银河证券：货币政策重点调控信贷言加息为时尚早

2010年02月12日 11:51
来源：凤凰网财经作者：银河证券分析师张新法

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银河证券分析师张新法

1.事件

2月11日，央行发布了2010年1月份的金融运行数据。数据显示，货币供应量增速从高位回落，贷款增长平稳。货币政策的重点是调控信贷投放的规模和节奏，在保持适度宽松的同时，注重信贷投放的可持续性；在数量型工具(主要是调控信贷)占据主导地位的情况下，价格型工具的运用还为时尚早，目前还不具备加息的条件。

2.我们的分析与判断

(1)1月份金融运行的最大特征，就是广义货币供应量M2与狭义货币供应量M1两者之间出现了相背离的走势，即M2延续了上个月高位回落的走势，而M1却出现了大幅反弹(图1)。具体来看，1月份金 M2同比增长25.98%，增幅比上年末低1.7个百分点， M1同比增长38.96%，增幅比上年末高出6.61个百分点。之所以出现这种情况，主要是去年1月份M1基数较低造成的(2009年1月M1增速只有6.68%)，并不代表存款活期化的趋势陡然间得到增强。

事实上，1月份金融运行数据描绘出的是一幅真正“宽松适度”的货币政策图景。首先，信贷投放回归适度。数据显示，当月新增人民币贷款为1.39万亿元，尽管比去年同期减少2300亿元，但，毕竟时移事易，与去年1月份相比，国际经济环境和国内经济形势都发生了重大变化，在国内经济已出现显著回升的情况下，信贷投放的力度有所减弱实属正常，这不代表出现了“信贷紧缩”，而标志着信贷政策由去年的“危机应对”回归到“适度宽松”的轨道。其实，与正常年份相比，1月39万亿元这个规模仍是历史上较高的水平(图2)。其次，货币供应量M2、贷款余额增速回归“适度增长”轨道。由于新增贷款同比有所减少，从而带动货币供应量M2、贷款余额增速也都从高位回落(二者的高点均在去年11月份，已连续两个月平稳回落)，货币政策正从去年事实上的“过度宽松”逐步向“适度宽松”回归适度。

(2)透过数据，可以看出，货币政策在延续“适度宽松”的同时，政策的针对性和灵活性其实现在已经开始体现出来。货币政策调控的主角由数量型工具担当，调控的重点对象锁定为信贷投放。我们坚持2010年年度宏观报告中的观点，即信贷伸缩对经济的扩张和紧缩影响巨大而直接，要保持经济平稳可持续的增长，就必须有可持续的信贷投放来支撑。眼下货币政策已经把信贷的调控放在了最为重要的位置，调控的手段主要依赖数量型工具。央行先是在1月初就早早地宣布上调存款准备金率0.5个百分点，继而和银监会加强了对商业银行的窗口指导，严格管理信贷投放的力度、节奏和规模，防止各商业银行像往年那样在年初冲时点、冲规模，以保持信贷投放的可持续性。从这个角度来看，货币当局调控信贷的决心之坚定、力度之大、着手之早都是不多见的。我们认为，在今年，央行货币政策执行的有效性将大大增强，预期新增人民币贷款不超过7.5万亿元、预期M2增长17%的目标将很大可能实现。

(3)基于前述分析，我们认为，在2010年，央行运用利率这一价格型工具的必要性和针对性将大大降低，现在来看，加息的条件和时机均不具备。从实证的历史的经验来看，加息必须满足以下几个基本条件：一是经济的实际增长率持续高于长期潜在水平，并存在经济过热的趋势，而目前实际的和预期的经济增速则低于潜在水平，经济过热的迹象更未显露出来；二是现实的通胀压力明显加大，物价总水平CPI连续三个月超过5%，预期6——12个月的CPI涨幅高于一年期存款利率，实际储蓄利率存在持续为负值的可能，而实际情况是，2009年全年的CPI为负值，2010年预期CPI不到3%，即使2月份春节因素把CPI推高到3%附近，也并不意味就应该马上加息；三是商业银行的息差水平，一般来说，商业银行的贷存款利差需稳定在3个百分点左右，而目前我国商业银行的贷存利差为3.06个百分点，正好处于这个水平，而且在2010年，随着一些优惠贷款利率的终止执行(如二套房贷等)，商业银行的息差幅度不仅不会缩小，还有可能因此有所扩大，在不上浮基准利率的情况下，商业银行的息差收益将得到锁定。四是全球协同因素，2010年全球经济尚处于衰退之后的恢复期，尽管已有个别经济体央行开始加息，但大部分经济体尤其是主要经济的央行仍可能维持低利率政策。尤其是在美联储没有宣布加息时，若中国率先加息，可能会进一步加大人民币升值的压力，也无益于解决国内的产能过剩问题。因此有在目前情况下，中国与世界主要经济体在利率政策上有必要保持同步；五是美联储宽量化的货币政策有导致美元持续走软的风险，中国经济走强本身就使人民币存在升值压力，如果中国央行加息过早，会加剧人民币升值的预期；最后，经济周期决定利率政策周期，从历史上来看，利率的上浮与下调取决于经济周期，而每一个周期的时间都在5年左右，可以看出，利率的调整不是取决于经济的短期走势，而主要与经济确定性地处于哪种周期相关。

我们据此认为，仍有很大可能年内不会加息，起码目前来看，还不具备年内加息的条件。如果不排除年内加息的话，就通胀指标来看，二季度PPI是可能的高点，CPI的高点在6、7两个月份，年内仅有的加息之窗将在这个时间段开启。若彼时不加息，则基本可以断定，2010年不加息。

3.我们的结论

在今年相当长的时间里，货币管理当局仍将主要通过数量型工具调控流动性和信贷投放的节奏、力度和规模，以取得在“稳增长”和信管(通胀)预期”之间的平衡。与数量型工具相比，价格型工具在针对性和有效性方面不占优势，目前来看，加息的时机和条件尚不具备，央行对此也会非常谨慎。退一步而言，即使年内加息一次，也不代表加息周期的来临。与其在争议中过早地释放这么一种信号，还不如谋定而后动，等形势更明朗时再动手为佳。