朱小黄：全社会债务效应拐点在2014年前后已达到

原中国中信集团有限公司监事长朱小黄

2016年11月19-20日，由凤凰网与凤凰卫视联合举办的“2016凤凰财经峰会”在京举行。今年起，凤凰财经峰会将以“决策与市场”为永久主题，以“思想解放市场”为旨归，致力于打造最具影响力的全球化投资与决策圈层交流平台。

在11月19日晚上举行的投资家酒会暨凤凰财经研究院成立仪式上，原中国中信集团有限公司监事长朱小黄发言。

朱小黄：债务问题是国内外比较关注的一个敏感的课题，不同的机构、学者认识不尽一致，今天晚上在这么一个很活跃的场合，这个话题稍微严肃一点，有的人认为中国债务过高，可能会面临债务危机。但是在我看来，到底中国的债务达到什么样的水平，通俗的讲杠杆到什么程度，它总存在一个合理区间。因此从去年到今年，我个人带领了一个研究团队，来专门研究债务的拐点问题，在我看来合适的债务给国民经济的增长是起到正面的作用的。但是如果突破了这个拐点，它跟国民经济关系会发生一些微妙的变化，不太敏感，发生不敏感甚至是负面的影响。因此呢，我想借这个机会把我们研究的基本成果给大家简单的介绍。

当然我们知道债务也是资本的一种形态，是生产资料的一部分，但是随着你投入规模的增加，它的边际产出也会减少。研究这个拐点就可以看出中国债务的规模是不是合适，是不是合理，预警并且防范大规模债务危机的发生，在当前的情况下，也能够更好地推动供给侧结构性改革，落实三去一补一降的要求，实现十三五规划提出的精准调控那样的要求。

因为债务背后是经济结构，我想有几个绝对性的说法在这儿跟大家分享。

第一，全社会的债务效应拐点在2014年前后已经达到了，我们假设外部经济政策没有重大变化的前提下，经过测算，中国全社会债务的拐点应该在137.63万亿的时候到达，这当然是经过模型经过回归计算、经过各种各样的数据积累得到的结果，我今天不是介绍学术的方法论，而是介绍这个结论。根据估算截止到2015年末，我国非金融实体经济的债务规模是145.94万亿，已经超过了上述拐点。2013年我国全社会的债务规模是116.27万亿，2014年为131.39万亿。因此，根据这几个数据我们可以看到，我国全社会债务效应的拐点大体出现在2014年前后，也就是说2015年以来的债务增长已经对经济增长没有实质性的作用。所以，现在我们讲去杠杆，它是有现实的或者理论的基础。而2015年之后的债务增长还在往上，曲线还在往上，但是经济发展已经趋于平稳。

第二个结论，已经达到债务拐点的是地方政府负债和国有企业负债，这也是重要的结论，根据我们建模的测算，分类别看，第一，中央政府负债，2015年底已经达到10.66万亿，对于GDP的影响目前还没有达到向下的拐点。就说中央政府的负债还没有达到拐点，还有一定的负债空间。第二，地方政府负债效应在2012年之前已经超过了9.6万亿，达到了19.91万亿，已经达到了债务拐点。第三，企业负债效应虽然还没有达到拐点，2016年的预测值仍然大幅低于拐点值，但国有企业的债务在2015年的时候超过了79万亿，这样一种效应已经达到拐点，就是2015年的时候国有企业的负债水平也达到拐点了。第四，居民负债效应拐点目前还没有达到。第五外债的效应拐点目前也尚未达到。

这几个结论加起来，我觉得比较重视的是地方债务负债杠杆率，它的负债率已经超过了拐点。那么达到这个拐点之后，按道理讲一方面要去杠杆，一方面它的经济要转型，有的地方的负债率已经很高了，要转型，要从规模扩张转向价值提升。

第三个结论是经济实体行业的负债效益与拐点，呈现从上游到下游的产业链的传导过程。根据测算，煤炭行业达到拐点的时间是2011年，钢铁行业达到拐点的时间是2012年，有色金属业达到拐点的时间是2013年，房地产业达到拐点的时间是2013年，建材行业目前尚未达到效益拐点，就是不同行业的拐点出现的时间呈现出由上游能源产业逐步向下游房地产产业传导的过程。其中，煤炭行业需要去杠杆的幅度最大，从不同行业超过负债效益拐点的情况看，煤炭行业去杠杆的规模大概有1.25万亿，就是它在绝对数上超过拐点1.5万亿，幅度大概是36.13%，钢铁行业去杠杆的规模是0.67万亿，幅度大概是13.73%，有色金属业去杠杆的规模是0.52万亿，幅度是20.16%，房地产行业去杠杆的规模是6.58万亿，幅度是17.14%，建筑行业未达到拐点。综合上看上述行业去杠杆规模最大的是房地产业，去杠杆幅度最大的是煤炭业，当然我们还会对其他的行业和地区的负债状态进行测算。

综上所述，对于去杠杆去产能工作的开展，可以依照拐点理论，动态管控全社会的负债规模，既要防止去杠杆去产能工作开展不足，也要防止过度化的去杠杆去产能，就是没到拐点的地方，其实它的杠杆率还可以增加，负债还可以增加。同时，要重新认识行业产能过剩的问题，解决行业产能过剩的问题，不仅要去产能，而且要以提升企业和产品的竞争力为核心手段，要依据行业负债拐点判断行业整体是不是应该从经营规模模式向价值经营模式转型。通过促进整体行业的价值提升，实现市场起决定作用的行业结构经济调整，这个其中还需要高度重视实体行业泛金融趋势，就是虚拟经济必须与实体经济步伐协调，避免流动性过多滞留在虚拟经济领域。

其实我今天介绍的时候也测算了实体经济跟虚拟经济之间的黄金点，在我们各级的研究过程当中，基本上认为中国的虚拟经济泡沫程度已经比较高了，应该引起高度的关注。虚拟经济，按照实际口径测算，虚拟经济与实体经济之间均衡发展的偏差度已经比较大，科技组模型测算的实体经济与虚拟经济的关系指数是16.7，但是在2015年这个指数达到顶峰是31.3，虚拟明显的泡沫化，我们通过研究得出这个结论，希望对大家有所帮助。谢谢大家。