说。

王晓东:市场会有非常积极正面的反应

对此，国联合证券首席分析师王晓东表示，这一政策对市场会有重大影响，市场会马上有非常积极正面的反应。

王晓东认为，印花税税率不是股市的根本问题，大小非减持才是股市的心腹之患，证监会出台这一政策相当于为市场解决心腹之患，对提升市场信心会有很大作用。

王晓东表示，这样的政策力度超乎想象。因为大小非减减持是股权改革所规定的，是对股东的必要补偿，是他们的合法的权利。他担心大小非持股股东会有负面的反应。他表示虽然二级市场会欢迎，但法律上可能会有隐忧。

蒋正华:股市回升条件已具备需适当政策指导

昨日，第四届中国金融(专家)年会在北京举行。著名经济学家，前全国人大常委会副委员长蒋正华在出席此次年会时表示:当前我国的整体经济环境有利于资本市场又好又快的发展，虽然股市的发展目前遇到了一些障碍，不过股市的基本面是健康的，股市已经具备逐步回升的条件，需适当的政策指导。

消息发布亟需规范

蒋正华表示，从基本面来看，目前中国股市的市盈率已经进入了正常范围，上市公司的质量也已经得到了很大改善，机构投资者的作用不断增强，市场监督也进一步完善；许多公司的股票、估值也已经接近谷底。“总的来看，只要有适当的政策指导，股票市场已经具备了逐步回升的条件。”他认为，虽然股市不可能在很短的时间内达到理想的状态，但是这个形势会不断好转。

对于目前资本市场面临的障碍性因素，蒋正华指出，规范消息的发布是目前中国股市亟需解决的问题。“现在迫切需要的就是消除一些不实消息的干扰。”如今有人把中国的股市叫做“消息市”，一有消息股市就风吹草动，股民的心理比较脆弱。

另外，要进一步放宽资金入市，“股市最根本的就是供需关系，这个方面我觉得也可以在政策上采取一些措施。”

在以上几点的基础上，蒋正华提出，中国可以适当的进一步加快资本市场其他领域的前进步伐。

对银行提七点建议

蒋正华对商业银行的发展提出了七点建议:首先，要把可持续的价格增长作为最根本的目标，而不要过分的追求，急功近利。其次，必须把提高质量效益作为发展的本质要求。第三，必须把转变增长方式作为发展的主要途径。第四，必须把改善服务作为发展的主要措施。第五，必须把改革创新作为发展的内在动力。第六，必须把队伍素质提高作为发展的重要保证。最后，在制定银行发展的战略过程中，应当深入贯彻落实科学发展观的要求。(来源:上海证券报)

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叶檀:实质性利好纠偏股改后遗症

我们欢迎证监会顶住压力，以实事求是的态度，走出了此次A股市场大跌以来实质性利好的第一步。这也说明了有关部门对资本市场重要意义的认知，在此次股市雪崩之后有了提高。

证监会20日晚间突然召开新闻发布会，发布《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，主要规则有两条:第一，持有解除限售存量股份的股东，预计未来一个月内公开出售解除限售存量股份的数量超过该公司股份总数1%的，应当通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份；第二，上市公司的控股股东在该公司的年报、半年报公告前30日内不得转让解除限售存量股份。

《意见》规则的实质是对限售股的交易平台、价格、时间做出规制，这绝不是对于大小非权力的侵犯，恰恰相反，这是对限售股与所有流通股股东一视同仁的保护举措。《意见》的出台是对股改后遗症的纠偏之举。

众所周知，大小非问题是股改后遗症，虽然股改在法理上解决了大小非的流通问题，但对市场仍然是个莫大的伤害。以2008年3月28日收盘价数据测算，全年解禁金额大约是10546亿元，月解禁金额约1171亿元。如果以过往减持占解禁比例为9%数据测算，每月减持股数约6.8亿股，减持金额大约是105亿元。虽然大小非不一定会减持，但是，这个可怕的预期一直存在。资本市场的核心就是预期，大小非把投资者的预期搅得一团糟。

不仅如此，限售股还是一个前进中会时刻遭遇的拦路虎。贺宛男女士曾经指出，新股上市继续带来上万亿股的天量非流通股，这导致流通股与非流通股的比例非但没有减少，反而日益悬殊。

2005年5月股改刚启动时，A股市场股份共计为6700亿股，其中流通股2100亿股，非流通股4600亿股，流通股和非流通股之比约为31:69。如今股改已基本结束，从第一批开始，解禁股也解了两年了，可在目前约17100多亿股A股中，流通股5100亿股，非流通股12000亿股，流通股和非流通股之比竟反而为30:70。

规模庞大的非流通股与H股市场一道，带来了A股市场估值体系的巨大混乱，新股上市时，非流通股被作为价格的常量考虑在内，导致新股发行市盈率畸高，在股市如此低靡时期，紫金矿业(601899行情，股吧)居然高达40倍，与圈钱无异。在二级市场流通后，非流通股在释放天量筹码的同时又要享受A股市场高企的市盈率，这种制度性圈钱让人难以忍受。

这个毒瘤损害的是双方的利益，大小非助涨助跌，在上涨时因为预期的关系捂盘惜售；越是市场恐慌越是担心政策出台，大小非越是容易出手，这是市场风险不同承担者的自然表现。随着中石油破发成为机构投资者沉没的标志，市场之底深不可测。

《意见》较好地解决了这一问题，承认了限售股的流通权，没有违背股改承诺，但对于大额流通给予限制，规制大宗交易以免困扰二级市场是成熟市场的题中应有之义，在A股市场这个被恐慌挟制的市场，尤其需要破解大宗交易的死结。对于矫正二级市场混乱的估值体系可以有明显利好。

《意见》还有隐性利好，就是扩大做市商规模。其本质是以做市商的方式，要求解禁大股东与机构投资者承担一定的责任。相对而言，机构的博弈能力比较强，他们可以在一定程度上制约限售股的贪婪之胃。从4月1日至今，上证所的大宗交易数据共包含25只个股，据统计发现，这25只个股的成交价均为大宗交易的当日最低价。并且，那些狂炒滥赌的ST股可以得到机构的矫正，如果机构接盘，他得认真考虑一下，是否能找到一个愚蠢的下家出手。大宗交易制度对于国资与外资的股权转让提供了一个宽阔的平台，今后将是我国并购高峰期，股权转让层出不穷，大宗交易制度能尽量减少对于二级市场的影响。

当然，这绝不意味着限售股大宗交易制度可以一劳永逸地解决制度性利益输送的问题。对于那些巨无霸公司而言，1%的限额仍然过于宽松，而限售股东也可以通过在1%的比例以下进行反复操作。上市公司的控股股东在该公司的年报、半年报公告前30日内不得转让解除限售存量股份是市场信息公开与透明，但无法解决机构与上市公司联手恶意操纵市场的顽疾。

管理层出台《意见》是实质性利好的第一步，我们希望有更多为完善市场、体现市场公平的政策出台。对于大小非减持在税收政策、在大宗交易市场方面继续进行规范，不要将大宗交易市场做成功效越来越萎缩的产权交易市场。

这不是证监会独家能行之事，而需要各方密切配合，财政部有必要考虑印花税的合理性，央行和银监会有必要把对直接融资的重视从口头落实到行动上，国资委要避免成为最大的不稳定预期。

利好不利好，政策不政策，一切取决于管理层实事求是的市场化、呵护中国资本市场的决心。(来源:每日经济新闻)

有政策便有“对策”还须看监管层下文

上周五沪综指跌3.97%收于3095点，深综指跌4.2%至930.6点，盘面极惨，3000点已暴露在“空军”铁蹄之下。上周五夜间，道琼斯指数大涨229点收于12849点，该涨幅虽然不及上周三的257点，但意义却不同一般，因为道指上周五首次向上突破双底颈线，技术面前途“豁然开朗”。

A股中短线虽存在较大反弹的可能性，但长线依然堪忧，大小非似乎是个无解的困局，而输入型通胀也暂时看不出明显的可解途径，通胀不大幅恶化就算不错。

这市场还有个巨大陷阱，这造成许多个股未必能“一次跌个够”！

行文至此，忽闻证监会出台新规限制大小非解禁。据新华社快讯，最新的《指导意见》规定，股改限售股、新老划断前IPO锁定股，到解禁期后，只要在一个月内想减持占总股本百分之一的股份，都要去大宗交易平台。

该消息主要“功能”是表明政府态度，从这个意义上讲是很大利好，但该利好时间久了易“利好出尽”，除非另有详细限制，要不然该限制最终会“下有对策”。

小非很少有持股超过总股本5%的，更多的持股不到1%。多数大非持股占20%至80%，但其中大量是不能减的，因要保持相对控股，最终能减的可能只占总股本10%左右，很少有超过30%的。

估计大小非们五分钟之内就能想到对策。第一个对策就是每个月只减占总股本0.99%的股份，多数小非持股不到1%，故不受此限，少数两三个月差不多减光。第二个对策是通过大宗交易倒给关联方，然后由关联方再在二级市场减持。

该消息可能还有个麻烦，即许多小非为了怕将来麻烦，现在就减了，原本不想减的也减了。笔者认为可能得有更严的政策才行，甚至包括一些学者所说的税收政策。