璞泰来现金流三年一期为负 数亿营收没变现金跑哪了

　　2017年11月3日，上海璞泰来新能源科技股份有限公司（以下称“璞泰来”，股票代码603659）在上交所挂牌上市。璞泰来本次发行数量为6,370.29万股，保荐机构为国金证券。璞泰来上市募集资金总额为105,300.8937万元，扣除发行费用5,382.2637万元（不含税）后，募集资金净额为99,918.63万元，将用于“年产 2 万吨高性能锂离子电池负极材料产能扩建及研发中心建设项目”、“高安全性锂离子电池功能涂层隔膜生产基地及研发中心建设项目”和“涂布设备生产基地及研发中心建设项目”。

　　2017年8月29日，璞泰来首发申请获通过。2017年10月24日，启动申购，发行价格为16.53元/股。网下最终发行数量为 636.29 万股，占本次发行总量的 9.99%；网上最终发行数量为5,734.00万股，占本次发行总量 90.01%。网上定价发行的中签率为0.04426349%，108,391股遭弃购。股价走势来看，璞泰来上市连续11个交易日涨停，截至11月24日收盘，璞泰来报61.22元/股。

　　2013年至2017年1-3月，璞泰来实现营业收入分别为18,481.62万元、50,350.88万元、92,275.15万元、167,731.99万元、40,416.47万元，实现归属于母公司股东的净利润分别为597.64万元、2,677.80万元、9,929.49万元、35,369.56万元、7,970.74万元。

　　2013年至2017年1-3月，璞泰来应收账款分别为 9,490.12 万元、16,327.17万元、32,478.58 万元、48,008.38万元和47,228.83万元。2013年至2016年，应收账款占营业收入比例分别为51.35%、32.43%、35.20%、28.62%。应收账款周转率分别为3.48、3.90、3.78、4.17、0.85。

　　2013年至2017年1-3月，璞泰来存货金额分别为 9,967.67 万元、17,235.31 万元、38,004.47 万元、63,717.99 万元及 74,200.85 万元，占资产总额的比例分别为28.15%、33.42%、33.76%、32.73%和 35.74%。存货周转率分别为2.53、2.65、2.16、2.16、0.37。

　　2013年至2017年1-3月，璞泰来主营业务毛利率分别为30.77%、28.29%、35.30%、34.54%及 36.53%。

　　2014年至2017年1-3月，负极材料销售单价分别为6.99万元/吨、7.09万元/吨、6.54万元/吨、6.47万元/吨；涂布机销售单价分别为148.30万元/台、204.10万元/台、200.93万元/台、204.79万元/台；涂覆加工销售单价分别为4.48万元、2.59万元、1.60万元、1.69万元；隔膜销售单价分别为7.17万元、6.78万元、5.69万元、7.75万元。

　　2013年至2017年1-3月，璞泰来负债总额分别为19,768.26万元、28,320.61万元、48,233.78 万元、94,939.66万元、99,909.96万元。截至2017年6月30日，璞泰来负债总额141,395.09万元。

　　璞泰来2017年三季报（未经审计）显示，截至2017年9月30日，璞泰来流动负债119,447.47万元。

　　璞泰来公司经营活动产生的现金流量净额连续三年为负。2013年至2017年1-3月，璞泰来经营活动产生的现金流量净额分别为-1,394.32万元、-2,811.60万元、-4,558.44万元、21,318.98万元、2,375.60 万元。截至2017年9月30日，公司经营活动产生的现金流量净额为-3,926.43万元。

　　据和讯网报道，对比同行业公司发现，璞泰来的高营收、高净利并不正常。数据显示，其营业收入、净利润远超行业平均水平，大幅高于先导智能、赢合科技等可比上市公司。对比可见，贝特瑞和正拓能源两家公司的负极材料毛利率在最近三年中波动区间很小、毛利率稳定；而与此同时，璞泰来的毛利率却能够保持连续增长。刚刚成立五年的一家公司，毛利率竟能连续大幅增长近10%的水平，营业收入、净利润不但鹤立鸡群，而且明显高于同行业的平均水平，不得不令人怀疑其业绩高成长的真实性。

　　尽管报告期内其营业收入大幅增长，但与之相关的经营性现金流数据却在减少，两者甚至存在不相匹配的情形。

　　2016年，璞泰来营业收入约为16.77亿元，含税营业收入约为19.62亿元，而反映其现金流入情况的销售商品、提供劳务收到的现金仅为10.44亿元，其中预收款项新增1.28亿元。有8.21亿元的营业收入既没有以现金的方式流回企业，也没有形成相应的债权。同样的问题还出现在2015年和2014年，璞泰来分别有4.51亿元、2.36亿元的营业收入既没有现金体现，也无相应的债权，并且和现金流量无法匹配。

　　据中国经营报报道，以2015年为例，其采购总额为7.53亿元，算上17%增值税后，含税采购总金额应为8.81亿元，而反映其采购现金支出情况的购买商品、接受劳务支付的现金为3.12亿元，其中预付款项较期初减少138.74万元。另外，其应付票据较期初减少1450万元，而应付账款则新增1.76亿元。以此计算，其采购现金支出和形成的负债金额合计约为4.73亿元，这与含税采购总金额相差约4.08亿元。

　　此外，近年来，随着国内锂电材料和设备行业的高速发展，市场出现了结构性、阶段性的产能过剩。同时，有专家预测，锂电行业产能的急剧扩张大于市场的增长，2017年或将出现产能过剩的局面。璞泰来此次募资扩产的三个项目，建设期为一年，投产期为三年，第三年达产100%。一旦这些项目达产将释放大量产能，是否会给其造成产能过剩风险，仍有待进一步观察。

　　中国经济网记者向璞泰来证券事务部发去采访函，截至发稿未收到回复。

　　锂离子电池供应商上交所上市

　　璞泰来主营业务为锂离子电池负极材料、自动化涂布机、涂覆隔膜、铝塑包装膜、纳米氧化铝等关键材料及工艺设备研发、生产和销售，为下游客户提供专业性、高品质的新能源锂离子电池材料及专业工艺设备综合解决方案，通过渠道共享、研发合作、工艺配套等实现了关键业务价值链的产业协同。　

　　招股书称，目前公司已与 ATL、宁德时代、三星 SDI、LG 化学、珠海光宇、中航锂电、天津力神、比亚迪等行业知名企业建立了密切的业务合作关系。

　　公司的负极材料、自动化涂布机、涂覆隔膜、铝塑包装膜生产技术处于国内领先地位。公司有 11 家全资子公司和 2 家联营企业。全资子公司江西紫宸、深圳新嘉拓、东莞卓高均是高新技术企业。

　　2013年至2017年1-3月，璞泰来实现营业收入分别为18,481.62万元、50,350.88万元、92,275.15万元、167,731.99万元、40,416.47万元，实现归属于母公司股东的净利润分别为597.64万元、2,677.80万元、9,929.49万元、35,369.56万元、7,970.74万元。

　　2017年1-9月，璞泰来营业总收入155,084.55万元，实现归属于母公司股东的净利润32,393.25万元。

　　公司控股股东和实际控制人为公司董事长梁丰，其直接持有公司130,914,010 股，占公司股份总数的 35.48%。另外梁丰配偶邵晓梅通过担任宁波胜跃的执行事务合伙人控制公司 56,714,612 股，占公司股份总数的15.37%。梁丰通过担任宁波汇能的执行事务合伙人控制公司 51,955,111 股，占公司股份总数的14.08%。梁丰直接持有及间接控制公司 239,583,733 股，占公司股份总数的 64.93%。

　　梁丰，中国国籍，无境外永久居留权，硕士研究生学历。1990 年 7 月至 1994 年 5 月期间就职于东莞新科磁电制品有限公司，任策划工程部组别经理；1994 年 10 月至 2002 年 12 月期间就职于中信集团深圳中大投资管理有限公司，任投资部总经理、公司总经理助理；2003 年 1 月至 2007 年 4 月期间就职于中信基金管理有限公司，任基金经理、权益投资部总监；2007 年 4 月至 2010 年 5 月期间，就职于友邦华泰基金管理有限公司，任基金经理、权益投资部总监；2010年 5 月至 2015 年 12 月，担任上海毅扬投资管理有限公司总经理、执行董事、董事长；2012 年 11 月至 2015 年 11 月，担任璞泰来有限执行董事；2015 年 11 月至今，担任公司董事长。

　　璞泰来在上交所挂牌上市，发行股票数量为6,370.29万股，募集资金净额为99,918.63万元，将用于“年产 2 万吨高性能锂离子电池负极材料产能扩建及研发中心建设项目”、“高安全性锂离子电池功能涂层隔膜生产基地及研发中心建设项目”和“涂布设备生产基地及研发中心建设项目”。

　　实控人梁丰基金经理出身

　　据中国基金报报道，1968年出生的梁丰，曾于2003年1月至2010年5月先后任职于中信基金和友邦华泰基金，担任过基金经理和权益投资部总监，曾在基金行业工作过7年多，投资业绩不错。

　　梁丰的简历显示，他是大趋势把握的高手，先在制造业工作，然而觉得证券行业有机会跳到基金公司干基金经理，再出来做私募及转型实业，看好新能源产业，通过并购重组，不愧有着资本市场经验，整合出如今市值已经超200亿元上市公司，也即将实现个人身家百亿元的飞跃。

　　当然，与很多基金经理，名校硕士、博士毕业就进入基金公司，从研究员到基金经理，这一传统路线不同。梁丰并非一开始便从业投资行业，而是半路出家杀入证券业的，他进入基金行业时，已有多年实业和投资经验。

　　资料显示，梁丰早年在华南理工大学攻读的是自动化专业，虽然随后又进入浙江大学经济学院深造，一开始从事的是IT制造业。1990年7月至1994年5月期间就职于东莞新科磁电制品有限公司，任策划工程部组别经理。交叉学科背景+制造业实业经历，可能为他随后对对制造业的投资做准备。

　　之后梁丰看好证券业的发展前景而转行。1994年10月至2002年12月期间，他在中信集团旗下的中大投资管理公司工作，工作模式就是基于对企业的研究来做投资。

　　2003年梁丰成为中信基金（后被华夏基金合并）的筹备组成员之一，并在2004年成为执掌百亿资金的基金经理。当年3月16日中信基金公布旗下的第一只基金产品：中信经典配置基金，梁丰担任共同基金经理，据基金成立公告显示，该产品募集总规模超过了121亿份基金单位，是最早的两只百亿基金之一。

　　后来梁丰还去了友邦华泰基金公司（今华泰柏瑞基金）担任投资总监和基金经理。并于2010年“公奔私”，成立上海毅扬投资管理有限公司，做私募期间还成立了璞泰来。如今除了是璞泰来的董事长之外，还是其它2家存续公司的法定代表人。

　　发审委询问设立众多子公司的意图

　　2017年7月14日，证监会公布了璞泰来首次公开发行股票申请文件反馈意见，部分问询如下：

　　根据招股说明书披露，截至本招股说明书签署之日，发行人共有9家全资子公司和1家孙公司。请发行人补充披露设立众多子公司的意图，是否存在利用子公司进行税务转移的情况，说明复杂公司结构是否合理。请保荐机构和会计师对上述事项进行核查，并发表核查意见。

　　根据招股说明书披露：报告期内公司与关联方WINERWAY、天津东皋发生关联采购，向深圳嘉拓、天津东皋、东莞卓高进行关联销售；同时与关联方发生拆入拆出资金。请发行人补充披露：（1）报告期关联交易中各类交易内容的价格确定方法、同行业价格比较情况、并结合同类商品采购和销售情况说明并披露关联交易价格的公允性，说明上述交易占当期同类交易的比重；（2）拟采取的减少关联交易的措施，说明经常性关联交易是否仍继续进行，是否存在交易规模扩大的可能性；（3）报告期内与关联方发生资金拆入拆出的利率水平，并说明是否具有公允性；（4）与关联方之间拟采取的减少资金拆入拆出的措施及效果。 请保荐机构、会计师对上述事项进行核查，并发表核查意见。

　　据招股书披露，报告期内已转让和注销的关联方有数家。请发行人补充披露转让与注销上述公司的原因、转让定价是否合理，受让方是否与发行人有交易往来募投项目，受让方的基本情况及其与发行人实际控制人、董监高是否存在关联关系。发行人报告期内注销子公司是否存在违法违规情形，注销程序是否合法合规，是否存在纠纷争议。请保荐机构、发行人律师进一步核查发行人是否存在通过股权转让将关联交易非关联化的情形。

　　招股说明书披露：2016年1-6月公司前五大供应商中的宁德时代同时为本公司客户，经双方协商，“销售原膜、采购涂覆隔膜”的模式自2016年8月起转为：东莞卓高向宁德时代提供涂覆加工服务，不再向宁德时代采购原膜。请发行人：（1）补充披露2016年8月前与宁德时代发生销售原膜、采购涂覆隔膜的具体业务情况与会计处理，并说明是否符合《企业会计准则》的规定；（2）补充披露2016年8月转为东莞卓高向宁德时代提供涂覆加工服务的具体情况与会计处理，并说明转变前后的业务的具体差异，说明是否符合《企业会计准则》的规定。请保荐机构和会计师对上述事项进行核查并明确发表核查意见。

　　根据招股说明书披露，报告期各期主营业务综合毛利率分别为30.77%、28.29%、35.30%及30.40%，波动较大。请发行人按照主要产品类型结合销售单价、主要原材料价格、单位人工及制造费用的变动情况及同行业可比上市公司类似产品补充披露各类主要产品毛利率变动的原因，并分主要产品详细说明公司报告期内毛利率变动趋势与同行业可比公司不一致的原因及合理性。请保荐机构和会计师结合招投标文件、订单或中标价格情况、购销协议、发票及收付款实际实行价格情况、同一产品在不同客户之间售价差异情况、同一原材料在不同供应商之间采购价格差异情况、主要产品与原材料单价同市场价格的差异情况详细核查公司购销价格的公允性，同时结合主要原材料的采购价格与生产流程中主要原材料的单位价值差异情况、结转至主营业务成本中的主要原材料单价与存货中的主要原材料单位价格差异情况、以及人工成本制造费用的归集情况补充说明生产成本归集及结转主营业务成本的完整性、毛利率的真实性及准确性，并发表核查意见。

　　2017年8月29日，主板发审委2017年第131次会议召开，根据审核结果公告，发审委对璞泰来提出如下问询：

　　请发行人代表结合报告期公司负极材料的价格、成本、委外加工生产模式、产品竞争力、客户、技术等因素，进一步说明发行人2015年、2016年负极材料毛利率高于同行业可比公司的原因、合理性，相关信息和风险是否充分披露。请保荐代表人发表核查意见。

　　请发行人代表进一步说明：(1)2015年8月公司进行股份支付会计处理时公允价格的确定依据、收益法相关参数指标具体情况以及合理性和公允性；（2）对2015年8月股份支付进行差错更正的理由和依据，对会计报表的影响，履行的批准程序，相关的内部控制制度及其有效执行情况。请保荐代表人发表核查意见。

　　请发行人代表进一步说明：（1）发行人于2012年12月收购东莞市凯欣电池材料有限公司（以下简称东莞凯欣）后又于2014年7月将其转让的原因和合理性；（2）发行人于2014年7月出售东莞凯欣注册资本的80%时未进行资产评估的原因；（3）结合宁波海量投资管理合伙企业（以下简称宁波海量）与广州市天赐高新材料股份有限公司（以下简称天赐材料）相关沟通及交易过程，进一步说明发行人未直接将东莞凯欣股权出售予天赐材料而是转售予宁波海量的原因及合理性；（4）发行人将东莞凯欣注册资本的80%转让给宁波海量与宁波海量出售给天赐材料的价格相差较大的原因及合理性，是否存在向宁波海量输送利益的情形，上述关联交易的定价是否公允，是否损害发行人及其中小股东的利益；（5）相关股权转让协议的履行是否存在法律纠纷或潜在法律纠纷；（6）相关信息和风险是否充分披露。请保荐代表人发表核查意见。

　　请发行人代表进一步说明：（1）以400万元全资收购东电化（上海）电能源有限公司及将该公司的控股权转让给宁波梅山保税港区鹏丰股权投资中心（有限合伙）的背景和商业合理性；（2）上海月泉电能源科技有限公司目前的经营及管理情况，在发行人整体经营体系中的作用，发行人是否实际对该公司实施管理；（3）发行人与宁波梅山保税港区鹏丰股权投资中心（有限合伙）是否存在关联关系，是否存在未披露的协议和利益安排，发行人是否存在未来收购上海月泉电能源科技有限公司的方案或计划。请保荐代表人发表核查意见。

　　7家券商出具研报 安信证券：6个月目标价70.00元

　　安信证券：我们预计公司2017年-2019年的收入增速分别为26.6%、39.1%、34.8%，净利润增速分别为30.8%、44.3%、40.5%，成长性突出；首次给予买入-A的投资评级，6个月目标价为70.00元。

　　平安证券：公司全资子公司江西紫宸已成为全球第四大负极材料生产企业，涂布机、涂覆隔膜等业务均实现ATL/CATL两大优秀企业的绑定，公司将凭借“高端产品+高端客户”的组合在动力锂电快速增长过程中受益。公司负极材料、涂布机、涂覆隔膜等主要产品产能利用率均常年接近满开，公司募投项目投产产能翻倍，将显着缓解公司产能瓶颈，为公司业绩增长提供助力。我们预计公司17/18/19年EPS分别为1.14/1.64/2.15元朋殳，对应11月15日收盘价PE为44.8/31.1/23.7倍；首次覆盖给予“推荐”评级。

　　申万宏源：公司是国内锂电池材料和设备供应的领军企业，同时公司与下游客户CATL、ATL 等电池龙头企业保持良好的合作关系，我们看好公司负极材料与锂电设备的产能释放。我们预计公司17-19 年归母净利润4.95 亿元、6.81 亿元和8.98 亿元，对应EPS分别为1.14、1.57 和2.08 元/股，目前股价对应PE 分别为21 倍、15 倍和11 倍。同类可比公司平均估值32 倍，我们给予公司18 年32 倍估值，对应当前股价有113%的涨幅，目标市值218 亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　西南证券：预计公司 2017-2019 年的营业收入分别约为 25.3 亿元、 34.3 亿元和 43.6 亿元，对应 EPS 为 1.05 元、 1.49 元和 1.95 元。在新能源汽车动力电池领域中公司布局优良，生产设备及原材料均处于国际前列，未来将随行业共同成长。我们参考可比上市公司对应估值情况进行分部估值， 认为合理市值约210 亿左右，考虑到公司上市初始，股价波动较大，暂不给予评级。

　　东吴证券：公司的绑定一线客户的战略和作为锂电行业综合解决方案商，未来业绩将会充分受益于新能源汽车的快速爆发。我们预计2017-2019年净利润为5.4/7.5/10.1亿元，EPS分别为1.24/1.73/2.34元，再参考锂电设备和材料同类可比公司2017平均估值为41X,我们认为璞泰来的合理估值在40X，合理市值在200亿元左右，暂不给予投资评级。

　　中泰证券：我们预计 2017-2019 年公司营业收入分别为 23.49、33.82、46.64 亿元，同比分别增长 40%、44%、38% ；EPS 分别为 1.25、1.53、1.98 元。

　　华泰证券：公司本次拟向社会公开发行股票 6,370.29 万股，预计募集资金 10.53 亿元，资金拟投向： 年产 2 万吨高性能锂离子电池负极材料产能扩建及研发中心建设项目、涂布设备生产基地及研发中心建设项目、高安全性锂离子电池功能涂层隔膜生产基地及研发中心建设项目。 参考 Wind 一致预测，锂电产业可比上市公司 2017 年对应 PE 处于 34~37 倍区间； 2017 年专用设备制造业上市公司 PE 处于 9~178 倍区间，中位值为 39 倍，平均值为 47 倍。

　　2016年底应收账款4.8亿元

　　2013年至2017年1-3月，璞泰来应收账款分别为 9,490.12 万元、16,327.17万元、32,478.58 万元、48,008.38万元和47,228.83万元。2013年至2016年，应收账款占营业收入比例分别为51.35%、32.43%、35.20%、28.62%。应收账款周转率分别为3.48、3.90、3.78、4.17、0.85。

　　2015 年公司应收账款占营业收入比例为 35.20%，较 2014 年上升 2.77%，2015 年末公司应收账款余额较上年末增长 98.92%，高于同期营业收入83.26%的增幅，主要系 2014 年 7 月公司处置子公司东莞凯欣，年末应收账款不合并东莞凯欣应收账款。

　　2016 年公司应收账款占营业收入比例为 28.62%，较 2015 年下降 6.58%，2016年末公司应收账款余额较上年末增长 47.82%，低于同期公司营业收入 81.77%的增幅，主要系：a.2016 年公司加强应收货款的催收管理，适当控制了应收账款的增长幅度，公司应收账款周转率由 2015 年的 3.78 次/年提高至 2016 年的 4.17 次/年；b.收入结构变化，回款较快的海外客户三星 SDI 和 LG 化学等销售收入快速增长，收入占比从 2015 年的 1.82%上升到 2016 年的 7.19%。　

　　2014年至至2017年1-3月，璞泰来逾期应收账款余额分别6,183.77万元、13,965.75万元、20,864.75万元、19,495.35万元。

　　2014 年末、2015 年末、2016 年末及 2017 年 3 月底，璞泰来应收账款余额前五名客户合计占比分别为 45.44%、55.76%、46.35%及 50.09%，应收账款集中度较高。　

　　招股书提醒，虽然公司应收账款整体处于合理水平，应收账款周转正常，但不排除如果发生重大不利影响因素或突发事件，可能发生因应收账款不能及时收回而形成坏账的风险，从而对公司资金使用效率及经营业绩产生不利影响。

　　存货规模增长较快 2016年底存货6.37亿元

　　2013年至2017年1-3月，璞泰来存货金额分别为 9,967.67 万元、17,235.31 万元、38,004.47 万元、63,717.99 万元及 74,200.85 万元，占资产总额的比例分别为28.15%、33.42%、33.76%、32.73%和 35.74%。存货周转率分别为2.53、2.65、2.16、2.16、0.37。

　　2015 年末、2016 年末公司存货净额分别较上年末增加 20,769.16 万元、25,769.75 万元，增幅分别为 120.50%及 67.66%，主要系在近几年终端 3C 数码消费、新能源汽车快速增长的背景下，消费、动力等锂电池厂商客户发展迅猛，公司负极材料、涂布机、涂覆隔膜等各类产品订单增长迅速，在产品、发出商品、委托加工物资等存货均出现大幅增长。　

　　2016 年末存货净额较 2015 年末增加 25,713.52 万元，增长 67.66%，主要系2016 年受益于锂电池厂商产能持续扩张的需求，子公司深圳新嘉拓新增订单增长较多，涂布机在产品和发出量较 2015 年末大幅增长； 2016 年子公司江西紫宸销售规模扩大，部分工艺产能不足，委托加工物资较 2015 年末增加 2,771.31 万元。　

　　报告期各期末，公司发出商品余额分别为3,790.45万元、7,071.10 万元、16,867.51 万元、29,986.85 万元及 32,007.93 万元，占期末存货余额比例分别为38.03%、41.03%、44.35%、46.85%及 43.07%，系各期末存货最大构成项目。

　　招股书提醒，尽管报告期内公司存货周转情况良好，公司仍不排除存货规模较大可能导致公司资产周转能力下降，资金运作效率降低，使公司盈利能力受到不利影响。公司依据合约或订单安排采购和生产，且公司与客户签订的合约均明确了客户违约的责任。如果未来客户因市场环境恶化等不利因素的影响出现违约撤销订单，导致公司原材料积压、在产品和产成品出现贬值，或因为客户出现管理疏忽或意外等原因，导致发出商品受损，可能使公司生产经营遭受不利影响。　

　　毛利率存在波动 负极产品毛利率高于同行上市公司

　　2013年至2017年1-3月，璞泰来主营业务毛利率分别为30.77%、28.29%、35.30%、34.54%及 36.53%。

　　2014年至2017年1-3月，公司主营业务毛利主要来源于负极材料、涂布机和涂覆隔膜，三种主要产品对公司毛利的贡献持续扩大，三种主要产品毛利贡献率合计分别为83.86%、97.34%、98.30%及 99.32%。

　　2014年至2017年1-3月，璞泰来负极材料毛利率分别为26.87%、37.59%、36.38%、40.11%。2014年至2016年，同行业可比公司产品毛利率为31.20%、29.65%、31.84%。

　　报告期，贝特瑞、正拓能源负极材料毛利率整体较为稳定，贝特瑞负极材料毛利率在 32%~35%，正拓能源毛利率在 28%~29%， 2014 年公司负极材料毛利率受投产时间较短、规模效应不明显等影响偏低外，2015 年、2016 年负极材料毛利率整体高于正拓能源和杉杉股份，2016 年公司负极材料毛利率与贝特瑞相近，主要系不同公司在产品定位、客户群体、成本控制等方面存在一定差异。

　　2014年至2017年1-3月，璞泰来涂布机毛利率分别为34.16%、35.83%、34.80%、27.46%。2014年至2016年，同行业可比公司产品毛利率为34.16%、36.00%、31.35%。

　　赢合科技 2014 年、2015 年涂布机毛利率在 33%左右，2016 年下降至 23.15%，先导智能2014-2016 年锂电设备毛利率总体较为稳定，且高于公司涂布机毛利率，主要系不同公司在产品类别、客户结构、生产工序等方面存在一定差异。

　　2014年至2017年1-3月，璞泰来涂覆隔膜毛利率分别为32.57%、37.14%、33.51%、34.99%。同行业公司平均毛利率分别为37.68%、40.33%、48.01%、52.83%。

　　公司表示，报告期公司涂覆隔膜产品与可比公司毛利率存在一定差异，主要系可比公司主要从事原膜生产和销售，公司系原膜供应商的下游，提供涂覆加工或者外购原膜涂覆后再销售，业务模式不同导致毛利率存在差异。

　　产品价格方面，2014年至2017年1-3月，负极材料销售单价分别为6.99万元/吨、7.09万元/吨、6.54万元/吨、6.47万元/吨，2015、2016 年，公司负极材料销售收入分别较上年增长 158.58%和 100.87%。负极材料销售收入变动情况如下：

　　2014年至2017年1-3月，涂布机销售单价分别为148.30万元/台、204.10万元/台、200.93万元/台、204.79万元/台，2015 年、2016 年，公司涂布机销售收入分别较上年增长 49.60%和 34.67%。涂布机销售收入变动情况如下：

　　2014年至2017年1-3月，涂覆加工销售单价分别为4.48万元、2.59万元、1.60万元、1.69万元；隔膜销售单价分别为7.17万元、6.78万元、5.69万元、7.75万元。2015、2016 年，公司涂覆隔膜销售收入分别较上年增长 287.78%、161.48%。涂覆隔膜销售收入变动情况如下：

　　2017年上半年负债14.14亿元

　　2013年至2017年1-3月，璞泰来负债总额分别为19,768.26万元、28,320.61万元、48,233.78 万元、94,939.66万元、99,909.96万元。截至2017年6月30日，璞泰来负债总额141,395.09万元。

　　璞泰来2017年三季报（未经审计）显示，截至2017年9月30日，璞泰来流动负债119,447.47万元。

　　报告期内，璞泰来资产负债率（合并）分别为55.83%、54.91%、42.84%、48.77%、48.12%，2014年至2016年，同行业可比公司资产负债率平均值分别为59.42%、59.13%、60.13%。

　　报告期，公司资产负债率、流动比率、速动比率整体优于同行业公众公司平均水平，主要系 2014 年、2015 年进行多次增资，且自身业务收入、盈利和留存收益规模继续快速增长。　

　　报告期内，公司短期借款主要用于流动资金需求。报告期各期末，公司的短期借款分别为1,000.00万元、1,995.00万元、1,615.00万元、2,147.44万元、3,375.44万元，占期末负债总额的比例分别为5.06%、7.04%、3.35%、2.26%及 3.41%。

　　截止 2017 年 3 月 31 日，公司尚未偿还完毕的短期借款明细如下：

　　报告各期末，公司应付账款余额分别为 10,325.34 万元、14,340.47 万元、31,940.31 万元、57,936.90万元及 49,941.15 万元，占期末负债总额的比例分别为52.23%、50.64%、66.22%、61.02%及 49.99%。

　　公司预收账款余额分别为3,994.56 万元、6,356.26 万元、7,819.26 万元、20,630.74 万元及 28,091.45 万元，占期末负债总额比例分别为20.21%、22.44%、16.21%、21.73%及 28.12%。

　　经营活动产生的现金流量净额连续三年为负

　　2013年至2017年1-3月，璞泰来经营活动产生的现金流量净额分别为-1,394.32万元、-2,811.60万元、-4,558.44万元、21,318.98万元、2,375.60 万元。截至2017年9月30日，公司经营活动产生的现金流量净额为-3,926.43万元。

　　公司表示，2014-2015 年，经营活动产生的现金流量净额为负，主要系：一方面，公司处于快速发展阶段和市场拓展阶段，应收账款及存货等营运资金需求进一步扩大，增值税、企业所得税等各项税金大幅增长，人工费用、营销费用和其他费用相应增长，导致经营活动现金流出较大。

　　另一方面，公司负极材料、涂布设备、涂覆隔膜等各类产品销售收款的结算方式除“现金”外还有大量流动性较强的承兑票据（主要为银行承兑汇票），2014 年末、2015 年末，应收票据期末余额分别为 1,254.38 万、4,812.09 万元，而经营活动产生的现金流量净额中未考虑应收票据大幅增加的因素。

　　2015 年、2016 年公司支付的各项税费分别较上年增加 3,467.44 万元和7,350.73 万元，增长 1.49 倍和 1.27 倍，主要系当年各子公司销售和采购规模大幅增长，增值税和企业所得税缴纳相应增加所致。

　　2016 年公司经营活动产生的现金流量净额为 21,318.98 万元，较 2014 年和2015 年明显改善，主要原因是：　

　　（1）预收账款增加：2016 年子公司深圳新嘉拓涂布机新增订单快速增长，预收了较多的合同定金和设备发货款，截止 2016 年 12 月 31 日，公司预收账款余额为 20,630.74 万元，较 2015 年末 7,819.26 万元增长 163.85%。

　　（2）销售回款加快：公司负极材料出口销售收入由 2015 年的 1,678.09 万元增加到 2016 年的 12,068.01 万元，外销客户回款较快；2016 年宁德时代成为公司涂覆隔膜业务最大客户，销售回款情况较好。

　　与关联方发生拆入拆出资金

　　根据招股书，2014 年、2015 年，公司业务规模增长较快，流动资金需求逐步增加，且由于当时可用于银行借款担保的抵押物相对较少，外部融资渠道和规模有限，故公司通过向关联方拆借资金的方式进行短期资金周转，2014 年至 2015 年合计向关联方融资 7,656 万元。

　　2016 年因临时性资金周转需求，王晓明、刘勇标向子公司东莞卓高、东莞卓越拆入资金合计 116 万元，未向上述关联资金往来支付利息。

　　2016 年，因上海月泉租赁合同到期，面临搬迁、员工遣散、预定新的生产线等问题，资金需求紧张，公司向上海月泉拆出 4,850 万元资金，并参考银行 6个月基准贷款利率 4.35%收取了 29.59 万元利息，上海月泉已在报告期内向公司归还本息。

　　此外，璞泰来与关联方存在关联采购。2014 年璞泰来有限向 WINERWAY 采购铝塑包装膜。2013 年 7 月至 2014 年 3 月期间 WINERWAY 为璞泰来有限的全资子公司， 2014 年 3 月 1 日股权转让后与璞泰来有限不再具有关联关系。但根据上市规则，转让后一年内仍将 WINERWAY 视同关联方，披露双方在 2014 年发生的交易情况。2014 年东莞卓高向天津东皋采购原膜。2016 年东莞卓越向东莞凯欣采购电解液。报告期内，公司关联采购情况如下：

　　璞泰来与关联方存在关联销售，2014年、2015年，向深圳嘉拓销售涂布机及配件。2015年向天津东皋销售涂覆隔膜、氧化铝 。报告期内，公司关联销售情况如下：

　　业绩鹤立鸡群 被指与现金流不匹配 涉嫌虚增收入

　　据和讯网报道，根据招股说明书，璞泰来成立于2012年11月6日，于2015年12月10日整体变更为股份制公司。尽管，璞泰来至今成立未满五年，但2013年 - 2016年，公司业绩呈现爆发式增长。仅仅四年时间，实现营业收入翻9倍，而净利润更是从816.31万元增长至35369.56万元，暴涨43倍。

　　具体来看，2013年 - 2016年，璞泰来分别实现营业收入1.85亿元、5.04亿元、9.23亿元和16.77亿元，同期净利润为816.31万元、4506.75万元、15804.33万元和35369.56万元。

　　而对比同行业公司发现，璞泰来的高营收、高净利并不正常。数据显示，其营业收入、净利润远超行业平均水平，大幅高于先导智能、赢合科技等可比上市公司。

　　璞泰来与同行业公司业绩比较情况：

　　翻阅招股书发现，报告期各期主营业务综合毛利率分别为30.77%、28.29%、35.30%及34.54%，波动较大。综合毛利率为该公司负极材料、涂布机、涂覆隔膜、铝塑包装膜四大产品的综合毛利率。其中，负极材料的销售收入占公司营业收入比例超过60%，毛利率对公司综合毛利率影响较大。

　　报告期内，璞泰来负极材料毛利率分别为 26.87%、37.59%和 36.38%，毛利率较高，大幅超过行业平均水平。

　　对比可见，贝特瑞和正拓能源两家公司的负极材料毛利率在最近三年中波动区间很小、毛利率稳定；而与此同时，璞泰来的毛利率却能够保持连续增长。

　　刚刚成立不满五年的一家公司，毛利率竟能连续大幅增长近10%的水平，营业收入、净利润不但鹤立鸡群，而且明显高于同行业的平均水平，不得不令人怀疑其业绩高成长的真实性。

　　尽管报告期内其营业收入大幅增长，但与之相关的经营性现金流数据却在减少，两者甚至存在不相匹配的情形。

　　2016年，璞泰来营业收入约为16.77亿元，含税营业收入约为19.62亿元，而反映其现金流入情况的销售商品、提供劳务收到的现金仅为10.44亿元，其中预收款项新增1.28亿元。

　　由此可见，当期内璞泰来应该新增约10.49亿元的应收票据和应收账款。

　　然而，数据显示，公司应收票据新增约0.73亿元，应收账款新增约1.55亿元，两则合计新增金额约为2.28亿元，相较10.49亿元的理论值，有8.21亿元的营业收入既没有以现金的方式流回企业，也没有形成相应的债权。对此，其招股说明书中并未予以详细披露。

　　据中国经营报报道，同样的问题还出现在2015年以及2014年，璞泰来分别有4.51亿元、2.36亿元的营业收入既没有现金体现，也无相应的债权，并且和现金流量无法匹配。

　　以2015年的数据来看，璞泰来营业收入约为9.23亿元，算上17%增值税后，其含税营业收入约为10.8亿元，而反映其现金流入情况的销售商品、提供劳务收到的现金仅为4.46亿元，其中预收款项新增1463万元。

　　由此可见，当期内该公司应该新增约6.49亿元的应收票据和应收账款。然而实际情况却是，该公司应收票据新增约0.36亿元，应收账款新增约1.62亿元，两则合计新增金额约为1.98亿元，相较6.49亿元的理论值，该公司仍有4.51亿元的营业收入既没有以现金的方式流回企业，也没有形成相应的债权。对此，其招股说明书中并未予以详细披露。

　　有研究者指出，同样的问题还出现在2014年，当年该公司约有2.36亿元的营业收入既没有现金体现，也无相应的债权，并且和现金流量无法匹配。

　　采购数据存疑

　　据中国经营报报道，据招股书相关数据显示，2013年至2015年，璞泰来采购总额分别约为2.08亿元、4.37亿元和7.53亿元。其采购的原材料主要包括：负极材料生产所需的焦类、初级石墨、沥青，涂覆隔膜生产所需的隔膜、陶瓷等，铝塑包装膜生产所需的尼龙、铝箔、CPP 膜等。

　　以2015年为例，其采购总额为7.53亿元，算上17%增值税后，含税采购总金额应为8.81亿元，而反映其采购现金支出情况的购买商品、接受劳务支付的现金为3.12亿元，其中预付款项较期初减少138.74万元。另外，其应付票据较期初减少1450万元，而应付账款则新增1.76亿元。以此计算，其采购现金支出和形成的负债金额合计约为4.73亿元，这与含税采购总金额相差约4.08亿元。

　　2014年的情况也是如此，本年度璞泰来其采购现金支出和形成的负责金额合计约为3.1亿元，与含税采购总额相差约2亿元。

　　产能现过剩之忧

　　据中国经营报报道，近年来，随着国内锂电材料和设备行业的高速发展，市场出现了结构性、阶段性的产能过剩。同时，有专家预测，锂电行业产能的急剧扩张大于市场的增长，2017年或将出现产能过剩的局面。

　　据招股说明书显示，璞泰来成立于2012年11月6日，于2015年12月10日整体变更为股份制公司。发行人自成立以来，一直专注于锂离子电池行业上游产业链，先后布局了负极材料、电解液、涂布机、涂覆隔膜等四大核心产品，其中，负极材料和锂电设备为收入和盈利的主要来源。2013年、2014年及2015年，负极材料和锂电设备合计收入占合并口径营业收入的比重分别为49.18%、74.45%和84.85%，负极材料和锂电设备的利润总额占合并口径利润总额的比重分别为23.64%、85.66%和93.36%，占比逐年提高，构成收入和盈利的主要来源。

　　璞泰来此次募资扩产的三个项目，建设期为一年，投产期为三年，第三年达产100%。一旦这些项目达产将释放大量产能，是否会给其造成产能过剩风险，仍有待进一步观察。

　　不过有业内人士分析认为，受益于新能源汽车的高速增长，未来两年锂电池产业链上的上市公司具备高速增长属性，但由于该行业整体壁垒不高，竞争较为激烈，加上新增产能快速释放，2017年后将出现饱和甚至产能过剩。

　　公司在招股书中称，近年来，新能源汽车及其上游材料、设备制造行业在国家政策的大力支持下保持快速增长，但是如宏观经济出现滞涨甚至下滑，或者客户所在行业或其下游行业景气程度降低或产能严重过剩，则可能影响该等客户对公司产品的需求，导致公司产品销售价格或销售数量的下滑，公司业绩将可能受到不利影响。