中信建投：2019年投资策略报告之宏观经济篇

原标题：中信建投：2019年投资策略报告之宏观经济篇

要闻 中信建投：2019年投资策略报告之宏观经济篇2018年12月12日 19:35:50

本文来自微信公众号“文涛宏观债券研究”，作者黄文涛。本文观点不代表智通财经观点。

摘要

中国经济下行是趋势性下行与周期性下行的共振。中国乃至全球经济在2017年的复苏是通缩预期消退带来的短周期回升，中国的经济结构过度依赖于地产基建的问题并没有得到根本解决。信用紧缩是经济下行重要原因，其本质是融资体系变革。老动能趋弱，新动能培育和成长需要时间，动能转换需要耐心。

内外部的冲击高点正在过去，改革开放将激发长期增长潜力。经济结构的调整需要相对漫长的过程，但是站在当前的时间点上，我们也没有必要对于经济过度的悲观。经过了一年时间的消化，隐性债务处置对于经济短期冲击最大的时刻可能已经过去，在长效机制不断推进下房地产调控最严的时刻可能已经过去，贸易摩擦过程中中美双方短兵相接最激烈的时刻已经过去。未来随着基建新的组织方式确立，房地产与出口下行的风险逐步释放，减税政策逐步落地，中国经济正在卸下过去的包袱，轻装前行。

财政政策与货币政策空间逐渐打开。为缓解去杠杆对于实体经济的压力，今年以来，以降准、宽货币、宽信用、稳杠杆为代表的政策密集出台。但从政策效果来看，当前信用收缩状况并没有改善。当前仍面临企业投资意愿不足、银行资本充足率压力较大、银行信贷投放意愿不足等诸多限制。明年货币政策仍将延续相对宽松的格局，明年美国经济见顶和加息、强美元步入尾声为国内货币政策宽松创造了外部条件。中国仍处于降准周期，但将更加注重定向调控，注重政府信用增信，疏通信用传导机制是货币政策的关键。降息不能完全排除。同时财政政策空间更大，赤字率的提升和专项债的大量发行都是广义财政发力的应有之义。社会融资二季度有望企稳。

三季度中国经济有望触底。2019年宏观经济关键词是“有支撑的下行”，核心逻辑是贸易摩擦影响的不确定性与政策托底。一方面，全球经济以及国内制造业投资、房地产投资大概率下行，再加上贸易摩擦的潜在不确定性，经济下行压力尚未完全释放。另一方面，在稳就业与2020年全面建成小康社会经济目标的约束下，经济增长需要底线思维，这意味着积极的财政政策需要发挥更重要作用，而基建投资将是主要抓手。综合考虑，预计明年GDP实际增速6.3%左右，名义GDP增速8.5%左右。三季度经济或短期企稳，一方面是由于专项债发行规模增加可能会在二季度支撑社融增速短期企稳，另一方面是贸易摩擦的不利冲击可能在二季度体现较明显，相应可能会带来之后的政策调整。通胀并非明年市场与政策的风险因素，预计CPI增速大致与今年持平，PPI增速回落较明显。

二季度之前仍然是享受无风险收益率下行的时间窗口，利率债和高评级信用债收益率仍有下行空间。股票市场具有中长期配置价值。

正文

一、水落石出：理解当前经济运行的逻辑

2018对于中国经济而言是风云变幻的一年。依稀记得在一年前，中国的经济增速在经历了长期的下台阶后，在2010年以来第一次出现了年度级别的回升，从2016年6.7%上升到了6.9%。在这种背景下，有观点认为中国经济即将进入一轮供给出清的新周期，还有观点认为长达8-10年的所谓朱格拉周期已经开启了。但在一年后，朱格拉周期这个词在市场的讨论中却越来越难听到了。在三季度经济增速降至6.5%后，目前市场关心的更多是中国经济何时见底。

实际上，党的十九大报告中指出，“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。必须坚持质量第一、效率优先，以供给侧结构性改革为主线，推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革。”经济发展战略的转移以及工作重心的转向，反映出了中国的经济结构已经发生了深刻的变化。这是我们理解当前经济运行的逻辑，寻找未来驱动经济的因素变化的基础。

1.1价格变化是本轮经济周期的动因

不可否认，中国经济在2017年出现了一些积极的信号，尤其是部分微观数据的改善，比如工业企业利润出现了2011年以来幅度最大的好转，再例如挖掘机、重卡等产品的销售增速甚至超过了100%。这些信号似乎预示着中国经济内生动能的恢复，对于房地产和基建投资的依赖度似乎也有所下降。

为了解释这些信号，就有观点提出了资本设备的使用寿命是在8-10年，而2017年距离2008年底的“四万亿”投资大概有8年时间，因此一轮新的设备更新周期到了，会带来大量的投资，这就是所谓朱格拉周期。还有些人基于海外数据的普遍改善，加上2017年出口数据的改善，认为是海外的经济复苏带动了中国经济的改善，认为全球经济从2008年危机至今，也将迎来一轮新的朱格拉周期。但是，这种观点只是对经济现状的线性外推。企业为什么一定要在8年而非10年时更新设备?没有任何一种研究证明这样一种需求是刚性的。

实际上，中国经济乃至于全球经济在2017年前后的最大变化就在于资源品价格摆脱了2011年以来的通缩局面，PPI增速出现了大幅回升。在经济处于去杠杆的环境中，面临通缩风险时，资源品的价格下跌会导致通缩的压力进一步加剧，引发经济进入“债务—通缩”循环。在2011年—2015年中国经济的下行周期中，这种通缩的循环发生了重要作用。而2017年前后，资源品价格的回暖首先带来的就是企业利润的改善，这刺激了企业扩大生产，增加资本支出。因此，企业利润的改善以及部分微观数据的好转在很大程度上，还是由于通缩预期消褪，而对于房地产的悲观预期又被证伪的背景下，企业将推迟了多年的投资需求集中释放。而海外经济体的情况也是类似的，资源品价格的联动效应使得全球范围都出现了一轮较强的复苏。

尽管内生动能似乎有所恢复，但从中国的经济结构上看，建筑投资仍然被过度依赖。根据2014年国际投入产出表，中国最终需求结构中建筑投资的占比超过了四分之一，也就是说中国的国内产出中有超过四分之一都投向了地产与基建之中。相比之下，韩国的占比约为15%左右，日本与中国台湾约为10%，而德国与美国则分别为7%与5%。而且，中国建筑投资在内需中的占比早在1995年就超过了20%，大规模建设时代已经持续了超过20年。而经济转型较为成功的韩国与中国台湾，他们在人均GDP与当前中国类似的阶段，也没有如此高的产出投向建筑领域。建筑投资的需求，也使得中国对于部分资源品的需求大幅增加，中上游原材料行业产能急剧扩张。而2017年经济的回暖，同样是建立在房地产投资韧性、而基建投资保持了20%以上的高增速之上。

建筑投资高占比的背后是中国过去那种相对粗放的经济增长方式。在中国经济转型的初期，高储蓄带来的高投资是经济增长的重要源泉。通过金融抑制，将资源更多集中在政府手中，进行大规模建设，这在当时是相对有效率的模式，会在较短的时间内迅速改变中国的面貌，对拉动GDP的增速也可以起到立竿见影的效果。但是，建筑投资的规模巨大，其背后也是债务的大量累积。房地产企业为了拿地建设背负了高杠杆率，地方政府依托融资平台、PPP等渠道进行的基建投资，也带来了大量政府的隐性债务。从2011年后，中国经济增速开始下台阶，PPI指数经历了长达5年的通缩状态，这本身也意味着建筑投资的效率在降低，中国过去的经济增长模式已经无法持续。即便2016年以来的居民加杠杆和供给侧改革，改变了通缩预期，但经济的结构问题却依然存在。

在这种背景下，党的十九大明确提出了中国特色社会主义进入了新时代，已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，要将创新作为引领发展的第一动力，以及建设现代化经济体系的战略支撑。而未来三年的重大攻坚战，也转向了防范化解重大风险、精准扶贫、污染防治之上。这也意味着我们的政府将经济增速的目标淡化，而更加关注经济增长的可持续性。在这种背景下，基建投资过去那种20%以上的增速显然是难以维持的。

在转型期中的经济结构调整，是经济整体的需求与产业结构的重塑。当前期支撑经济增长的主导力量如果进入了衰退期，那么整个经济面临的增长动力衰减仍将是不可避免的。这也是我们一直认为中国经济没有新周期或者朱格拉周期的原因。但经济的平稳回落也是提质增效、结构升级的必然要求。

对于海外经济而言也是如此。全球经济之前的同步复苏在很大程度上也是由于通缩预期消退引起的。事实上，由于中国对通缩预期消退起了很大的作用，中国经济相对海外反而有一定的领先性。但是，金融危机以来一直制约发达经济体增长的私人部门高杠杆的问题实际上并没有得到根本上的解决。而且对于美国这类发达经济体而言，失业率是衡量经济中周期最重要的指标。从历史上看，美国经济每一轮新周期的开始，都是发生在失业率出现了一轮大幅上行之后。这就相当于资源得到了重置，会有新的主导产业出现，带来大量的投资。但是在目前，主要发达经济体像美国、德国、日本的失业率都处在多年来的低点的背景下，我们认为发达经济体并不是迎来了一轮新的朱格拉周期，反而是已经处在后周期时代了。因此，认为海外经济的新周期会带动中国的观点，实际上并没有正确认识本轮中国经济回升的主要动力。

1.2信用收缩的核心是融资体系改变

在10月31日的政治局会议中，当前经济运行稳中有变，经济下行压力有所加大，当前我国经济形势是长期和短期、内部和外部等因素共同作用的结果。甚至有声音将当前的经济形势形容为内忧外患——内是信用紧缩，外是贸易摩擦。但到目前为止，贸易摩擦更多只是预期层面的影响，由于抢跑效应的存在，2018年我国的出口反而受到了一定的提振，截止10月增速达到了12.6%，甚至高于去年全年8%左右的水平。而在宏观层面，2018年以来发生的一个重要变化在于社融增速的大幅下降。

自从2017年11月中下旬《资管新规》征求意见稿公布开始，整个大资管行业开始有了统一的监管规范。新的监管规范以实质大于形式的原则，希望从根本上杜绝银行通过其他渠道将表内资产虚假出表，这导致非标融资增速的大幅下滑。而非标融资的下滑，使得旧口径的社融增速从去年的13%左右降至8%左右，已经低于名义GDP增速，这就造成了目前信用紧缩的局面。因此有观点认为，目前经济的困境在于去杠杆去的太猛了，如同做手术不打麻药，在这种情况下，应该保持货币宽松。但另一方面，尽管今年年中以来货币政策已经出现了明确的转向，但是信用紧缩的局面仍然没有出现彻底的变化。

实际上，中国信用风险的定价体系一直是缺失的。不论是居民还是金融机构，对于债权融资始终有刚性兑付的诉求。即便被认为是部分民企主要融资渠道的非标融资，这个问题也同样存在。在这种情况下，中国的信用扩张一直依附于一定的载体。这种载体可以理解为货币扩张的锚，也可以理解为一种抵押物。

在2008年全球金融危机之前，中国的基础货币扩张主要是通过外汇占款实现的。企业出口获得外汇收入后，结汇带来了人民币存款的增加;而银行与央行结汇形成了超额准备金的增加，提高了自身的信用扩张能力;而央行又通过上调存准率抑制信贷的过度扩张。因此，美元便在在当时成为了中国信用扩张的锚。值得注意的是，由于外汇的流入实际上是企业经营所得，相当于一种内源融资。因此，尽管中国当时实现了超过10%的经济增速，名义增速更是超过了15%，但是杠杆率却反而保持稳定，这实际上相当于杠杆都加在了海外国家之上。

到了金融危机之后，海外经济体进入了去杠杆的周期，为了维持国内经济增速，我们只有把杠杆加在自己身上。这时就需要有新的载体，在刚性兑付普遍存在的环境中，承担起中国信用扩张的职能。而什么样的载体，能维持刚性兑付的信仰呢?答案只有两个，一是房地产，二是政府的信用。这两者在某种程度上讲是交织在一起的。因为土地出让本身就是政府重要的收入来源。地方政府将生地变成熟地，再通过配套设施的建设，实现土地的增值，这本身就是地方政府信用的重要来源。此外，中国是个单一制国家，地方政府的债务会由中央政府兜底，这也成为了信仰的重要来源。在这样的背景下，信贷资源大量流向地产商与地方政府，变成了建筑投资。但上文也提到，这背后也带来了债务的大量累积。因此，中国的宏观杠杆率在2008年以后出现了快速增加。尤其是在2011年以后，当经济增速开始不断下台阶，依托于地产、基建的信用扩张背后的风险越来越引人关注。因此，上一节谈到的中国经济过于依赖于地产与基建的问题，本质上也是中国信用扩张的机制造成的。

实际上，政府并不是没有意识到这些风险，这些年来也采取过很多措施抑制信贷资源投入这些领域。在房地产领域，在每轮房地产政策的收紧时，首当其冲的便是限制房地产企业的融资渠道，2014年《新预算法》的通过以及“43号文”的发布也提出了地方政府性债务的管理框架。但是，一旦经济下行压力出现，稳增长开始成为主要的政策目标，信用政策在执行层面的放松又会使资源重新流入这些领域。例如，在2015年，经济下行的压力使得房地产调控政策出现了显著的放松，房地产企业发债融资的规模大幅扩张。另一方面，尽管43号文公布后就不再允许财政资金为偿债提供直接或间接的担保，但是城投债的信仰却并没有因为政策的变化而消褪。而原本被视作吸引社会资本，同时减轻政府融资压力的PPP模式，却在很大程度成为政府举债的一种新方式，投资者投资于PPP项目，主要并不是看项目的预期收益，而是看其在不在政府的项目库中。以土地与政府信用作为信用扩张载体的模式并没有发生本质变化，只是将风险不断延后、推迟。

但是，在十九大前后，我们部分政策的调整，却不是周期性的调整，而是结构性的变化。“房住不炒”被写入十九大报告中，未来将建立长效机制使人民住有所居。更重要的是，中国从高速增长转向高质量增长的判断，在很大程度上改变了过去地方政府那种以GDP为指挥棒的行为模式，防风险在政策目标中优先级大幅提升。

更重要的是，2016年末以来，财政部、发改委、银保监等部委出台了一系列文件，建立了包括地方政府、融资平台、金融机构和中介机构的全链条的监管体系。尤其是在2018年，对于政府隐性债务的甄别核查成为了防风险攻坚战的重要任务，对于违规举债责任人的问责力度不断加大，PPP项目大量退库。这些监管体系的变化，是要改变过去那种城投平台以地方政府，地方政府以中央政府的信用为背书，打破过去那种刚兑的预期带来的信用扩张。这在本质上是要改变以房地产与政府信用作为信用扩张载体的发展模式。

但是，由于过去平台融资或是PPP是地方政府组织基建的主要方式。旧的模式已经无法持续，各地普遍进行投资的压减，这实际上就带来了广义财政的大幅收缩，造成了基建投资在2018年快速回落，这也给经济带来了下行压力。

在这种背景下，治理非标带来的融资增速下滑其实只是问题的表象，如果政府放松了融资平台或是房地产企业的约束，相信今年以来非标融资的下滑不会持续这么长时间。而由于民营企业在我国的融资体系中本来就处于相对边缘的位置，当前民企融资难的问题本质上讲，是由于模式调整带来的经济下行压力引起的，更多地是一种周期性的变化而非结构性问题本身。正如刘副总理在2018年年中所说的，当前防范金融风险，是要使全社会都懂得，做生意是要有本钱的，借钱是要还的，投资是要承担风险的，做坏事是要付出代价的。如果未来的风险定价体系真正建立起来，改变了过去的信用扩张模式，那么民企融资难的问题反而才可能会得到真正解决。

因此，我们认为，当前信用紧缩的局面主要不是由于去杠杆去的过于猛烈引起的，更重要的还是由于融资体系改变所带来广义财政的收缩。但是，信用扩张机制的变化，也是未来经济转型过程中必不可少的一步。

二、浴火重生：改革是经济走出困境出路

从第一部分的分析中可以看出，当前经济的下行压力在很大程度上，是由于改革措施带来的结构性调整过程中阵痛。而从外部来看，贸易摩擦等因素也给经济带来了潜在的风险，因此有悲观的观点认为中国经济可能深不见底，看不到转机。诚然，经济结构的调整需要相对漫长的过程，但是其对经济的短期冲击可能会被逐步消化。我们认为，在2019年，随着基建新的融资模式逐步建立，房地产部分行政性调控政策的退出，贸易摩擦对经济短期冲击的暴露和缓和，加上部分减税政策的落地，改革措施的短期冲击将逐步出清，中国经济有望卸下过去的包袱，轻装前行。

2.1改革多方位推进，要素价格形成机制市场化

一是推进改革开放。海南地区全面深化改革开放，银行、证券、保险等金融业进一步开放，自由贸易试验区外商投资准入负面清单进一步扩大范围，部分商品进口关税下调。

二是降低企业负担。4月份政治局工作会议提出，要“减税降费，降低企业融资、用能和物流成本”。尽管这一提法在之前的会议中基本都有涉及，但今年的落地节奏明显较快。具体措施包括：(1)直接针对企业的税收减免，包括下调生产企业增值税率、扩大小型微利企业所得税优惠政策范围等;(2)鼓励金融机构支持中小企业发展，包括信贷资料向中小企业倾斜(定向降准、置换式降准等)、金融机构贷款利息收入免征增值税、扩大MLF担保品范围、支持小微企业金融服务等;(3)降低企业生产成本，如调低工商业企业电价;(4)优化管理流程。

三是支持民营企业发展。应该说，降低企业负担措施在很大程度上也是对民营企业的支持，此外，政府还围绕融资困难、市场准入、平等发展等问题，出台了针对民营经济发展的一系列政策。央行要求，对民营企业金融服务将会设定相应政策目标，让民企获得充足的资金支持。国家市场监管总局表示，将对国有企业和民营企业实行规则中立、税收中立、债务中立，对所有市场主体平等对待。最高人民法院表示，要为民企发展营造良好法治环境。

四是鼓励消费政策。今年以来的政策涉及至少三个方面。(1)降低进口关税税率，如6月2日对部分日用消费品(共涉及1449个税目)的进口关税税率进行下调。(2)调降个人所得税。先是10月1日将个税起征标准提高至5000元，接着在10月20日发布《个人所得税专项附加扣除暂行办法(征求意见稿)》，提出自2019年1月1日起子女教育、赡养老人等专项支出可抵扣个税。(3)完善促进消费机制，10月11日国务院办公厅发布《关于印发完善促进消费体制机制实施方案(2018-2020年)的通知》，部署加快破解制约居民消费的体制机制障碍，进一步激发居民消费潜力。

五是要素价格形成机制市场化。合理的要素价格形成机制有助于资源优化配置力。由于诸多历史原因，国内要素市场存在“资源错配”问题，许多研究均表明，优化资源配置，促进资源的跨行业、跨地区流动有助于提高经济增长潜力。完全解决“资源错配”问题尚需时日，但近期的一些措施则正是这方面的尝试。(1)在红利人口减少背景下，人才竞争成为“零和博弈”，诸多城市加入“抢人大战”，试图用落户、购房、就业等优惠吸引人才，这有利于劳动力资源的充分流动，完善劳动力资源的市场定价机制。(2)党中央、国务院11月发布《关于建立更加有效的区域协调发展新机制的意见》，提出促进城乡区域间要素自由流动、推动区域市场一体化建设、完善区域交易平台和制度，这些措施有助于打破市场壁垒，提高要素价格形成。(3)环保措施趋于严格，尽管短期可能会对经济增长有一定影响，但从长期来看，环境保护既可以促进相关新产业的发展，也可以提高企业的生产技术水平。

2.2隐性债务处置短期冲击最大的时刻已经过去

上文中已经提到，2018年以来，中国经济各主要需求项中变化最大的就是基建投资。2012年以后，不含电力的基建投资增速一直保持在15%以上，是我国经济稳增长的重要手段。但2018年以来，基建投资的增速出现了系统性的下降，不含电力的基建投资增速今年前10月已经降至3.7%，而全口径的基建投资增速可能已经出现了负增长，其对中国经济的影响已经成为了拖累。客观的说，随着中国经济的转型，基建投资过去那种15%以上的高增速显然是无法维持的，如果其在短期内出现断崖式的下降也是经济难以承受的。前文已经说明，造成今年以来基建投资下滑的主要原因是政府广义财政的收缩，这本质上是因为旧的组织方式已经无法持续，但新的方式又尚未完全建立。

而随着经济下行的风险加大，实际上政府对于融资平台、乃至财政政策的看法都发生了一定变化。在7月23日的国务院常务会议中强调了积极的财政政策要更加积极，7月31日的政治局会议上也强调了财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用。但是，从大方向上看，防范化解地方政府隐性债务风险和金融风险的任务没有发生变化。这也意味着政府对于改革仍然保持了定力，基建不会走回过去的老路了。

不论是通过测算城投平台的带息债务，还是测算平台融资端各种渠道的构成，截止2017年末，地方政府隐性债务的体量都已接近32万亿元。按照5年的平均久期计算，则每年有接近6.4万亿的到期偿还规模，静态看相当于2017年GDP的7.7%，假设按6%的利率计算，隐性债务年付息规模或超过1.9万亿元，静态看约占GDP的2.3%。如果要求刚性偿还，这对于经济的冲击将是巨大的在当前的经济下行压力下，防止系统性风险将会是底线，政府并不希望因为处置隐性债务而产生新的风险。

在10月31日发布《国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》中，也特别提到了要合理保障融资平台公司正常融资需求，防范存量隐性债务资金链断裂风险。从目前一些地方要求的处理方式看，对于隐性债务的化解，主要包括如下手段：安排财政资金偿还，出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还，利用项目结转资金、经营收入偿还，依规合法转化为企业经营性债务等等。但是，政策目前也允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转。

这也意味着处置隐性债务对于经济短期冲击最大的时候其实已经过去。未来几年仍将是隐性债务的消化期，但是政府将通过合理拉长债务久期，以时间换空间，来化解隐性债务风险。这将使得在建项目顺利实施获得保障。

对于新增投资而言，在“堵偏门、开正门”的政策引导下，城投平台未来的转型将持续，城投债或将更多发挥存量项目再融资的功能，而公益性的项目将更多由政府财政或是政府性基金预算内资金承接，地方政府专项债将进一步承接地方公益性项目建设，成为宽基建发力的核心，发行的规模将超过2万亿，甚至可能达到3万亿。而2019年我国的财政赤字率也有望上调，达到3%甚至更高的水平。

随着旧模式改变对经济的影响逐步出清，新模式在经济形势变化时，削峰填壑作用的发挥，我们完全有理由相信，基建投资断崖式下滑的局面将在2019年终结，增速回到名义GDP上方是我们可以期待的。

2.3长效机制推进地产调控最严的时刻已经过去

如果说基建投资在过去时常被当作对冲经济下行的工具，那么房地产在很大程度上就决定了中国经济的内生动力。很多人说中国的经济周期、金融周期就是房地产周期，这种说法其实有其根据。每当经济的下行压力增大，开始威胁到政府的底线时，我们往往都能看到房地产政策出现放松，此后房价出现快速上涨，销售也同步回暖，进而刺激地产商加大投资力度。而此后随着房价的上行，政府又开始采取各类行政调控措施，包括限购限贷等等，使房地产市场降温，其后经济下行压力再次增大。这样的周而复始在2008年金融危机之后至少经历了三次，这也助长了一线城市房价刚性的预期。

但是，在2016年的中央经济工作会议中，提到了房住不炒的原则，并写入十九大报告中后，我们看到政府对于房地产市场的态度发生了根本性的变化，房地产市场似乎不再被当作经济周期性调控的工具。2016年的930新政，全国各大城市密集出台了相关的限购限贷措施，而其中多数的调控措施此后仍在不断升级，政府抑制房地产市场过热的决心比以往任何时候都更加坚决。

而与此同时，房地产长效机制的建设可能会影响未来我国房地产市场的大格局。尽管长效机制的概念在本届政府上任之初便已提出，但在房住不炒的原则确立后，长效机制越来越被视作实现这一原则的保障。未来的长效机制将在住房供给机制、住房保障机制、住房金融机制三个层面展开。

在住房供给机制上，重点城市已经开始围绕土地供应规模和供应结构展开变革，未来土地出让模式也可能会发生变化，弱化了拿地在价格方面的竞争性。在住房保障机制上，中央层面密集出台了支持租赁市场发展的相关政策，其中加大租赁用地的供应为政策大体方向，未来有望通过推动“租售同权”等多种路径支持租房形成对于购房需求的有效分流;此外，具备保障以及财富属性的共有产权房也逐步成型，未来共有产权房的供应将持续增大。在住房金融机制上，一方面需加强以公积金制度为主体的强制储蓄制度的运用效率将不断提升，住房租赁REITs的推进也将不断加速。随着未来长效机制的不断推进，房地产的健康运行将逐步摆脱对于行政调控措施的依赖。

2018年以来，尽管由于开发商为了更高效的回笼资金，不断加快项目的周转速度，房地产投资仍然保持高位，但是目前我国国内的土地市场，已经出现了降温的势头，这也意味着这样的模式未来将难以持续，2019年的投资增速还将面临下行压力。但是我们认为，随着长效机制推进的深入，对于某些城市而言，房地产行政调控退出的时机正在走向成熟，这在2019年可能是可以看到的。而行政调控措施的退出，也将使我国房地产市场的运行更加健康。

2.4贸易摩擦双方短兵相接最激烈的时刻已经过去

自美国在今年3月对华301调查的结果公布后，中美贸易摩擦一直就是扰动市场的主要因素。但在贸易摩擦的隐忧下，今年我国出口依然保持了10%以上的增速，近两个月甚至上升到了15%左右。市场上对于出口数据保持高增长的解释有以下几种，一是我国出口商赶在关税措施生效前提前出口，二是猜测可能有部分出口商有将出口绕道香港或者其他经济体的行为。

我们统计了美国对500亿清单、2000亿清单以及其他部分产品从中国的进口增速，发现500亿清单的商品在3月后的进口增速，显著高于整体进口增速，但在7月后出现了显著的下滑，在9月增速甚至已经降至-18%，而2000亿美元清单中商品进口增速则出现了显著的回升，在9月已经达到了18%，而其他商品的增速也有所回升，因此抢跑因素可能是存在的。

美国海关在统计进口时始终是以原产地原则进行，因此美国统计的对华进口数据始终高于中国统计的对美国进口数据。但是，今年以来美国对华进口增速显著低于中国统计的对美出口增速，两者月均差值从约60亿美元降至目前的约35亿美元。考虑到可能原本有部分企业直接对美出口的企业也采取类似方式规避，每月通过绕道方式隐藏的对美出口可能超过30亿美元。但是，由于美国对于中国香港的进口量过小，这种绕道行为可能不是通过香港实现的，具体细节可能还需要数据的进一步验证。

实际上，中国今年出口回升在很大程度上也是因为机电产品的出口仍然保持韧性。但从位于电子产业链上游的韩国、中国台湾的出口增速下行中也能看出电子产业的景气度已经见顶回落。尽管由于中国更接近最终需求，反应相对钝化，但这在未来仍将对中国进行传导。因此，今年推升出口的因素有很多是暂时性的，即便不考虑贸易摩擦的因素，未来中国的出口增速也将面临较大的回落压力。

但是，在G20峰会上，中美贸易摩擦却出现了积极的信号。在两国元首的晚宴结束后，中美双方达成了协议。美国同意暂缓将2000亿美元的中国商品的税率从10%上调到25%。而中国方面同意从美国购买大量的农业、能源、工业和其他产品。但是如果中美双方在90天内不能就技术转让、知识产权，网络盗窃和农业等贸易问题达成协议，2000亿商品的关税将从10%上升到25%。除此之外，我国同意将精神药物芬太尼指定为受管制药物，并且对于高通收购恩智浦这类交易持开放态度。虽然将税率暂停上调90天，似乎只是一个短暂的休兵，但是这毕竟可以阻止贸易摩擦在短期进一步恶化，还是可以起到提振市场情绪的作用。

而如何判断90天后中美贸易摩擦未来可能的进展，我们认为这就要从特朗普为什么愿意在贸易问题上做出让步开始分析。有观点认为，中美两国走向修昔底德陷阱是一种必然，双方未来必然在战略上加大对抗。尽管这种观点可能在美国变得越来越主流，但我们认为这对于特朗普本人而言并非如此。特朗普是商人出身，他在当前时间点的最大诉求就是连任。那么如何连任呢，那就需要获取更多的人的支持。所以，他一方面要兑现竞选承诺，摆出保护主义的姿态，对中国施加关税，维护其在铁锈州蓝领工人的基本盘，但另一方面，他也并不想承担与中国进行全面对抗对美国带来的负面冲击。

其实，特朗普打着反对不公平贸易的旗号，不仅仅对中国进行了贸易制裁，对于传统盟友日本、韩国、欧盟都有措施推出。美国对中国与欧盟采取的贸易制裁，在部分主流观点中看来是不一样的，后者是兄弟之争，前者则是路线之争。但至少对于特朗普而言，这两者并没有本质的区别。意识形态领域的差异，对于特朗普其实并没有那么重要，否则就不会与我国领导人保持良好的私人关系。反过来，他可能还会利用美国当前国内的这种思潮向中国施加压力。但是，如果真的中美贸易摩擦全面爆发，虽然说中国受的损失可能会更大，但并不会影响我国的政治稳定。但是，如果美国受到了贸易摩擦的负面影响，这造成的民意转向可能威胁特朗普的连任之路，这从中期选举中，部分农业州的变化使共和党失去了众议院就可以看出。

在这种情况下，我们认为，中美双方贸易摩擦短兵相接最激烈的时候可能已经过去了。未来90天的谈判期结束后，我们认为中美双方达成妥协可能还是概率更大的结局，未来2000亿商品关税上调到25%可能继续推迟，甚至不再上调，而更具体的问题将留待未来继续协商。但是为了稳定国内的基本盘，我们认为现有的关税取消的可能性并不大。

而根据我们此前的研究，如果对500亿商品征税25%，对2000亿商品征税10%，考虑到最终需求的变化在各个行业之间的传导，以及出口中包括的部分中间品的影响，估计两轮关税行动共影响我国GDP大约1680亿人民币，占GDP比重约0.2%。而从行业上看，家具行业、通用设备制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业、仪器仪表等行业受到的影响最大。而在考虑到出口的乘数效应后，美国两批关税措施对国内GDP的累计冲击约为0.4%。而如果对2000亿商品的税率上调到25%，其直接影响与总影响将分别上升0.4%和0.7%。因此，协议的达成会使得我国经济面临的压力显著减轻。

尽管考虑到未来抢跑作用的消退以及全球经济动能的回落，明年出口的下行压力仍然不小，但是贸易摩擦的影响可能在2019年下半年逐步出清。根据我们之前的研究，税率变动对于出口价格的影响在冲击后会经历逐步扩大的过程，在7个月后进入平稳期;而出口价格对出口数量的冲击最初存在正向作用，即价格提升反而增加出口，但5个月后影响开始转负，而1年后冲击进入平稳期。这也意味着贸易摩擦的冲击可能在2019年三季度的影响达到最大，此后对于贸易同比的冲击便开始减弱。这也将为中国经济的触底回升创造条件。

尽管与美国的谈判还在持续，但是我国加大对外开放、融入全球市场的方向并不会改变。除了大量增加对美国的进口之外，根据习主席在博鳌论坛上的讲话精神，未来中国将大幅放宽对外资的市场准入——包括确保放宽银行、证券、保险行业外资股比限制的重大措施落地，扩大外资金融机构在华业务范围、放宽汽车行业等制造业外资股比限制等等，有些甚至可能涉及目前尚未对民营资本开放的服务业。另一方面，中国未来还将加大加强同国际经贸规则对接，增强政策透明度，强化知识产权的保护等等。从某种意义上讲，对外开放程度的扩大，也会倒逼我国国内的体制进行改革，带来新一轮的红利。

但是，在中美之间的战略竞争不断加剧，中美贸易摩擦未来走向长期化，双方高频度低烈度的摩擦争端还是会继续。如果关税不再大幅提升，美国必然会在其他方面维护自身的竞争优势，对中国的出口管制和投资限制未来可能会继续加强，这一方面会加大中国国内技术创新的难度，另一方面也是美国利用其优势向中国施压的途径之一。在这种背景下，我们仍然需要保持定力，做好自己的事，加大对基础研究的投入力度，真正走自主创新之路。

2.5减税将释放企业与居民部门中长期增长潜力

2.5.1 个人所得税：起征点提高与减免抵扣

个人所得税方面，2019年开始，个税改革过渡期即将完成，将全面实施改革后的所得税制，并经历起征点提高和通过多项专项减免而展开的全面减税。起征点方面，8月31日发布的《中华人民共和国个人所得税法》修改文件中，宣布将个人所得税起征点从之前的3500元(2011年9月起实行)提高至5000元，并于2018年10月已经开始执行，改革实施首月减税316亿元。专项扣除方面，2018年10月20日，财政部税务总局发布的《个人所得税专项附加扣除暂行方法(征求意见稿)》中，就子女教育(每月1000元)、继续教育(每月400元)、房贷利息(每月1000元)、大病医疗(标准限额据实扣除，最高每年60000元)、住房租金(最高每月1200元)、赡养老人(最高每月2000元)等专项给予了优惠，并将于2019年1月1日起开始实施。税基方面，将缩短外籍人口作为居民纳税人的居住时间判定标准，并将主要劳动行所得项目(工资薪金、劳务报酬、稿酬和特许授权使用费)纳入综合征税范围，这将起到扩大税基的作用。税率结构方面，将维持7级超额累进税率，并拉长3%、10%、20%三档较低税率对应的级距，旨在进一步降低中低收入者的所得税负担。

回溯历史，我国历史上共经历了5次(1993、2006、2008、2011、2018年)个人所得税起征点的上调，此前每次上调后，城镇居民消费性支出都有一定程度的提速。2014年后，我国城镇居民边际消费倾向呈现递减的趋势，如果按照2019年边际消费倾向0.6计算，个税抵扣范围如果在市场预估的1000亿左右计算，则有望增加消费支出约600亿元左右。

2.5.2企业所得税的扣除和减免

企业所得税方面，与减少小微企业资金面压力的政策方向相契合，2017年起，持续至2019年12月31日，小型微利企业年应纳税额上限由之前的30万元上调至50万元，并对年应纳税所得额低于50万元的小型微利企业进行半征收所得税额的优惠政策，只需要对其50%的所得按照20%的税率缴纳企业所得税。未来或将迎来更多对小微企业的优惠，如扩大享受半征收所得税优惠政策的小微企业范围。

企业所得税的优惠减免是提高国际竞争力，引导企业转型的重要手段。其中，鼓励科技研发可以通过对新办企业从事相关业务获得的利润给予减免额度，对研发费用计入扣除优惠等;鼓励投资的主要方式则包括加速折旧和税收减免。而我国专用设备制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业、仪器仪表制造业、信息传输、软件和信息技术服务业等行业都实施加速折旧政策。2019年起即将施行的新税法中，经营所得税率表也得到了调整，在保持5%至35%的5级税率不变的基础上，拉长级距和最高税率的级距上限，旨在减轻税收负担。

2.5.3增值税的并档和非税收入

增值税是流转税中最重要的税种，是中国当前的第一大税种，也是我国企业和个人，尤其是议价能力处于相对弱势的小微企业和消费者税负感较重的主要原因。降低流转税比例也成为实现“结构性减税”，完成减税效果向提振消费传导过程中重要的一环。

2019年及以后，在完善增值税制度方面，三档并两档的改革方向或将持续深入，重点降低制造业和交通运输等行业的税率等。另外，提高小规模纳税人年销售额标准也是一个可行的方向。现行的增值税制度有16%、10%、6%三档税率，5%、3%两档征收率，一个出口零税率。与减轻企业税负的目标相契合，三档并两档的税制改革有着“拆中间并两头”方案，和“中低档合并”方案两种。前者或在降低16%税率挡至16%-10%之间的基础上，将原本10%税率的产业拆分划入该税率或6%的低税率。后者或在小幅降低16%税率1-3个百分点的同时，融合10%和6%两个税档，构成一个6%-10%之间的税率区间。如果考虑重点降低制造业(16%税档)、交通运输(10%税档)等行业税率的改革思路，那么“中低档合并”的思路比较吻合。

目前中国增值税税率分为16%、10%、6%三档，采矿业、制造业多数在16%档，10%档主要包括交通运输、公用事业、农林牧渔、房地产、建筑装饰和通信业，服务业则多数在6%档。全国税务年鉴中统计了各行业增值税年度缴纳金额，但目前其数据只更新到了2016年。2016年营改增全面推开、2017年增值税四档变三档。结合营业税情况进行调整，16%/10%/6%三档税率对应行业贡献增值税比例约为56%/28%/16%。预测三档并两档的最终税率为13%，6%，减税约1.3万亿，16%与10%档行业受益明显。交通运输、公用事业、农林牧渔、房地产、建筑装饰和通信业等行业中的企业的减税幅度最大，采矿业、制造业行业中的企业减税幅度较大。但增值税的减税规模只决定了一类行业中所有企业和消费者能够共同分享的减税成果。而且增值税是价外税，税款并不包含在商品价格内，因此税收的变动不一定影响商品价格和单个企业利润。对于单个企业，减税成果带来的收益取决于企业对其上、下游部门的议价能力。议价能力越强，减税后上游部门对其抬价的空间越小，其对下游部门的抬价空间越大，从而可以分享到更大的减税成果;下游行业越接近完全竞争，企业从减税中汲取的收益越小，居民消费者的收益就越大。

另一方面，非税收入过高也是尤其制造业企业税负感沉重的原因之一。社保名义税率较高的同时，由于企业按照最低标准申报工资，实际社保缴费较低，而在多个省市出现养老金缺口。对此，社保缴费监管制度加强后，企业申报的工资水平将更具透明度，也将增加企业的社保实际支出，进一步增加中央财政的非税收入。与此同时，其他减费降税的举措也愈加迫在眉睫。

三、涓涓细流：增长目标约束下的政策选择

3.1 财政货币政策在2018年已密集发力

3.1.1 减轻税负已成财政政策主基调

减收支、降税负是2018年财政政策的主要特征。公共预算方面，2018年1-10月财政收入、支出增速分别为7.45%、7.56%，均低于去年同期水平(9.23%、9.83%)。广义财政方面，我们的测算显示2018年前三季度广义宏观税负同比下降0.3个百分点，广义政府支出与GDP的比例同比下降了0.5个百分点。财政支出力度弱于去年，原因一方面可能是防风险考核下地方政府的扩张动机减弱，另一方面，由于减税叠加经济下行，财政收入下滑，在一定程度上抑制了财政扩张的能力。2018年1-10月预算内赤字13762亿，比去年同期扩大1130亿。2018前三季度广义财政赤字9611亿，比去年同期扩大3110亿。在财政支出力度整体弱于去年的情况下，我们认为预算内、广义财政赤字的扩大，或主要反映了减税的影响。

从具体推出的政策措施来看，减税是2018年财政政策的主旋律，随着经济下行压力加大，稳内需、促基建的也使支出端更加积极。7月底中央政治局会议强调“要保持经济社会大局稳定”，提出“要做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作”。具体指出，“财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用”，“加大基础设施领域补短板的力度”。

我们从开源增流两方面对近期财政政策做了总结。开源方面主要包括提高企业纳税标准和反退留底，降低增值税税率，提高个人所得税起征点及其他税收政策优惠等。企业所得税方面，2018年3月28日国务院会议提高了小规模纳税人认定标准和反退留底，将工业企业和商业企业小规模纳税人的年销售总额由50万元和80万元上调至500万元;对装备制造等先进制造业、研发等现代服务业符合条件的企业在一定时期内未抵扣完的进项税额予以一次性退还。增值税方面，4月4日财税2018年第32号文下调增值税税率：将零售、制造业等行业增值税税率从17%降到16%，交通运输、建筑、电信服务等行业、农产品等商品增值税从11%降到10%。出口退税方面，10月8日国务院会议简化税制，退税率由七档减为五档。将现行货物出口退税率为15%的和部分13%的提高到16%，9%的提高到10%，其中部分提高到13%;5%的提高到6%，部分提高到10%。对高耗能、高污染、资源性产品和面临去产能任务的产品出口退税税率不变。个人所得税方面，9月7日，财政部、税务总局发布了《关于2018年第四季度个人所得税减除费用和税率适用问题的通知》，明确了新税法下个人所得税减除费用和税率适用问题。本次个税法由分类税制向综合税制转变，将按月征收个税改为按年征收个税，将个人所得税起征点由3500元提高至5000元并扩大了低税率级距，以及新增专项附加扣除。10月20日个税转向附加扣除暂行办法指出，计算个税应纳税所得额时，在5000元基本减除费用扣除和“三险一金”等转向扣除外，还可享受子女教育、继续教育、大病医疗、住房贷款、赡养老人等专项附加扣除。其他税收优惠方面，2018年4月25日政治局会议提出了多项税收优惠措施：将享受一次性税前扣除优惠的企业新购进研发仪器设备单位价值上限从100万元提高到500万元等。另外，研发费用加计扣除，将企业研发费用加计扣除比例提高到75%的政策由科技型中小企业扩大到所有企业。

增流方面集中在加快财政支出，鼓励各融资平台债务融资。4月底政治局会议强调“稳定内需”，财政部发文强调加快财政支出进度盘活存量资金，并下发支出进度考核办法。5月财政部发文，增加地方债种类、鼓励多方机构积极投资、地方财政可先还旧后借新，并可利用去年未使用限额等。7月理财新规细则对非标投资有所放松，央行资管新规指导意见边际上有利于非标融资的持续性。金融严监管政策的柔性化处理对放大基建投资的资金乘数正在产生边际改善。7月20日国务院办公厅印发《国税地税征管体制改革方案》，明确改革国税地税征管体制，划转社保和非税收入的征管职责，社保改由税务统征，将于2019年1月1日起实施。7月下旬的国务院常务会议，强调积极财政政策要更加积极，加快地方政府专项债的发行使用，推动基建项目;同时要求货币政策保持适度的社会融资规模，“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”。

3.1.2 降准宽信用成货币政策组合拳

受去杠杆和严监管影响，今年社融增速持续下降进入紧信用格局。在信用收缩格局下，中小企业融资困难，信用违约频发，信用债发行受到阻碍，银行风险偏好进一步下降，融资困难愈发加剧，信用风险升温。在此背景下，以降存准、宽信用、稳杠杆为代表的政策密集出台，力图缓解紧信用对于实体经济的压力。具体来看：

首先，今年以来，央行先后实施了四次定向降准：1月份定向降准0.5-1%，释放约4500亿流动性;4月份下调存款准备金率1%，净释放4000亿元;7月份下调存款准备金率0.5%，释放7000亿流动性;10月份，央行再次将存款准备金率下调1个百分点，释放7500亿流动性。与MLF、逆回购等短期操作工具相比，降准更有助于优化市场的流动性结构，以更好地满足金融机构对中长期流动性需求，从而有效地降低银行支持实体经济发展的资金成本。其次，在降准的基础上，央行还出台一系列措施改善信用环境：一是资管新规细则落地对实际执行层面有所放松，允许公募基金可投非标;二是调整MPA部分参数的要求，增加对小微企业融资的评估指标，促进银行加大信贷投放;三是向中债信用增进公司提供100亿元人民币，为民企发债提供增信支持。最后，从7月中旬起，中央与地方还密集出台了一系列政策宽信用、稳杠杆：一是国务院常务会议决定设立民营企业债券融资支持工具;二是证券业协会推动设立证券行业支持民营企业发展集合资产管理计划;三是银保监会允许保险资产管理公司设立专项产品;四是20多个省市发起纾困基金，缓解部分民营企业质押问题。

总体上，2018年央行货币投放呈现两大特征：一是传统货币政策回归。货币投放方式从此前通过逆回购和MLF转为降准释放流动性，传统货币政策回归。年初以来央行先后实施4次降准，释放流动性高达3.5万亿，而逆回购缩减约1.2万亿，SLF缩减约1000亿，MLF和PSL分别增加4100亿和6325亿，降准是央行流动性投放的主要渠道。二是资金投放期限有所拉长。随着货币投放方式变化，资金投放期限拉长，逆回购等短期工具逐渐退出，MLF操作期限普遍延长至1年。

但从政策的实际效果来看，当前信用收缩状况并没有改善。降准释放的资金大多数可能尚没有进入实体经济，部分资金仍然滞留在金融体系内空转，宽信用、稳杠杆政策效果尚未体现。实际上，眼下宽信用仍面临诸多限制：一是企业缺乏合意投资项目，新增融资需求不足。在经济下行、合意投资项目缺乏的情况下，企业投资意愿不足，企业融资需求更多的是为了顺畅流动性而非扩大投资，导致企业新增融资需求有限，信贷融资主体暂时“缺位”。二是银行资本充足率压力较大，尤其是非标转表内的风险金计提会对银行资本金带来明显考核压力。三是银行风险偏好较低，信贷投放意愿不足。商业银行自身的顺周期行为。在非标转标、货币政策基调转为合理充裕的情况下，2018年非金融性公司中长期贷款仍然明显弱于同期。而宽信用的政策不能改变企业盈利动态走弱的现实。在信用风险加大中，银行的风险偏好难以提升。四是影子银行治理之后，尚未形成新的定价机制，为不同水平的信用风险确定合理的贷款利率。

3.2 广义财政政策：减税与加杠杆齐头并进

我们的测算显示，中国处于拉弗曲线的左半边，降低宏观税率的减税政策会导致一般政府收入下降。2019年，降税负、宽财政、促基建是应对经济周期下行、稳就业的重要方式，在“减税不减支出”的情况下，预计2019年广义财政赤字上升，其可以解构为预算赤字率上升和专项债发行扩大，并导致政府部门杠杆率回升。

预计2019年国债总发行量在4.3万亿左右。截止10月23日，2019年国债到期量为1.89万亿，其中关键期限到期规模1.75万亿。预计2019年关键期限国债到期量将在1.79万亿。对于1年以内的贴现国债，季度发行和到期量均在1500亿左右(全年发行和到期量在6000亿左右)，对净融资影响不大。

2019年增长下行压力更大，政策托底经济的预期也随之高涨，宽财政被视为对冲经济下行的最重要手段。其中，财政赤字、地方政府专项债以及国开行、农发行贷款，是地方政府基建“开正门”重要方式。宽财政也随之带来利率债供给加量。对历史数据的测算表明：(1)最近三年四季度GDP规模在全年占比稳定，在28%左右波动，均值为28.32%;(2)最近三年地方赤字规模占整体赤字规模的比重亦相对稳定，大致在35%-36%，其中2017年、2018年赤字规模持平，地方政府赤字占比35%。假定2018年四季度GDP占比为28.32%，2019年地方政府赤字占比35%。2018年前三季度名义GDP累计值65.09万亿，借助经验(1)，初步预计2018年名义GDP规模为90.81万亿。预计2019年名义GDP增速目标为8.5%。在不同赤字率假设下，我们可得到不同情景下财政赤字的预测，借助经验(2)，可以进一步划分中央和地方政府赤字规模，经过适当取整调整后，可以测算得出，如果赤字率保持在2.6%-4.0%的区间的话，对应的赤字规模将达到2.56亿-3.94亿，中央政府赤字规模为1.67亿-2.57亿，地方政府赤字规模为0.9亿-1.4亿。由于过高的财政赤字率也容易导致未来财政悬崖，恶化主权信用评级，加上此前财政赤字率从未超过3%，对于2019年，我们初步假设财政赤字率为3%，即1.92万亿中央政府赤字和1.03万亿地方地方政府赤字。

综合考虑2019年经济增长目标下调、通胀压力有限、赤字率目标等因素。若2019年预算内赤字率提高至3%，财政赤字规模可能比今年多6068亿。如果预算内财政赤字的增加主要由减税所贡献，预计2019年有望至少为企业和居民减少6000亿税收负担。随着预算赤字率的上升，国债、地方政府一般债余额也有必要至少提高6000亿以上，预计导致政府部门杠杆率提高0.6个百分点。

地方政府专项债可能要承担起补充基建资金、置换存量债务的职能。近几年来，地方政府专项债节节攀升，2015年新增专项债仅1000亿，而2018年达到1.35万亿。随着地方财政“开正门、堵偏门”，今年下半年宽财政核心发力点就在于加速专项债发行，加上今年9月份地方政府专项债计入社融，地方政府专项债对“宽财政”和“稳社融”具有重要意义。测算如果2019年全口径基建增速回升至名义GDP增速附近，则可能需要比今年新增15000亿左右的基建规模。地方专项债收入计入地方政府基金，从历史数据看，地方政府基金投向基建的比例大概在40%-50%。如果2019年增量基建部分(全口径增速8%)全部依靠专项债融资，则2019年地方专项债融资规模可能需要增加3万亿左右。考虑到当前地方专项债限额仅高出余额1万亿左右，且债务余额一般会相对限额留有余地，预计2019年地方专项债限额可能需要同等幅度的提高。预计2019年地方专项债发行额度或增加3万亿，对应政府杠杆率提高3.0个百分点。结合预算内赤字上升，预计2019年减税、宽财政合计使政府部门杠杆率提高3.6个百分点左右。

3.3 货币政策：降准周期中传导机制是关键

3.3.1外部约束边际趋弱

2018年以来，在减税政策的刺激下，美国经济的上行势头加速，GDP同比增速达到了3%，美联储在今年年内加息4次几乎已成定局。而美联储缩表叠加财政政策的扩张，也带来了美元流动性的收紧，造成TED利差更大的上升。因此今年以来，美元指数与美债利率水平整体都呈现出了上行态势。对于部分依赖于短期外债、国内财政政策缺乏纪律性的新兴经济体——例如阿根廷、土耳其——造成了严重的冲击，甚至进入到货币贬值、资本外流、国内资产价格下跌的恶性循环，国内政策利率被迫大幅上调。在这种背景下，有投资者担心这种近似货币危机的现象会向中国蔓延，认为在稳定汇率的要求下，中美利差的收窄将约束国内的政策空间。

但是我们也要看到，仍有部分新兴经济体的利率水平跟美国实际上已经倒挂。例如，中国台湾的长短端利率均不足1%，韩国与泰国的短端利率分别为1.75%和1.5%，长短利率比美国更低，但是他们的汇率水平在新兴经济体中反而相对稳健。因此，我们认为对于新兴经济体而言，利差并不是汇率最重要的决定因素。因此新兴经济体的资产本质上属于风险资产，如果市场认为一国经济未来的风险较高，引发资本外流，就需要该国资产提高更高的风险溢价，会同时导致货币贬值以及利差扩大。因此，利差与汇率都受到了信心因素的驱动，中美利差舒服与否本质上仍是信心问题。对于我国而言，外债水平相对较低，同时有相对稳定的贸易顺差，央行还有超过3万亿美元的外汇储备，同时还有部分资本管制措施的防火墙，这就使得我国的货币政策在面对外部冲击时，仍然有一定周旋的空间，在不引发信心丧失的条件下，优先考虑国内经济的运行。因此，我们认为外部因素不会成为我国利率水平的硬约束。在当前美联储的加息周期内，央行对于可能引发市场预期变化的降息仍将相对谨慎，但是仍有维持流动性合理充裕的空间。

而另一方面，尽管美国经济目前仍然保持了较高的景气度，但是我们认为，目前的美国经济与1999-2000年非常相似。美国从2009年走出衰退后经济扩张已经持续了超过9年，失业率不断创下新低，经济继续上行的空间有限;短期通胀虽然有所回升，但是通胀预期大幅上行的迹象并不明确。未来在美国经济动能由盛转衰的过程中，金融市场可能率先反应。实际上，近期美国股市已经出现了波动加剧的迹象。这可能对未来美联储的加息路径产生重要的影响。

在最近一段时间，市场对加息路径的预期发生了非常剧烈的变化，这在很大程度上，受到了美联储主席鲍威尔在不同谈话中措辞的变化。在10月初，鲍威尔接受采访时表示低利率已经不再适合当前的美国经济。目前的利率水平仍然宽松，会逐渐让它们达到中性的位置，美联储会加息超过中性水平，但当前可能距离中性还有一段长路。这一表态使得市场担忧美联储未来加息的空间可能长于此前预期。但在此后美股显著下跌后，鲍威尔的态度似乎发生了变化，他在11月的两次演讲中，鲍威尔列举了2019年美国经济增长所面临的三大潜在挑战，包括海外需求放缓，国内财政刺激的作用消褪以及先前美联储加息所产生的滞后影响，并强调美联储会根据经济、市场条件等决定加息的空间、幅度与节奏，似乎在暗示2019年停止加息的条件，并表示美国当前的利率水平或仅略低于中性水平，这又使部分观点认为美联储将很快停止加息。

但是实际上，鲍威尔部分措辞的变化在很大程度上只是管理市场的预期，我们在今年下半年以来一直提出，在当前的利率已经接近中性水平的背景下，美联储在进行货币政策决策时，将更加依赖与短期数据的变化。美联储也承认，对于中性利率的判断可能存在偏差，因此加息过快可能不必要地缩短扩张，加息过慢可能导致经济过热或不稳定。在这两种风险大致平衡的背景下，逐步加息的路径是适当的，这也是美联储坚持所谓渐进加息的主要原因。我们认为美联储并未改变这一政策取向。因此，2018年12月加息仍然是大概率事件，而按照当前的经济和市场环境推测，2019年美联储加息两次也是可以预期的。

但另一方面，我们需要提示投资者的是，当经济与市场环境发生变化时，货币政策的调整是非常迅速的，这一点不管对于中国还是美国都适用。在2018年初，市场仍然普遍预计在去杠杆的背景下，国内的货币政策仍然会保持相对偏紧的状态。但是在信用收缩与财政整顿的共同作用下，经济下行压力逐步显现，我们的货币政策从6月以来却发生了实实在在的转向。而在货币政策转向之前，债券市场利率就已经出现了大幅下行。因此，尽管目前美联储认为2019年仍然会坚持渐进加息的路径，但如果一旦美国的经济动能出现了逆转，金融市场发生大幅的调整，那么美联储货币政策路径也是可以随时调整。因此我们认为在2019年下半年，本轮美联储加息周期可能走向尾声。

自1990年代以来，美联储货币政策框架的变化，使得通胀预期已得到了历史性的控制，在这种背景下，在90年代后的两轮经济衰退前，都是长端利率率先见顶，随后才是美股见顶。这可能是由于在通胀预期相对稳定的背景下，宏观经济对于债券市场的影响要更大;而影响股市的因素更复杂，因此反应会相对滞后。而美国的短端利率似乎更取决于衰退前的短周期变化。如果在衰退前，美国的经济动能相对较强，那么美联储可能倾向于加息更长时间，短端利率表现会相对滞后。反之则会领先。

而目前的美国经济与1999-2000年非常相似。我们估计，在本轮美国经济衰退前，可能仍是长端利率首先见顶，这对美股的估值可能提供一定的支撑，因此股票市场可能会维持一段震荡期，直到经济动能回落不断确认，股市的下降才能成为趋势。而美联储在美股出现显著的下跌后暂停加息，短端利率最后见顶。从这个角度看，我们认为美国长端债券利率的高点很可能比市场预期的更早，可能10月3.26%的水平就是本轮美债利率的高点了。在这种背景下，美债利率水平在2019年可能会维持震荡下行的态势，这将使外部环境对我国货币政策的约束进一步放松。

2018年全球货币政策正常化进程加快，美联储全年加息大概率达到4次，并且2017年10月美联储启动缩表计划，目前国债和MBS每月缩减再融资上限均已达到最大值(其中国债上限300亿美元/月，MBS上限 200亿美元/月);欧洲央行计划年底退出QE，并大概率在2019年启动加息进程;日本央行今年已经实质上缩减QE，并且明年货币政策可能边际上继续收紧。在今年强美元冲击之下，新兴市场国家也普遍启动加息，缓和本币贬值压力。相较于国外货币政策收紧，2018年国内货币政策边际转向，流动性从“合理稳定”到“合理充裕”，国内外货币政策分化扩大。

但2018年资本流出压力整体可控，一方面受益于此前房地产调控以及金融去杠杆政策，挤压了国内资产价格泡沫，另一方面则归功于央行的政策引导，遏制了人民币贬值预期。2018年中美货币政策分化叠加贸易摩擦因素带来人民币汇率贬值压力，截至11月23日，人民币兑美元汇率收于6.9421，与年初相比贬值幅度达到6.6%，与2月份高点相比贬值幅度超过10%。但与2016年相比，尽管汇率贬值幅度超过2016年，由汇率贬值带来的资本外流压力却明显低于2016年。央行8月先后陆续祭出外汇风险准备金(调回20%)和逆周期因子，9月份铺垫离岸央票并于11月正式发行，政策多管齐下，汇率贬值预期得到有效遏制，银行代客远期结售汇以及代客结售汇数据也先后在8月份、10月份反弹。10月份外汇储备规模3.05万亿美元，仍维持在3万亿美元外储目标上方。

尽管美联储加息在即，但近期市场预期调整后，人民币汇率出现大幅反弹。从货币政策正常化进程来看，美国已处于加息周期尾部，尽管2019年仍预期有2次加息，但若未来美国经济下滑以及国内利率走高、股市动荡，加息对市场预期的冲击将下降，同时也不排除美联储货币政策路径随时调整的可能性;此外，2019年欧洲货币政策收缩较为确定，且处于加息的起点，未来“欧强美弱”是大概率事件。因此，尽管2019年货币政策整体延续分化态势，但中美货币政策分化的程度存在收敛的可能，国内汇率以及资本流出压力仍然可控，外部因素对国内货币政策影响权重下降，货币政策将更多的聚焦于国内。

3.3.2政策基调延续宽松

2018年10月25日之后至今，央行逆回购持续暂停，甚至从存款类机构的资产负债表中可以发现央行10月疑似正回购的痕迹。事实上，更需要关注的是实际资金状况，而不是过于纠结央行OMO政策工具的暂停或重启。从实际的资金利率走势来看，央行显然对利率是有合意要求，且截至目前，银行间流动性仍然非常宽裕，隔夜回购利率也处于偏低位置。因此，从流动性角度看，央行货币政策仍然稳定，宽货币的预期没有明显变化。央行《三季度货币政策执行报告》提出“货币政策要在多目标中把握好综合平衡，根据形势变化及时动态预调微调”，货币政策并非一成不变，货币的放松必然是伴随着经济下行压力、债务压力增大而进行。

下一阶段，货币政策在保持好稳健中性的同时，会更加注重政策的前瞻性、灵活性和针对性。货币政策将根据形势变化及时动态预调微调，以在多目标中把握好综合平衡。在实施稳健中性货币政策、增强微观主体活力和发挥好资本市场功能三者之间，形成三角形支撑框架，促进国民经济整体良性循环。今后，货币政策不会搞大水漫灌，而是更加注重定向调控与政府信用增信，保持流动性总量处于合理充裕。

不过，为了引导信贷和社融的合理增长，以及支持表外回表，我们仍处降准周期之内。从历史上看，目前我国存款准备金率仍处相对高位，2019年降准仍有较大操作空间。明年央行仍会采用降准的方式提供基础货币。降准目的包括置换性降准、资金投放的降准、对冲的降准。从置换的角度，当前1年期MLF利率3.3%，短期要向下调整利率仍然面临美国加息的约束。但通过降准予以置换，则可以在某种程度上削弱MLF利率对短期利率的下限约束。同时，在外汇占款补充基础货币趋势转变、同业负债管理趋严之后，出于公平的考虑，也需要降低存款准备金率，使得中小行，尤其是农商行城商行能有着更为稳定、便宜的资金来源。特别是，在银行面临存款荒，负债压力增大之时，降准对于中小行也更为重要。截至10月，MLF存量规模仍超4.9万亿，明年置换式降准仍然有不小的空间。资金投放的降准则是伴随经济下行压力的增大、融资渠道的逐步改善而进行。至于对冲性的降准，则和2015年类似，考虑到2019年专项债的发行压力庞大，央行需要降准来对冲，来维持银行的流动性。

OMO、MLF等政策工具降息也是备选项。从基准利率的角度来看，降息的必要性有限。原因在于当前负债端已经实现了市场化，从实际利率来看，国内今年已处降息之中。资产端也是同样的道理。当然对于存量贷款，考虑到重定价，降息仍然有意义。但是，如果最终选择降息，在选择上针对的应是政策工具的降息，如OMO、MLF。但时点上需要等到美国加息预期的扭转。而当前美国经济仍然向好，预计至少在明年上半年美联储仍会继续加息。随着降准的推进，实际上政策利率对市场利率的下限约束也在减弱。

3.3.3疏通传导才是关键

在延续宽松的同时，稳健的货币政策将更加有针对性，疏通货币政策传导机制是关键，解决实体经济(民企)融资问题将是下阶段政策重点。这从一点上看，明年货币政策仍将延续相对宽松的格局，宽信用政策则会有所加码。

首先，央行一方面会用好定向降准、再贷款再贴现、抵押补充贷款、扩大合格担保品范围、民营企业债券融资支持等政策工具，定向滴灌，加大对微观主体的金融支持。其次，央行可能会采取通过设立股权融资支持工具等方式，带动企业信贷、债券、股权等融资渠道改善。最后，央行会在发行渠道、工具种类、审批流程等方面积极创新银行资本补充工具，提升金融机构资本水平，缓解银行资本补充压力。值得注意的是，货币政策本身是一个总量政策，利用货币政策指导资金流向定向领域，相当于用总量政策解决结构性问题，这肯定是存在一定困难的。因此，未来，央行解决企业融资难问题，可能会更多地靠市场化手段，而不是单纯的行政手段。由此可见，加快推动利率体系逐步“两轨合一轨”，深化利率市场化改革，或将成为明年央行的一个政策选择。通过强化政策利率体系的引导功能，完善利率走廊机制，增强利率调控能力，央行可以进一步疏通政策利率向金融市场及实体经济的传导，提高金融资源配置效率。

虽然近期美联储主席发表演讲指出，美国眼下利率已略低于中性水平，暗示美联储未来加息节奏会更缓慢或者提前结束加息周期。这在理论上打开了我国的降息空间。明年降息不能完全排除，但是我们认为目前降息信号还需等待。因为当前货币政策症结不在于流动性。2018年货币政策边际转向，“宽货币”是起点，“宽信用”是目的。但从实际的情况来看，虽然银行间利率下行明显，但从金融机构到实体经济的明显阻滞。在货币机制传导尚不通畅之时，央行确实也没有理由去进一步加大宽松，更多是当前政策的延续，结构性政策仍然是主方向。目前流动性宽松的大环境下，资金利率已处于低位，未来大幅下行空间也相对有限。也就是说，造成眼下信用困境的主要原因不是资金价格太贵，而是在影子银行治理之后，尚未形成新的定价机制。因此，降息对解决眼下的信用困境可能“心有余，力不足”，尽快形成对于不同水平的信用风险确定合理的贷款利率，可能对于解决目前的信用困境更为重要。明年，治理整顿委托贷款、信托贷款等“影子融资”的节奏和力度或更加均衡，既“堵偏门”，也“开正门”。在坚持对不规范、有潜在风险的委托贷款、信托贷款开展治理的同时，也会鼓励与支持那些能切实满足实体经济融资需求、规范合理的信托贷款、委托贷款，发挥好其对信贷融资的补充作用。

四、险滩涉水：三季度经济触底可期

4.1 增长：三季度触底可期

政策调整效果有限，经济形势进入关键期。7月份以来，宏观经济政策密集调整，去杠杆节奏放缓，财政政策更加积极，信用政策放松，市场一度预期基建与社融好转。但政策效果整体低于预期，目前的经济形势进入关键阶段。第一，三季度GDP增速回落至6.5%，触及预期目标值。第二，预计房地产投资大概率回落，加上贸易摩擦的潜在影响，经济下行压力尚未完全释放。第三，近期就业压力有所显现。今年以来，就业形势整体表现较好，例如调查失业率有所回落，城镇新增就业人数持续提升，但在8月开始，城镇新增就业人数回落明显。

预计明年经济增长目标下调至6.0%-6.5%。一方面，由于过去几年经济增速持续高于6.5%，未来两年经济增长速度超过6.1%即可以达到十八大报告提出的“2020年GDP翻一番”目标;第二，随着近年来劳动适龄人口规模缩减，再加上经济吸纳就业弹性增大，就业对经济增速的要求减弱。

中美贸易摩擦暂时缓解，但经济下行背景下政策对冲仍有必要。11月30日G20峰会中美领导人达成协议，美国同意在2019年1月1日暂缓对2000亿美元中国商品的关税从10%提升至25%，意味着贸易摩擦暂缓。当然，这并不意味着我们的增长不存在压力。首先，贸易摩擦警报尚未解除，贸易暂停协议有90天期限，中美双方就强制技术转让、保护、非关税贸易障碍、农业、服务业等进行磋商，如在90天内不能达成一致，关税水平仍将提升至25%。其次，即便2019年1月1日不再将10%关税提升至25%，但考虑到今年的出口“抢跑”已部分透支未来的出口以及全球贸易动能趋弱，出口增速回落压力仍然存在。最后，预计消费、房地产等大概率处于下降趋势，对经济仍有拖累。综合而言，即便是6.1%的约束目标，仍有一定压力，需要政策对冲。考虑政策对冲因素，预计明年GDP实际增速6.3%左右，名义GDP增速8.5%左右。

三季度经济短期触底可期。明年经济运行的主线是两点，一是贸易摩擦，二是政策调整，而政策调整的力度与节奏在很大程度上跟中美谈判的结果有关。考虑90天的宽限期后，贸易摩擦的关键节点推迟至3-4月，无论最终是多增加进口还是加征关税，都会对二季度的国内生产有一定影响，预计4月份的政治局经济工作会议是重要的观测节点，或有政策调整出台。另外，预计二季度社融增速或短期企稳，而从融资到实体经济的传导通常需要一个季度左右的时滞，预计三季度经济短期企稳。

4.2 融资：二季度企稳可期

2018年信用政策先紧后松，但调整效果尚不明显。除了社融规模低于预期外，融资结构也不甚乐观，短期贷款与票据融资偏多，企业中长期贷款较低，表明实体经济融资尚未明显改善。众所周知的原因是，银行信用风险偏好较低，而民营企业特别是中小企业信用风险较高，正规途径的资金供应与中小企业的资金需求在很大程度上并不匹配。在这种情况下，影子银行在一定程度上承担了中小企业融资的功能，这不仅是指资金融通的功能，更重要的是承担了形成交易市场、发现市场价格的功能，最终确定资金供应方与需求方均可接受的利率水平。当然影子银行的发展容易滋生金融风险，需要治理。但在影子银行治理之后，如何形成新的定价机制，对于不同水平的信用风险确定合理的贷款利率，可能对于解决目前的融资困境比较重要。

专项债发行高峰错位，预计二季度社融增速短期企稳。今年9月份央行将地方政府专项债(包括新增债和置换债)纳入社融口径，1-10月份地方政府专项债增加1.78万亿，主要集中于8-9月份，两个月合计发行1.15万亿。在经济下滑、监管挤压的背景下，财政政策是弥补融资需求的最重要途径。预计2019地方政府新增专项债将达到3万亿。从节奏上来看，地方专项债发行多在两会前后启动，二季度进入到发行高峰期，预计社融增速届时短期企稳。

新一轮金融周期开启信号尚不明显。一方面，我们之前基于金融周期的分析表明，社融增速基本跟房地产调控周期同步[1]。在房地产调控政策未放松的条件下，去杠杆节奏的微调与财政政策边际放松即便有可能带来融资增速的短期反弹，但难以启动新一轮年度级别的社融回升周期。另一方面，从宏观杠杆率稳定的视角看，社融增速可以近似视为宏观负债增速，如果社融增速与名义GDP增速持平，则宏观杠杆率可大致稳定。尽管在经济下行压力较大的时候，“稳杠杆”的目标可能会适度弱化，但在债务过高问题没有解决之前，当经济企稳后，“稳杠杆”甚至是“去杠杆”将会重新回归。三季度当季GDP名义增速已降至9.6%，但10.2%的社融增速仍然高于名义GDP增速。预计2019年名义GDP增速大概率回落至8.0%-8.5%左右，这意味着社融增速仍有一定回落空间。

4.3 出口：全球经济趋弱与贸易摩擦双制约

加征关税预期下企业出口抢跑，今年出口增速超预期。贸易摩擦爆发后，市场普遍预期出口增速回落，但出口增速不降反升。背后的原因是企业的出口抢跑。一个明显的证据是，第一批500亿清单7月落地，在落地前这部分商品的进口增速显著高于整体进口增速，7月后出现了显著的下滑[2]。

受全球经济趋弱与加征关税双重制约，明年出口增速大概率下降。一方面，虽然美国暂缓2019年1月1日提高关税水平至25%，但前期的出口抢跑效应将逐步衰减。另一方面，很多迹象显示，全球贸易动能已开始回落，基本面也对出口不太有利。另外，出口增速为名义变量，跟PPI、CRB指数等价格变量有较强的同步性，而价格变量增速明年大概率回落。预计2019年出口增速回落至5%-7%左右。

4.4 消费：收入下行制约，关注政策调整

消费与社零指标趋势分化，或跟信用收紧背景下企业社零走弱有关。衡量消费的主要有两组指标：社会消费品零售总额(社零)、消费类指标(包括居民消费支出、最终消费对GDP增速拉动率)，其中社零为月度指标，消费类指标为季度指标。通常这两类指标的走势较为一致，但今年以来，社零增速回落明显，但消费类指标明显回升，两组指标之间出现背离。根据我们之前的梳理[3]，企业社零的内涵是居民和企业部门的商品消费，我们估测企业社零的占比很可能超过了一半。企业社零的内容比较多，大致包括了企业的福利支出、办公用品等，可大致理解为企业的日常经营支出的一部分。今年以来，紧信用政策导致企业融资难度加大，企业被迫压缩费用开支，导致企业社零回落明显。

今年居民消费支出增速提升，跟可支配收入增速回落趋势背离。从经验数据看，居民消费增速与可支配收入增速基本一致，但自2015年开始两者出现背离。今年以来，居民消费支出增速整体上提升，从GDP核算的角度看，居民消费支出比社零更准确，因此最终消费支出对GDP增速拉动率整体提升。我们推测2015年以来居民消费与收入增速的背离可能跟汽车购置税减半政策的变化、棚改货币化安置等政策的影响有关。

减税对消费有一定支撑，未来关注相关政策调整。2019年将开始实施个人所得税专项附加扣减方案，预计个税抵扣规模大约在1000亿左右，估测居民边际消费倾向系数在0.6左右，因此相当于增加消费支出600亿左右，以2017年的社零总额、居民最终消费与GDP规模计算，分别相当于0.16、0.19与0.08个百分点。除此之外，在就业、消费支持、收入分配调整等方面明年或有进一步的政策出台。

预计居民收入增速回落，对居民消费构成一定制约。预计未来消费支出增速仍将与收入增速同步变动。对于居民可支配收入增速，主要构成部分是工资性收入、财产性收入、经营性收入，基本都跟经济周期同步，因此明年增速可能会有回落。展望明年，在经济增速回落的背景下，居民收入与消费增速大概率向下。

4.5 投资：地产制造转弱，基建独木支撑

4.5.1 预计制造业投资增速略降

制造业投资增速修复，上游行业改善明显。1-10月累计增速9.1%，较2017年的4.2回升近5个百分点。考虑制造业行业数目较多，不同行业的变化趋势及影响因素不尽相同，为便于分析，我们将制造业划分为原材料加工业、装备制造业、消费(包括食品与消费品)与其他行业。其中前三个行业为主体部分，分别对应上、中、下游行业。2017年，三个行业权重占比约为26%：41%：20%。按这三类行业分拆，装备制造业对制造业投资增速的拉动率较为稳定，上游原材料加工业的拉动率回升明显，是今年制造业投资增速回升的主要动力。

受产能利用率与利润增速提升影响，上游行业投资增速回升明显。通行观点认为，工业企业利润领先制造业投资增速一年左右。如果将制造业按上述标准细分，可以发现这种领先关系主要来自于上游原材料加工业，中、下游的企业利润与投资增速基本同步。2016年之后，上游行业的企业利润明显改善，跟供给侧改革导致的产能利用率提升有很大关系，如钢铁产能利用率从2015年的70%提高到目前的80%。

受产能利用率与盈利回落影响，预计制造业投资增速空间有限。目前工业产能利用率已见顶回落，三季度低于去年同期与二季度水平，2016年以来的回升趋势结束。再加上明年PPI增速预计明显回落，企业盈利也将有一定幅度回落。在此背景下，预计制造业投资回暖已处于短期高位，峰值或将临近。2019年制造业投资持续回升空间有限，但这不意味制造业投资会大幅回落，而是保持相对高位，预计7%左右。

4.5.2 预计房地产投资增速回落

受土地购置费高增支撑，今年房地产投资超预期。年初市场对房地产投资较为悲观，但今年房地产投资增速超预期，1-10月累计增速9.7%。分项来看，今年房地产投资高增主要是受土地购置费支撑，1-10月土地购置费拉动房地产投资13个百分点，将其扣除后的建安投资增速为负。

尽管房地产投资增速回升，但对经济的拉动作用减弱。如果考察对经济增长的拉动作用，需要扣除至少两方面的因素，一是土地购置，二是价格因素。扣除土地购置因素后，1-10月地产投资增速-3.2%;再扣减价格指数后，实际增速较上年回落幅度更大。这意味着，尽管房地产投资增速较2017年回升，但房地产投资对经济的带动作用反而是减弱的。从房地产业对GDP增速的拉动率与贡献率的回落看(拉动率2017年为0.4个百分点，2018年1-9月份为0.3个百分点;贡献率2017年为5.3%，2017年1-9月份为4.3%)，也能印证这一判断。

预计明年房地产投资增速有所回落，下半年压力可能相对较大。近期房地产调控政策仍然较为严格，在贸易摩擦缓和背景下，调控政策转向的可能性降低，预计房地产投资增速将有所回落。从趋势看，可能是前高后低。一方面，商品房销售对房地产投资领先2-3个季度左右，按这一规律，明年上半年地产投资仍将保持在相对高位，但最近两个月的商品房销售增速回落可能在明年年中传导至投资端。另一方面，历史规律显示，土地购置费增速滞后于土地购置面积增速，滞后期6个月左右，由于近期土地购置面积不断抬升，预计上半年土地购置费可能有所回升。综合考虑，预计房地产投资增速上半年仍能维持在相对较高水平，下半年房地产投资增速回落压力相对较大。全年房地产投资增速略有回落，预计至3%左右。

4.5.3 预计基建投资增速可回升

受融资政策收紧影响，今年基建投资增速快速下滑。今年上半年融资政策整体偏紧，受PPP整治、非标治理等政策影响，基建投资资金来源明显受限。年中以来，地方转债发行提速，融资政策有所放松，但三季度基建投资增速仍然持续下滑。1-10月增速(不含电力)3.7%，远低于去年全年的19%。全口径(包括电力)基建投资增速估测1-10月约为1.3%，同样是明显低于去年全年的14.9%。

托底经济需要，预计明年基建投资增速将回升明显。市场对基建投资的担心是资金不足，但从经验数据看，基建投资增速通常基本高于财政支出增速，表明基建资金除了预算内资金外，还有其他多样来源，例如财政赤字率、地方专项债以及政府性基金本级收入、PSL、特别国债等。预计2019年基建投资增速回升至8%左右。

4.6 结构：新动能渐崛起，增长质量提高

服务业占比持续提升，对增长拉动率上升。今年前三季度，第三产业占GDP比重为51.0%，同比上年同期提升0.4个百分点。服务业中的新兴服务业，如信息传输、软件和信息技术服务业、租赁和商务服务业增速明显较快，前三季度不变价增加值增速分别达到32.8%与9.0%。估测前三季度信息传输、软件和信息技术服务业对GDP增速拉动率接近1.0个百分点，几乎是全部工业拉动率的一半左右。

内需对增长拉动率提升，消费贡献稳中有升。前三季度内需拉动经济增长7.3个百分点，较去年同期回升0.5百分点。其中，最终消费支出拉动率为5.2个百分点，较去年同期回升0.7个百分点。

“三新”经济崛起，产业结构优化。为适应新产业、新业态与新商业模式的快速发展形势，统计部门开始尝试构建相关产业的统计方法，并开始发布相关数据。根据统计局10月发布的数据，2017年全国“三新”经济增加值为129578亿元，相当于GDP的15.7%，比上年提高0.4个百分点。按现价计算的增速为14.1%，比同期GDP现价增速高2.9个百分点。考虑到2017年工业在GDP的占比为33.9%，这意味着，“三新”经济已经相当于工业的一半左右，在国民经济中的地位已非常重要。

科研投入增加，生产效率提升。研发投入占GDP比重不断提升，2017年达到2.2%左右。目前PCT(专利合作协定)专利申请数占全球比重超过20%，位居美国之后排名第二。随着研发投入的提升与技术进步加快，劳动生产率也有所提升。根据国际机构Conference Board的统计，最近两年国内的劳均产出与时均产出增速有所提升。

4.7 通胀：CPI基本持平，PPI趋势仍向下

今年上半年，CPI低于市场年初预期。但年中以来，市场通胀预期骤起，跟至少四个因素有关。一是汇率贬值导致的输入性通胀预期;二是重点城市房租上涨;三是猪肉价格上涨;四是粮食夏粮减产、库存降低。我们认为，这几项因素里，大部分对通胀的影响偏短期，或者说影响幅度比较小。

人民币贬值对CPI影响有限，无需担忧输入性通胀。贬值影响国内通胀的逻辑是，贬值之后从国外进口同样数量的商品，需要支付的人民币价格提高，进而传导至国内价格水平。但是，CPI、PPI衡量的是国内人民币计价的商品价格变化，而国际大宗商品价格通常以美元计价，所以，分析贬值的影响时不仅需要关注人民币汇率变化，还需要关注国际大宗商品价格本身的变化，两者结合可大致表示为，人民币计价的商品价格变化=人民币兑美元贬值幅度-国际商品价格美元计价下跌幅度[4]。通常而言，人民币汇率跟国际商品美元价格的变化都跟美元指数变化有很大关系，因此人民币的贬值通常伴随着国际商品美元价格的下跌，人民币贬值对国内价格水平的影响其实要比汇率贬值的幅度要小很多。以通常使用的CRB指数衡量，今年以美元计价的价格水平下跌了3.2%左右，而人民币汇率自年初贬值4.8%左右，因此，人民币计价的国际大宗商品价格涨幅就是只有1.5%左右。另外，由于国内进口的主要是大宗商品，人民币汇率变化对PPI有一定影响，但由于上游价格对中下游传导不通畅，对CPI影响并不明显。

房租全国增速与重点城市脱钩且在CPI占比较低，对CPI影响有限。房租上涨主要集中于重点城市，但全国的房租跟重点城市的房租走势在2016年之后明显背离，重点城市房租不断上涨，但全国房租平均价格增速以回落为主。而且，以居民消费支出中的比重计算，房租在CPI的占比只有1%左右。目前CPI房租涨幅在2%-3%左右，因此，即便假设房租涨到历史最高幅度8%，对CPI的拉动程度也不会超过0.1个百分点。

基于猪粮比价的分析加上疫情影响，预计猪肉价格上涨风险有限。传统上以存栏作为猪肉价格的预警指标，但近年来随着养殖技术的进步，该指标的有效性下降。在之前的分析[5]中，我们发现猪粮比价具有一定预测效果，大致领先猪肉价格15个月左右。按这个规律推测，明年一季度之前，猪肉价格仍有可能有所回落;明年二季度可能冲高，但下半年可能重新回落。猪肉价格的不确定性在于疫情的影响。通常而言，短期内疫情对供需两端均有抑制，压低猪肉价格，但长期看，在疫情控制之后，会因为供应不足、需求修复而出现价格上涨。根据农业部的介绍，国际上根除疫情的国家“短则5年、长则30多年”，因此，对猪肉价格的基准判断是，疫情在明年也是压低猪肉价格的因素。综合上述两点来看，猪肉价格明年上涨风险有限。当然疫情的影响有一定的不确定性，需要密切跟踪观察。

粮食库存虽有回落但仍处于历史高位，粮食价格上行风险可控。按中国汇易网数据，玉米库销比与2015年高点比回落近一半，引发市场对饲料进而猪肉价格的担忧。但我们认为，粮食库存对粮食价格影响可能还不会特别明显。第一，不同数据源对玉米年消费量估测存在差异：中国农业部23060万吨，美国农业部23200万吨，中国汇易网23653.5万吨偏高，主要是工业用玉米消费量估测较高且增量较大，而工业用玉米的弹性较大。第二，整体看，当前粮食库存仍在历史高位水平。第三，根据G20会议的中美商议协定，未来中国可能会增加对美农产品进口，有助于增加国内粮食供应量。

工业消费品与服务价格上行风险有限。除了上述市场关注的几个因素外，CPI的其他分项主要是工业消费品和服务项。工业消费品价格与PPI增速较一致，而2019年PPI增速预计明显回落，相应工业消费品价格增速大概率回落。服务价格同比增速跟基数有很大关系，与历史均值相比较，2018年的服务价格环比增速还是偏高，意味着明年的服务价格同比增速上行风险不大。

预计2019年CPI基本持平，PPI趋势向下。根据上面分析，市场担心的几个风险因素对CPI的影响都不明显，猪肉与粮食有一定不确定性，需保持跟踪。预计2019年全年均值与今年大致持平，趋势前高后低，二季度可能是年内高点。预计PPI同比增速显著回落，均值1.8%左右。

五、资产配置

5.1 债券：牛市征途依然漫长

预计2019年10年国债利率仍有下行空间，牛市还在进行中，收益率下限或在3.0%左右，10年国开利率下限3.4%。经济中枢中长期回落，通胀压力可控，货币政策宽松，美国的外部条件趋于宽松，将进一步推低风险偏好。

债市牛平行情延续。在政策边际放松的背景下，债市最重要的解释因子回归基本面。当前的经济已经进入关键期，险滩涉水。过去经济下行风险靠基建、靠地产去对冲，而当下在种种债务约束下，政策手段不得不需要更高的智慧和更精细的操作。2019年上半年，经济下行风险仍然较大，即便考虑政策对冲的因素，预计到三季度才方有触底的反弹。在此背景之下，无论是稳增长、还是为了支持表外转表内的金融调整，货币政策的空间都需打开，降准持续、政策工具的降息也是备选项。但从宽货币到宽信用仍然阻碍重重。债务风险、经济下行期对风险偏好的拖累、资管新规对非标投资的约束、信用风险定价的缺失，都导致了弱信用的格局在短期内难以改变。宽货币和弱信用的力量差甚至可能进一步的拉大，推动无风险利率的下降。从海外来看，在经济波动加大的背景下，美联储也暗示了未来停止加息的条件。美国长端债券利率的高点很可能比市场预期的更早，海外对国内货币政策、国内利率的下限约束都是在弱化。且债市国际化推进也将带来较确定的海外投资需求。

利率绝对值定位不低，利率下行仍有空间。从利率水平来看，2002年至今，10年国债均值为3.5875%，而当前10年国债仍有3.2751%，和当前的经济环境相较，利率并不算低，且10年-1年国债利差也处于过去10年的中枢区间，在经济下行推动的牛市变平中，利差也有进一步压缩的动力。虽然1年期MLF 3.3%的利率相对较高，但MLF主要影响短端利率，且在置换降准的背景下，MLF利率影响减弱，难以对国债利率造成实质的下限约束。

明年二季度前应是相对确定的做多时间窗口。我们在11月月初曾提示利率每一次向下突破都需要新的增量信息。而这个增量信息，可能来自于低于预期的经济数据，可能是海外市场，比如美股大跌、原油进一步下降、美联储加息预期变化等等，缺乏增量信息的前提下，利率要突破前低还是比较困难。但这类的信息在判断发生时点的时非常困难。应该说我们上述提到的这些信息在当前都已经逐步在实现。但未来这些因素的变化情况、发酵时间等仍然存在很大的不确定性。整体看，短期债市利率下行相对确定的时间可能是明年年初到明年的两会前，一是地方债发行的真空期，二是1月货币政策存在降准置换MLF、对冲季节性资金需求的可能，推动资金利率的下行，三是从基数来看，明年上半年都面临较大的经济下行压力。

5.2 股票：长期配置价值已现

2018年股票市场长时间出现单边下跌行情，直至10月中下旬方有企稳迹象。在美联储加息、美元相对强势的背景下，全球流动性收缩，而国内实体经济去杠杆后，国内经济放缓，叠加中美贸易摩擦冲击，经济下行预期强烈。股市情绪低迷。

展望2019年，我们预期股票市场将结束单边下行的格局，进入低位震荡状态。如前所述，随着政策效果的逐步显现，中国的社融有望二季度企稳，三季度经济企稳。经济逐步触底，将给股市带来较为有利的基本面支撑。

同时，股市各主要股指的估值均处于历史低位，与全球主要股市相比均具有较大估值优势。随着A股国际化进程的推进，中国股市将受到越来越多国际资金的青睐。此外，广谱利率的下行会带来估值一定程度的提升，这也将有助于市场企稳甚至回升。中国的A股市场已具备中长期的配置价值。

改革开放和创新驱动仍然是明年市场的主线。2019年政府将加大力度培育新动能，鼓励创新。科创板和注册制的推出，创新会成为持续的发力点。一方面在税收等政策方面会加大支持力度，另一方面外部环境的不确定也增强了自主创新和进口替代的必要性。通信、电子、计算机、新能源、新材料和高端制造等行业会成为市场关注的焦点。随着5G牌照的发放和建设，通信资本开支会逐步加大，相关领域的投资机会较为明显。格力、美的等具备世界竞争能力的高端制造商，也会得到资本市场的青睐。其次，中国资本市场走向国际化的进程仍然在持续，经济平稳回落期，海外投资者偏好的食品饮料等稳定型板块属于次优品种。第三，银行地产等广义金融板块具有高股息的特征，利率下行也会带来相应的提振。随着经济的触底和股权风险逐步远去，2019年下半年，券商的投资机会也会慢慢凸显。最后，由于大宗商品将进入熊市，我们建议规避周期板块。综上所述，我们行业配置的顺序是：成长>消费>金融地产>周期。当然，如果明年的基建和地产投资大大超出我们基准预期，则周期的阶段机会也可预期。

5.3 商品：大宗商品牛市难现

工业金属：供给冲击落幕，整体维持弱势。在2016年以来，资源品价格上涨是驱动中国乃至全球经济摆脱通缩预期、迎来一轮同步回升的主要原因。但前文已经论述，供给侧改革将不再是未来国内政策的主线，去产能的进程走向尾声，中上游行业未来将有新增产能释放，供给因素对于工业金属价格的推升作用将逐步消退。而在需求层面，尽管在财政发力的基础上，基建投资在2019年可能触底回升，但随着地产商高周转的经营模式难以为继，地产投资在2019年的下行是大概率事件，这也减弱对工业金属价格的支撑。事实上，近期螺纹钢价格的回落已经反映出需求回落的影响。因此，我们认为工业金属价格整体上将保持弱势。

能源：维持在55-75美元间宽幅振荡。在能源方面，近期原油价格由之前的预期破百，跌到现在50美元/每桶左右，主要是受到了美国对伊朗制裁前的豁免数量超出市场预期，叠加OPEC减产幅度不及预期的影响。展望未来，美国经济增长的高点在2018年可能已经过去，虽然目前尚不至于陷入衰退，但再继续保持3%以上的高增速可能性很小，明年中美经济共振下行是大概率事件，这将对原油的需求带来不利冲击。但另一方面，在当前油价快速下跌的背景下，OPEC加上俄罗斯可能会加大减产力度，稳定市场预期。因此，在供需两方面因素的作用下，油价趋势冲高的可能性不大。判断油价可能维持在55-75美元震荡。而地缘政治和大国博弈因素，在未来仍会对油价带来持续扰动。

农产品：高库存仍待消化，上行空间料有限。从农产品来看，农产品价格波动有其自身的特征，相对于工业品价格而言，它与宏观经济基本面的关系没有那么紧密。过去几年以来，农产品价格一直处在熊市之中，这使得种植户利润不断下滑。近期，部分主要农产品的播种面积有所下滑，玉米、大豆、小麦等产品产需缺口扩大，这有利于去库存的延续。但农产品整体库存仍处于高位，逐步消化依然需要时间。因此，预计农产品价格整体将相对稳定，整体上行的空间相对有限。

黄金：万事具备，仍欠东风。而在全球经济动能回落，金融市场波动加剧的背景下，黄金投资的价值将逐步凸显。但就目前而言，美联储加息至少仍将在2019年上半年持续，而欧洲央行在年内将退出QE，而在2019年仍有加息的可能，因此全球范围内流动性紧缩的拐点其实尚未完全到来。因此，对于金价而言，万事具备，仍欠东风。但是，投资者可适当配置黄金规避极端风险。

而在全球经济动能回落，金融市场波动加剧的背景下，黄金投资的价值将逐步凸显。但就目前而言，美联储加息至少仍将在2019年上半年持续，而欧洲央行在年内将退出QE，而在2019年仍有加息的可能，因此全球范围内流动性紧缩的拐点其实尚未完全到来。因此，对于金价而言，万事具备，仍欠东风。但是，投资者可适当配置黄金规避极端风险。

5.4 汇率：人民币贬值仍可控

2018年下半年以来，人民币汇率承受了较大的贬值压力。在白宫宣布了对于中国第一轮商品的征税措施后，国内资本市场受到了较大的冲击，A股市场继续维持弱势，而人民币汇率也在持续的调整。贸易摩擦会对我国的出口竞争力带来不利影响，因此从理论上讲，人民币在这一过程中面临贬值压力也是可以理解的。

但是，在各种因素作用下，市场预期不断发生着变化。尤其是随后国内经济的下行压力开始不断增大，货币政策出现了边际放松，而与此同时美联储仍在收紧货币政策。这种经济基本面以及货币政策的分化，也对于人民币汇率的预期造成了冲击。更重要的是，在我国的外汇市场上，由于资本管制的存在，加上庞大的外汇储备规模，使得央行的态度在汇率决定过程中可以发挥决定性的意义。在本轮人民币汇率的贬值过程中，尽管央行多次对汇率发表口头干预，但是不论从人民币日内的波动，还是从中间价相对于预测值的偏离度来看，似乎央行对于汇率的干预程度与过去相比有所减弱，这可能与17年来放松对汇率管制的基调是一脉相承的。但是，部分市场观点把这样的态度理解为默认人民币贬值，这无疑导致了贬值预期的进一步强化。因此人民币对美元汇率从今年年中最高的1:6.2一路贬值，最低是已经接近1:7的关口。

但是，如果站在央行的角度看，其实他们最不愿意看到的，就是预期大幅恶化导致挤兑效应出现，引发大量资本外流，并影响国内金融市场。尤其是经历了2015年8月以及2016年1月的调整之后，央行可能对这一现象更加敏感。因此。当人民币对美元逼近1:7的心理关口后，央行对于外汇市场的干预措施明显强化，包括重启逆周期因子，甚至动用外汇储备来对汇率进行干预。因此，美元兑人民币1:7的关口一直未被突破。

（编辑：林雅芸）