祁斌：五大原因导致美金融危机爆发_财经

祁斌：五大原因导致美金融危机爆发

2008年11月09日 12:14凤凰财经【大中小】【打印】

11月9日，由证券日报社发起并主办的“第四届中国证券市场年会”在北京钓鱼台国宾馆隆重举行，会议主题是“全流通元年与中国价值——我们的观点”。证监会研究室主任祁斌先生做了主题演讲。

以下是祁斌先生讲话的实录。

祁斌：各位领导，各位嘉宾大家上午好！

我借这个机会跟大家一起交流一下我对金融风暴的思考。这都是众所周知的事实，我就不赘述了。今年3月份华尔街投资银行破产。9月15号，雷曼兄弟破产，被美国证券银行收购了。在半年之内，华尔街五大机构全部破裂。10月份，金融风暴向欧洲传播，有一次我看电视，德国的财长讲美国的次贷危机，还是很高兴的样子，但是第二个礼拜，德国的银行全部垮掉了，传播过来的危机对很多国家的金融体系都是一个考验。随后，英国、德国、法国各国政府银行都面临着崩溃的边缘。韩国、巴基斯坦国家纷纷出现危机。我最近去参加一次国际会议，感觉就好象是大的金融风暴刚刚过去的暂时平静。但是你跟华尔街每个人喊一下，每个人都是惴惴不安。

分析金融风暴的深层次原因，大家都知道次贷危机是一个直接的原因，但是我们认为次贷危机只是冰山一角。美国的金融体系在过去十几年中发展，潜伏了一些矛盾。

第一，投资银行的经营模式在过去十几年发生了激烈的转变。在过去十几年中，很多投行把自己的盈利模式转变为更加激进的盈利模式。投资银行在过去的十几年中把自己的资金变成为对冲基金。其他的银行为了自己的利益追求和竞争的压力，也把自己的基金变成了对冲基金。回忆起来，1998年的时候，长期资本发生倒闭的时候，带来一次华尔街危机。如果五个大的对冲基金，同时倒闭以后，对华尔街产生的影响可想而知。

第二，过度自由的监管和发展方式，走到了极端的状态。所以出现了问题。很多人讲这次金融危机实际上是70、80年代以来里根定下的自由金融主义的模式走到了劲头。我们观察美国经济发展的历史，你会发现它一直是在自由发展的模式中。1978年美国立宪会议规定美国的州和州之间不允许贸易壁垒。经济发展的模式，美国比欧洲更加自由。由此带来的结果就是，美国的经济周期比欧洲更加频繁。每次经济危机带来的灾难更加沉重，它的繁衍也更加迅猛。在资本市场最初的140年间，没有证券法、也没有证券交易法。这个出现了很大的危机以后，政府才出来进行调节，建立了市场的框架，找到了平衡点。从它的创新模式来说，世界上比较典型的创新模式，一个是日本的东京模式。东京模式证券被严格的定义为股票或者债券，如果不是股票和债券，通常要审批两到三年，甚至三到五年。所以东京市场的创新是公认的比较缓慢，而且是没有活力的。美国的纽约市场是非常快的，带来了金融产品的极大的丰富，也潜伏了很大的风险。

第三，美国信用体系的失灵和过于廉价的信用。92年我们到美国的时候，发现美国申请信用卡是非常困难的事情，一个研究生要花半年时间才能申请到信用卡。但是2008年的时候，任何国家的留学生在一周之内就可以拿到信用卡。信用体系过于放松，当然是刺激了经济的增长。现在很多人评判格林斯潘的货币政策，如果说两次出现波动之后，美联储过去十几年中都是以降息的方法挽救市场，都这么做，有一些问题就被掩盖了。最后问题暴露的时候，就是一发不可收了。

第四，美国经济出现问题，并不是因为次贷危机表面的问题，可能是它下面的冰山。冰冻三尺非一日之寒。

美国历史上大大小小的危机超过几百次。即使被大家称为黄金十年的上世纪九十年代，也发生了将近十起经济危机。2002年的安然事件、世通事件，2001年的次贷危机，我们简单的数一下，将近有十次。为什么不断的发生危机？至少有几个方面的原因，大概三个方面：

第一，约翰戈登讲了一句话，在华尔街博弈场上博弈者，都是普通的人，资本市场是一个伟大的博弈场，但是参与资本博弈的每一个人，他最根本的一点就是普通人，他都有人性的一些特征和人性的弱点，比如说在股市高涨的时候，每一个人都会丧失理性在股市里面买进。所有的危机最后都会以非常类似的面目出现，你会发现很多人对未来的预期有一些不切实际的幻想，最后形成了误判。所以我们在理解资本市场和建设资本市场的时候，我们一定要更多的认识到人性的特点，我们要资本市场是一个人性的市场。

第二，监管和被监管是一个永恒的矛盾。怎么以最低的成本获取最大的利润呢？寻找市场监管最薄弱的环节。我们观察安然，世通他们当时是利用了信息披露的薄弱环节，制造了虚假评级。亚洲金融危机，也是对亚洲薄弱的货币产生冲击。这次也是一些对冲基金对一些信用风险比较薄弱的机构，比如说雷曼，带来了金融危机。

第三，资本市场组织资金向当下对前沿的行业进军。90年代IT业发展迅速，客观上推动了IT市场的发展。但是估值严重低于实体经济本身的时候，就发生了金融危机。这次金融危机也是在衍生品领域走得比较超前，出于各种原因，也出现了危机。

历史上泰坦尼克号沉没的时候，有1300多人葬身海底，事件发生以后，建立了一个北大西洋的制度，进行了很多变革，其中的一个变革就是要求每一艘船在船上有一个24小时的报警员。今天，我们发现过去的130年，没有再发生这样灾难性的海难。这说明了只要人类吸取教训，就可以很好的往前走。

华尔街的历史是一部不断发生危机，也不断进行制度变革，不断演进的历史。真正重要的是危机之后的思考与变革，才能更加推动经济的发展。

我们看一下这次危机和以往危机的相同和不同之处。相同之处，它无非就是这样一个循环，对于财富的追求，理性丧失，泡沫的最终破灭，以及它对社会带来的沉重打击。在华尔街历史上，各种各样新的危机都都是千篇一律的重复。历史上曾经有一个世界上著名的投资者，他说在人类历史上，没有任何东西可以不断的重复自己。

这次危机与以往有不同，第一，速度之快，打击之大，华尔街的五大投行在半年内发生了剧变，4个在三天之内发生了重大的变化，这完全改变了华尔街的生态。为什么会有这么大的速度，这么大的影响力呢？主要是现在的盈利模式比较接近。

第二，涉及面广。这次危机就像美国财政部长的话说，所有的机构都参与，所有的机构都有责任，无论是证券公司还是保险银行还是评级机构，甚至贷款人本身都有责任。

第三，在国际市场的传播速度之快，影响之大也是非常大的。我们回忆亚洲金融危机，它只是影响到一小部分的国家，这次它的影响几乎是全世界所有主流国家。

我们深刻的反思这次华尔街危机的教训。首先，投资银行严重脱离传统的核心业务。金融机构的风险控制失灵也会带来非常严重的后果。你的风险控制和你的资本金要求，和监管的手段都没有跟上去，就会产生很大的问题。第一，这次危机也促使我们思考如何寻找发展的更大优势。有几个方面的思考：这次出现了这么大的问题，我们期待着对对冲积极能够有所监管。在市场发展的过程中，政府的监管缺位是不行，应该找到平衡点。第二，市场发生危机的时候，政府应该有所作为，作为有两方面的内容，第一个是资金的救助，更加重要的是推动制度的变革。因为只有政府才能够作为市场组织者来推动制度性的变革。第三，在金融创新方面，东京模式、日本模式、纽约模式、也是美国模式都过度极端，应该找到一个平衡点。这次金融危机也让我们看到现代金融体系的两面性，一方面高效性，随着现在金融体系的发展，越来越复杂，越来越杠杆化，效率越来越高，但是也会因此越来越脆弱。比如说打仗一样，原来是小米加步枪，现在都是激光制导，但是如果你的通讯系统失灵以后，结果可能还不如小米加步枪。随着现代金融体系的高度复杂化和高度杠杆化，风险控制成为了越来越重要的环节。

所以，我们要对金融风险进行深入的思考。

第一，运动高度复杂的数量和管理工具，并不意味着风险得到了控制。这些数理化的模型必须保持良好的判断。现在金融风险的工具非常复杂，甚至影响我们一些指标的控制。在很多数量化的计算中，有很多计算的角色。比如说这次AIG在市场上为很多机构担保。他发生问题的可能性是根据过去十年中的数据进行统计。但是过去十年是房地产良好的上行时期，所以他很多假设某一天不成立的时候，就会出现很多问题，也就是大家讲很多天鹅都是白的，但是某一天发现有一只黑天鹅，黑天鹅的确存在，小范围的事情也会发生。一个小范围事情发生，加上另外一个小范围的事情发生，几率是非常小的，但是他们是高度相关的，也就是说，当你看到一只黑天鹅的时候，他们可能是一群黑天鹅。

第二，无论在金融机构内部还是在金融机构之间的，监管体制已经失效了。在金融机构内部，说我们部门很安全，他的部门不安全，但是他的部门垮掉的时候发现我也逃不了。高盛说我看着雷曼不行了，但是雷曼倒下的时候，如果没有人救助，高盛也不行了。所以一定要整体把握金融机构和金融市场的风险，金融市场的风险只能够由政府把握。

第三，我们看到这次金融风险跨越国境的传播速度和破坏力是超乎想象的，它不仅对我们产生了直接的影响，对于全球监管体系的健康效率，对各国金融体系的健康效率也提出了严重的挑战。我记得9年以前，我去统计他们的博弈。九年前约翰戈登讲了一句话，资本市场在全球化、彻底化，华尔街已经超越了国界，其影响力气也许超越了国界，也许只有一场全球金融灾难，才能够锻造一个全球的金融体系。现在华尔街的灾难已经发生，我们也看到了各国政府联手救援，会不会产生全球化的连锁救援和防御体系，我们不得而知。我们相信这次金融危机也会对全球的金融体系产生非常大的影响。也人也在讨论投行模式要彻底总结。投行的模式可能会要得到修整，但是这种盈利模式可能还会存在。你的风险控制、监管要跟上，包括资本金的要求。

第二个争论要点是直接融资和间接融资之争。总体来说，以市场为主的金融体系在过去的几十年中，它的经济增长和创新体系是高于政府体系的国家。自由经济与政府干预之争，从来没有绝对的自由经济，从来都是市场与政府找一个平衡点。

相信中国未来金融市场和资本市场的发展，也会使中国在世界金融体系中占有重要的一席之地。在全球二十几个国家中，凡是资本市场发展程度比较高的，经济可持续增长能力是更强的。资本市场对于一个国家的经济发展，尤其是长期发展的动力是至关重要的。

我们也简单回顾一下美国金融体系演进历史。过去一百年中，越来越多的金融资本走向金融市场。1913年美国银行和资本的规模比例是1：1，一百年之后，这个比例是9：1。

华尔街历史与世界资本市场的竞争告诉我们什么？我们研究发达国家的历史，借鉴他们的经验和教训，必须和中国的国情结合，制订我们的发展战略，我们应该深刻认识我们国家发展阶段和发展模式与美国的不同。此次危机最重要的一条线是虚拟经济的发展必须符合实体经济的发展。脱离了，它的结果是灾难性的，但是不能简单的否认虚拟经济对于实体经济的推动作用。

这是美国金融和中国金融的不同。德国是以商业银行为主的商业体系，德国最大的银行是德意志银行。但是的德意志银行的首席分析家说，中国不要学习德国经济的增长模式。

中国经济经过了三十年的改革开放，实现了长期的高速经济增长。但是今年也出现了一些问题，比如说可持续发展动力不足，在很多方面和当时欧美70年代出现的问题相似。他们也是经历了二战结束以后，45年到75年之间高速的经济增长。中国的发展需要从加工型经济转向创新型经济，沿海经济的发展模式发展动力不足。历史上比较成功的经济转型的典型是美国70年代到80年代之间，它的经济经过了三十年的快速增长之后，发展动力不足，正是由于高新技术产业的崛起。

最后我们共同回顾一下中国证监会在今年年初颁布的中国资本市场发展报告。报告中提出了中国资本市场发展的5个原则，我们在未来资本市场发展中一定要坚持这五个原则。

第一，要把资本市场发展当做一个重要的战略任务。

第二，我们一定要立足于为国民经济服务，实现资本市场贴近中国社会发展。很多金融危机的出现在某种意义上就是违背了这条原则。

第三，坚定改革方向，充分调动市场经济的积极性。很多发达国家在过度自由化的过程中也有很多问题，我们在进行市场化改革的过程中一定要循序渐进，要注意改革的力度和节奏。

第四，大力加强法制建设，不断提高资本市场规范化程度。

第五，进一步对外开放，提高我国资本市场的国际竞争力。

谢谢大家！

主持人：非常感谢祁斌主任的讲话。祁斌主任在生病，身体不舒服，嗓子不太好，但是他也做了一个很重要的讲演。祁斌先生是《伟大的博弈》这本书的作者，所有今天在座的人，金融界、证券界的人无人不知无人不晓的一本书。祁斌先生是清华大学物理系的毕业生，以后重新又金融了金融证券业，因此，他能够更深刻、更科学、更准确的判定一些事实。这次大家把美国的次贷危机比喻成金融海啸，或者是一场台风，我不知道大家注意到没有，海啸有一个特点，发生震源的地方浪并不大，传出去以后波越来越大。台风中心没有风，台风的周边风最大。现在美国成功的做到，它的损失可能是最小的，转嫁出去的风险最大。现在俄罗斯、中国、越南、印度、其他发展中国家的股票跌得不能再跌了，几万亿、几十万亿的市值，但是美国还很好。谢谢祁斌先生的精彩讲话。

现在请中国证监会期货部常务副主任彭俊衡先生讲话。大家欢迎！