中文传媒：游戏成本下降 盈利能力持续提升

原标题：中文传媒：游戏成本下降 盈利能力持续提升

事件：公司公布 2017 年前三季度主要经营数据。

传统业务稳健增长，毛利率略有下滑。 2017 年前三季度，公司出版业务实现营收 20.76 亿元，同比增长 13.98%，发行业务实现营收 24.37亿元， 同比增长 3.37%， 其中出版业务毛利率 20.84%，同比下滑 3.62个百分点，发行业务毛利率 36.47%，同比上升 0.56 个百分点。 Q3 单季度出版和发行实现收入 15.53 亿元， 同比增长 19.92%。整体来看，前三季度传统出版发行业务保持平稳增长，受纸张涨价因素影响，毛利率下滑 1.65 个百分点。

游戏成本和费用大幅下降，盈利能力持续提升。 2017 前三季度， 游戏业务实现营收 30.09 亿元，同比下降 16.21%，营业成本 11.22 亿元，同比下降 22.40%，推广营销费用 4.27 亿元，同比下降 71.59%。其中Q3 单季度游戏业务营销费用为 0。 游戏业务营收下滑主要是因为核心游戏产品《 COK：列王的纷争》 进入成熟期，流水开始缓慢下滑。在收入略有下滑但成本和营销费用大幅下降的情况下（前三季度营销费用下降了 10.76 亿元），游戏盈利能力显着提升。前三季度《列王的纷争》月流水 2.56 亿元，略有下降（ 2017 上半年为 2.68 亿元）， ARPU为 0.08 万元， 保持不变， 整体来看该游戏依旧保持较强的活力，后续将持续释放业绩。

《乱世王者》上线后表现优异，带来业绩增长弹性。 由智明星通提供游戏引擎，腾讯开发的新游《乱世王者》自 8 月上线以来稳居 IOS 畅销榜 TOP20， 最高进入前三。根据行业经验，稳居畅销榜前二十的游戏月流水大概率超过 3 亿元，我们假设 2018 年《乱世王者》的月流水达到 3 亿元，智明星通的分成比例为 5%，那么全年将贡献 1.8 亿元的纯利润，为公司游戏业务带来业绩增长弹性。

后续游戏大作储备丰富，看好公司精品打磨能力。 公司购买世嘉欧洲《全面战争》手游改编权，与动视暴雪合作对《使命召唤》手游进行联合开发，智明星通不用支付版权费，游戏研发和推广费用双方共同承担，分成比例为渠道后 50%。公司拥有较强的精品制作能力，预计这两款游戏将于 2018、 2019 年上线， 并有望接力《列王的纷争》成为新的重磅产品。

盈利预测与评级。 公司传统业务平稳增长，游戏业务营收略有下滑，但随着《列王的纷争》持续释放利润，叠加《乱世王者》的利润分成，业绩将继续保持高增。 预计公司 2017/2018 年 实现归母净利润15.40/18.31 亿元，对应 2017/2018 年 EPS1.12/1.33 元，当前股价对应2017/2018 年底 PE 分别为 19/16 倍，考虑到传统主业和游戏业务所处行业的估值差异，我们给予公司年底 23-25 倍 PE， 对应合理的估值区间为 25.76-28.00 元，维持“谨慎推荐”评级。

风险提示： 传统业务下滑，游戏业务下滑，游戏上线不达预期。