从超额利差看城投债与产业债之间的共振与分化

2017-08-31 10:18:42
来源：债市观察

原标题：从超额利差看城投债与产业债之间的共振与分化

导读

从超额利差的绝对值来看，城投债的表现一直优于产业债。城投债的超额利差绝对值波动区间为-20bp至20bp，而产业债的超额利差维持在35bp至60bp。2017年财政部等六部委联合发布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》，城投平台的职能或将继续得到规范。从长期来看，二者的超额利差收窄是必然趋势。

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来源：齐晟太子看债

摘要：

分等级来看，等级间的差异明显。AAA产业债与城投债之间的超额利差差异最小。我们认为造成其中差异的主要原因在于投资者对国企债的偏爱和对民企债的歧视。而AA+、AA产业债发行人中的民企占比过半，生产经营中更多倚靠自主经营、自负盈亏，信用风险陡增，因而其与城投债之间超额利差也相对更高。

超额利差走势反映信用事件冲击。对比来看，产业债更受信用事件冲击，超额利差走扩明显。截至目前共10家国企主体发生了债务违约，其中城投债的超额利差对其5家信用事件有所反应，但是冲击较小，在事件发生的十天内仅出现了0-5个bp的走扩。而产业债的反应更为激烈，对80%主体的违约事件都有所反应，且走扩幅度扩大至0-10个bp，抗风险能力明显不如前者。

我们总结了2015年以来产业债和城投债的超额利差走势，发现大多时间都处于分化状态。整体而言，产业债走势与经济基本面更相关，与工业企业利润总额多呈反向运动关系。城投债的超额利差则更多地随流动性变化而变化，与我们拟合的基准利率走势大致吻合。受益于城投债的“金边”属性，且2015年以来，城投债“0”风险事件，因此投资者在投资城投时，更多地考虑流动性问题。

进入8月后，央行持续“淡定”操作，债市资金面超预期紧张，监管层面态度仍未出现明显回暖，在前期广义基金已经大幅进场的情况下，后续增量有限，信用债市场或将承压，城投债超额利差走扩概率更高。若不考虑风险事件冲击，在流动性偏紧的当下，我们看好受供给侧改革利好明显的产业债，重点关注高等级资质的龙头企业。

信用品一周回顾：收益率上行，中低等级品种超额利差继续收窄。一级市场发行规模上升，采掘、房地产行业发行情况较好。二级市场收益率全线上行，中低等级品种超额利差继续收窄。

风险提示：政策超预期变动，资金超预期紧张，超额利差计算方式由于样本采集问题可能与市场真实情况存在偏差

从超额利差看城投债与产业债之间的共振与分化

根据以下公式，我们分别得出2015年以来产业债、城投债、信用债基准利率曲线。其中信用债基准利率曲线由“中债中票收益率”和“中债企业债收益率”两个收益率指标构造而成，因此其走势综合反映了城投债和产业债的行情，城投债和产业债曲线则分别只包含了产业债和城投债的样本，因此我们可以通过比较产业债、城投债的超额利差各自与信用债基准利率的走势拟合度，来比较产业债与城投债二者超额利差的表现如何。

超额利差计算公式：

其中i=AA、AA+、AAA，k=27个行业，l=0-10年期限。

城投信仰仍在，国企债更受青睐

从超额利差的绝对值来看，城投债的表现一直优于产业债。城投债的超额利差绝对值波动区间为-20bp至20bp，而产业债的超额利差维持在35bp至60bp。虽然2014年9月《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（43号文）、《地方政府性存量债务清理处理办法（征求意见稿）》（以下简称“《办法》”）相继出台，明确表示2015年以后平台新增债务将不被认可为政府债务，城投信仰在短期内遭到一定动摇，后续还进一步出台一系列文件，旨在剥离其与政府之间的关系，使平台逐步转化为市场化运行的国有企业融资平台。但是从超额利差来看，二者的差异并没有随着监管文件数量的增加而明显缩窄，甚至在2016年10月份二者的差异一度扩大至80bp。

2017年财政部等六部委联合发布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》，城投平台的职能或将继续得到规范。尽管大部分城投仍然能获得政府大规模注资，现金流也主要依靠政府以各种形式变现支撑，短期内城投的本质不会发生变化。然而城投平台融资议价能力已不如从前，对融资成本的接受程度已高于前期，从长期来看，资金成本定将上行，二者的超额利差收窄是必然趋势。

分等级来看，等级间的差异明显。AAA产业债与城投债之间的超额利差差异最小，近几年都保持在40个bp以下，尤其是进入2017年以后，长期维持在20个bp左右。我们认为造成其中差异的主要原因在于投资者对国企债的偏爱和对民企债的歧视。AAA产业债发行人中国企、央企占比最高，现阶段分别为87%、54%，与城投债发行人的国企属性最为接近，无论是经营范围还是资金，都能获得民企远不能得到的支持。因此二者的超额利差差异能控制在较低的水平。而AA+、AA产业债发行人中的民企占比过半，生产经营中更多倚靠自主经营、自负盈亏，信用风险陡增，因而其与城投债之间超额利差也相对更高。

产业债利差波动剧烈，更易受信用事件冲击

2015年至今，共发生130件信用事件，其中民营企业发生63件，国有企业发生35件。尽管民企风险事件居多，但由于2014年3月份“11超日债”的违约已经打破了民企刚性兑付预期，此后市场对民营企业的信用风险认识不断提高，民企债券的风险定价机制更加完备。而国企违约第一案在2015年4月才爆发，且部分违约事件发生后在政府主导下已经完成了足额偿付，但国企违约仍会带来信用溢价的变化，从而导致市场信用利差的波动相较民企违约更大，因此我们可以从比较分析国企信用事件对二者造成的影响，来看产业债和城投债抗风险能力如何。

超额利差走势反映信用事件冲击。2015年至今共30只债券发生违约兑付事件，产业债和城投债的超额利差分别在其15只、17只债券违约事件发生的十天内出现走扩。尽管从数量上来看，超额利差对信用事件的反应似乎有所不足，仅半数的信用事件会造成利差的波动，但实际上，由于多只债券均归属于同一主体，因此当超额利差对同一主体前期的违约债务有所反应后，随着市场对其违约预期的加强和债务风险认识的充分，超额利差对其后期的违约反应将逐步减小。实际上大部分国企的信用事件都会对信用债的超额利差造成负面影响，导致其超额利差走扩。

对比来看，产业债更受信用事件冲击，超额利差走扩明显。截至目前共10家国企主体发生了债务违约，其中城投债的超额利差对其5家信用事件有所反应，但是冲击较小，在事件发生的十天内仅出现了0-5个bp的走扩。而产业债的反应更为激烈，对80%主体的违约事件都有所反应，且走扩幅度扩大至0-10个bp，抗风险能力明显不如前者。

以东北特钢集团的信用危机为例，从超额利差走扩的时间长度和幅度来看，产业债抗风险能力都处于明显劣势。2016年4-6月作为东特钢危机的集中爆发期，中债中票和企业债的收益率均直线上行，产业债和城投债超额利差也受此影响随之走扩，然而二者走扩程度却有所不同。城投债的超额利差从4月初的-17bp上行至4月下旬的-10bp，上行走势持续了20多天，在集团第三只债券爆发违约后结束了走扩趋势，最终走扩7个bp。反观产业债，其超额利差自4月初开始就一路上行20个bp，而且一直将走扩趋势持续到6月末，直至第6只债券违约发生，在市场已经充分认识东北特钢集团的主体违约风险后，上行趋势才得以终止。

产业、城投利差走势多分化，产业多随基本面变化，城投紧跟流动性

我们总结了2015年以来产业债和城投债的超额利差走势，发现大多时间都处于分化状态。除上文分析的信用事件冲击外，整体而言，产业债走势与经济基本面更相关，与工业企业利润总额多呈反向运动关系，当经济形势向好，数据回暖时，企业经营绩效改善，评级调高，超额利差随之收窄。城投债的超额利差则更多地随流动性变化而变化，与我们拟合的基准利率走势大致吻合。受益于城投债的“金边”属性，且2015年以来，城投债“0”风险事件，因此投资者在投资城投时，更多地考虑流动性问题。当流动性充裕时，息差加大，杠杆操作便利，城投超额利差随交易热情的高涨而收窄，当资金面紧张时，市场情绪低落，城投交易量受影响，超额利差开始走扩。

下面我们细分5个阶段来比较2015年以来二者超额利差的走势：

2015年1月至2015年4月上旬，产业债收窄30bp,表现优于城投债。受前期经济放缓影响，14年11月以来，央行两次降息，一次降准，利率中枢一度下行，但3月中旬的3万亿存量债务置换获批后，市场预期地方政府债券供给压力将加大，市场再度紧张，叠加前期43号文的出台，债券市场承压，供给圧力抑制了城投债利差收窄趋势，最终导致城投债超额利差与前期基本持平。由于利率债供给压力下，城投债的交易情绪一般，资金面宽松背景下，产业债交易相对更活跃，且没有信用事件带来外部冲击，超额利差实现了30个bp的收窄。

2015年4月中旬至2016年3月，城投债收窄35bp，表现突出。此段期间，国开债1年到期利率保持在2.4%-2.7%的低水平，利率环境极度宽松，债市火爆，城投债的交易热情倍增，交易量占比上升，超额利差收窄35bp。反观产业债，自2015年4月11日天威集团的国企违约第一案爆发以来，期间共发生风险事件37起，市场避险情绪升温，此外GDP从2015年一季度的7%一路下行至6.7%，企业经营环境恶化，资质有所下滑，超额利差波动加剧。

2016年4月至2016年6月，信用事件集中爆发，产业首当其冲，利差走扩20bp。2016年3月25日，东特钢发布公告称受钢铁不景气影响，公司销售压力加大，债券兑付资金尚未落实，市场开始紧张，钢铁行业的超额利差开始上行，不过信用债市场相对平稳。然而4月5日，东特钢公告称实质违约已发生，后续天威集团、华昱集团、川煤集团集中违约，潜伏已久的信用危机大爆发，信用债市场空前紧张。产业和城投超额利差双双上行，不过后期二者走势分化。由于市场避险，陆续抛压产业债，城投债交易占比大幅上行，因此城投在上行10bp后迅速回落至前期水平，产业债则走扩20bp，且期间始终保持在高位。

2016年7月至2016年11月，城投债超额利差走扩20bp，产业债收窄15bp。期间经济基本面没有出现太大的转向，工业增加值同比变动维持在6%左右，经济延续前期悲观预期。国开债1年期到期利率维持在2.2%-2.4%的低位，从流动性层面来看，也利好债市，不过产业和城投的超额利差走势却出现了分化，产业的表现优于城投。我们认为这一方面是受前期产业债超额利差大幅走扩影响，7月山西政府出面坚定表示要为煤企站台后，市场情绪回暖，产业债超额利差顺势回落，交易开始放量。另一方面城投债一级发行量受到低利率环境刺激而大增，以信用债发行大省江苏为例，期间城投债发行量同比增长31.28%，供给压力增加，而由于产业债的交易回暖，成交量占比仅为34.02%，供需矛盾凸显，最终带动城投债超额利差走扩20bp。

2016年12月至今，基本面超预期改善，利率走高，产业、城投超额利差均走扩。随着供给侧改革的不断推进，周期性行业逆势上行，基本面得到改善。钢铁、房地产行业的超额利差均出现了小幅收窄，不过此轮经济回暖的行业特性明显，其他行业表现欠佳，因此整体的产业债超额利差仍然以走扩为主。由于产业债并未明显走强，交易情绪一般，因此虽然流动性紧张，但城投债交易量占比有所回升，利差小幅走扩14bp，走势相对产业债而言更好。

信用品一周回顾：收益率上行，中低等级品种超额利差继续收窄

主体评级变动、取消发行和违约兑付梳理

上周被调整评级的主体较少。有3家地方性银行主体评级被上调，分别从A、A+、AA上调至A+、AA-、AA+。另有1家中外合资企业和1家民营企业主体评级被调低。

上周15只债券共计102.7亿元被取消发行，规模较前一周同比增加89.83%，绝大部分为以补充流动、偿还债务而计划发行的中票、短融、超短融，可见短期品种的发行受收益率上行因素影响更大。

上周3只债券选择推迟发行，由于均有实际募投项目，资金压力稍大，面对发行利率的上行，只能退而选择延期，推迟规模共计30亿元，发行人主体评级均在AA及以下。

上周无债券违约。