国家统计局近日公布了上半年的经济数据，让市场多少有些意外的是，上半年投资增速同比不但不减居然还高出一点点:全社会固定资产投资68402亿元，同比增长26.3%，比上年同期加快0.4个百分点。这就有点不符合紧缩政策本身的逻辑了。因为紧缩政策目的就是压投资，从而压住社会总需求，最终将通胀压下来。

投资增速为何下不来？这是套利人民币升值的资金干的！我们之前提示过市场:汇率问题不解决，中国就没有自身独立的货币政策，数量型紧缩效果只是暂时的，最终还是表现为总需求膨胀导致通胀形势恶化。

2008年6月末，国家外汇储备余额为18088亿美元，同比增长35.73%。上半年国家外汇储备增加2806亿美元，同比多增143亿美元。上半年外贸顺差和FDI之外说不清的外汇资金之多，已成为国内外市场焦点。如此多的资金跑到哪里去了？一部分是趴在银行账户上安安稳稳吃利息，上半年银行各项人民币存款余额438989亿元，比年初增加49649亿元，同比多增15774亿。套利热钱很大一部分可能都藏在同比多增的存款中。还有一部分资金则进入私募股权投资市场了:风险投资与私募股权研究机构——清科研究中心之前发布的报告显示，今年一季度，16只可投资于中国大陆地区的亚洲私募股权基金募资总额达199.98亿美元，增幅达163.3%，超过2006年全年141.96亿美元的新募资总额。而外资创业投资基金新增超过18亿美元，同比增长两倍以上。因此，从这些统计可以看出，一部分热钱流入了股权投资领域。

而原先炒房的资金，现在都改炒房地产商了。去年四季度至今的紧缩让房地产商资金链嘎嘎作响，很多开发商都到了没米下锅的窘境，现在居然还死撑着，哪里来的力气？从2007年1月份至2008年5月份，房地产银行贷款增速从34%下降到现在的20%左右，但同一时间内，中国房地产开发商的投资增速却从24%增加31.9%。考虑到国家禁止期房销售、地产公司IPO阻力重重、企业债发行寥寥无几、上半年楼市销售急剧萎缩，这中间的差距填补资金从何而来？这一部分是国内游资，另一大块就是国际套利人民币升值的资金。

货币数量紧缩等于变相加息，导致国内资产价格打折，在人民币币值低估的情况下，这等于加大国际套利人民币升值热钱的获利空间。国内紧缩越厉害，资产打折就越多，国际热钱套利冲动就越大，国内投资增速就越下不来。上半年PPI高涨、电荒、油荒等，应该是社会总需求没有压下来的表现。国际套利人民币升值的热钱就这样对冲掉国内紧缩政策的效果。我们忙了半天，最终却让境外资金捡了便宜。

只要联系汇率政策不动，数量型紧缩效果就有限，即使取得一定效果也很快被国际套利热钱对冲掉。由于美联储下半年仍没有加息紧缩的态势，因此从趋势上看，国际资金流入国内的势头还是会持续，通胀形势将更加严峻。我们现在反思现行的汇率政策还来得及。