南山铝业：高端铝加工龙头整装待发

原标题：南山铝业：高端铝加工龙头整装待发

投资逻辑

公司产业链完整， 深度发展高端加工： 公司拥有氧化铝产能 140 万吨/年、电解铝产能 81.6 万吨/年、铝型材产能 39 万吨/年、热轧卷产能 60 万吨/年、冷轧卷产能 60 万吨/年、高精度铝箔产能 3 万吨/年；此外，近年来公司主动进行战略调整，向高技术含量、高附加值产品不断延伸，着力改善产业结构，建设了以生产航空板、汽车板为主的 20 万吨超大规格高性能特种铝合金材料生产线和以生产航空、能源、海工锻件为主的 1.4 万吨大型精密模锻件生产线，上述新业务已逐渐发展成为公司未来重要增长点。

海外布局氧化铝，意图深远： 根据公司 9 月 11 日公告，公司拟按每 10 股售不超过 3 股的比例配售股份，拟募集资金总额不超过人民币 50 亿元用于投资“印尼宾坦南山工业园 100 万吨氧化铝项目”。 项目完成后，公司氧化铝产能将由原来的 140 万吨大幅提升至 240 万吨；且此次项目在铝土矿产地修建工厂，直接利用当地丰富的铝土矿和煤炭资源，实现了较低成本的氧化铝产能扩张。

车用、航空用铝成为铝加工主要看点： 汽车板业务方面，公司已成为国内首家乘用车四门两盖铝板生产商。目前，国内汽车铝合金渗透率较低，预计汽车用铝将由 2015 年的 200 万吨增至 650 万吨，公司率先在该领域取得突破，在行业中占据先发优势；航空用铝板块， 公司已成功实现向波音等知名航企的供货， 未来整个航空市场用铝量有望在 2020 年达到 200 万吨，年均需求量 40 万吨，公司作为国内少数可以实现为全球知名航企供货的铝加工企业，未来发展潜力无限。

电解铝行业将步入合理有序的发展时代： 2017 年初开始的铝供改使得行业发生质的改变，产能无序释放的乱象将被彻底遏制，同时行业需求增速与GDP 增长基本匹配，行业逐步进入稳定状态，以现在 15000 元/吨左右行业平均成本来粗略匡算，合理的铝价应为 18000 元/吨。 从公司层面看，公司电解铝均为合规产能，且原料自给率高，大幅受益于铝供改；同时， 公司下游铝加工产品定价模式为铝锭现货价+加工费， 前期铝价的上涨将极大的带动公司今年铝加工品销售价格的提高。

投资建议

公司具有从热电-氧化铝-电解铝-熔铸-（铝型材/热轧-冷轧-箔轧/锻压）的完整的生产线。 近年来，不断补足上游，注入怡力电业的电解铝资产，从而与下游匹配，同时拟在印尼扩大氧化铝产能，布局原材料；公司下游产品线不断升级，轨交、汽车板、航空铝材均已加入国内外名企供应链。公司产品附加值高， 不断引领高端制造潮流，随着产品不断放量， 公司未来业绩增长动力十足。

估值

预计公司 2017-2019 年的 EPS 分别为 0.242 元、 0.296 元、 0.387 元，对应当前股价的 PE 分别为 15.03 倍、 12.32 倍、 9.4 倍。公司产能在同行业中处于上游水平，且未来产能产量增长预期向好。就公司目前的 PE 来看，在可比公司中处于低位，首次覆盖，给予“买入”评级。我们给予 6-12 月目标价 5.92 元，对应当年业绩 20 倍 PE。

风险

铝价大幅下跌风险：行业处于供改初期，上游产能仍然存在无序释放的可能性，同时如果宏观经济持续下游，造成需求不足，铝价存在大跌风险；

公司产品销量不及预期：公司虽然引领高端加工，但是仍有许多传统加工铝材， 销量受宏观经济影响比较明显；

新项目投产不及预期：公司航材园项目仍未完全达产，未来可能会受到设备、人员、客户开拓等影响而导致投产不及预期。