独家专访|章俊：经济新周期还没有到来 当前时点有利于资产配置
经济新周期还没有到来。未来资金面偏紧会是一个常态化的现象。美元走弱有三大原因。当前时点非常有利于做资产配置。
中国经济上半年的表现亮眼，以至国际组织连连上调增长预期。与此同时，国内对新周期的讨论也变得热烈起来。
关于新周期，到底该怎么看？下半年经济状况如何？当前时点，该怎么做资产配置？
对此，东方财富网邀请到了摩根士丹利华鑫证券首席经济学家兼研究部主管章俊做客《财富观察》栏目，为投资者深度解读国内外经济情况。
本期特邀嘉宾：
章俊，摩根士丹利华鑫证券首席经济学家兼研究部主管。此前他曾担任瑞银证券高级经济学家、摩根士丹利（亚洲）中国经济学家以及国际货币基金组织宏观分析师等职务。
章俊对中国大型金融机构有深入研究。在摩根士丹利和瑞士信贷工作期间，参与了农行和工行在香港的上市研究工作。目前还为国内外多家知名媒体（包括路透中文网、FT中文网、《财经》杂志及中国四大证券报等）撰写专栏。
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以下为采访实录
1
经济新周期还没有到来
《财富观察》对话章俊
Q
东方财富网： 最近我们常听到新周期这个词，尤其是关于这块的争论很多，上半年经济增速达到6.9%，这样的数据更是达到了一个高潮，所以我们也想问，我国的经济L型的走势是不是正处于一个拐点的位置，关于这个新周期你怎么看？
章俊：
目前对于L型的判断，我觉得无论中央和市场都认为L型的一横是一个相当长的时期，很难短期内走出L型的这一横。对于新周期的争论，市场上现在分歧也比较大，从我们的观点来看，过去几年整个中国经济周期不断地在重复。如果说这又是跟以前相同的一个周期的起点的话，那我觉得没有意义，因为整个经济的驱动因素如果说没有发生改变，依然是过去的固定资产投资——房地产基建或者出口的话，我觉得没有意义。但如果说整个动能都发生了改变，我觉得并没有，因为我们无论从上半年6.9%的背后的驱动因素来分析的话，主要我觉得还是，大家可以看得出第一个就是出口，上半年整个的出口增长对于经济的拉动效果是非常明显的。去年上半年我们看到同期出口的拉动是负的0.7%拉动，今年上半年是正的0.3%。
同时另一个就是我们大家所知道的供给侧改革去产能，对于整个的上游，大宗商品的价格就有明显的拉动，造成了整个工业企业有一个补库存的需求，所以说我们看到当PPI走出了54个月的负增长以后，快速反弹过程中工业生产有一个明显转旺，这背后我觉得更多是补库存，所以伴随着，我觉得进入下半年的话，上半年拉动经济增长的超预期的因素的话，可能会有所走弱，特别是我们看到下半年整个出口我觉得在7月份已经出现疲软的先兆，同时，补库存需求的话，我觉得也会慢慢走弱，因为中下游钢也其实是很难消化上游行业原材料价格的突飞猛进的，快速上涨，因为我们看到终端需求并没有一个明显的改善，无论是我们看投资或者消费的话都没有明显的上一个台阶的改善，或者说只是跟去年，前两年维持一个温和复苏的态势，在这种情况下，我觉得很难认同一个完全新周期的开始，更多的是我觉得中国的新周期的话，可能在不远的将来，但是目前来看的话还是处在一个量变的过程中。
Q
东方财富网： 你刚刚提到了像出口，或者房地产，在上半年其实相对交出了一个比较满意的答卷。我们提到的经济半年答卷来看的话，像工厂生产加快，企业利润快速增长，包括服务业，好像增长的也不错，景气度好像也有持续的提高。那么在您的判断当中，针对上半年的答卷，您怎么评价？
章俊：
我觉得上半年的话应该是交出了一份满意的答卷，因为今年全年的制定目标增长是6.5%，基本上上半年6.9%的话就意味着下半年整个经济稳增长的压力会小很多。其实我觉得下半年，即便刚才我们说的上半年的出口，包括补库存，包括房地产有所回落的话，我觉得在增长层面不会大的问题，所以全年实际上6.5这样一个目标，肯定是没有问题，因为现在市场普通预期应该是6.7%左右这样一个增速，我觉得这个为全年打下了一个良好的基础。而且我觉得今年如果说整个GDP增速比较好的话，为2020年实现翻一番这个目标的话，也是打下了良好的基础，因为毕竟只有三年的时间了，所以说每一年如果说走得比较稳的话，那在2020年实现翻一番，比2010翻一番这个目标的话，我觉得还是非常有利的。
Q
东方财富网： 还有最近我不知道你有没有观察到，最近市场当中像一些钢铁、煤炭，供给侧结构性改革的持续的推进，包括环保的督察，以及我们市场，现在期货市场真的是暴动的很厉害，但是这个暴动来自于上次的中钢企业的一个讲话，就被打压下去了，您对于这个周期类的一些品种，在下半年市场的走势，您是怎么看的？
章俊：
我觉得主要还是取决于两个，一个取决于进一步供给侧改革，包括环保要求的提高导致了部门不达标的企业停产限产，我觉得这一块的话有可能是一个价格的支撑，因为我们说去年的话去产能的话，很大一部分去掉的是一些已经关停的产能，就是说是一些无效产能，今年继续推进去产能，提高环保要求限产和停产的话，一定是停掉了有效产能，那这样的话对于这些相关的行业原材料或者商品价格一定会有支撑。但是从另外一个角度来讲的话，需求端我觉得没有那么乐观，刚才我谈到了无论是出口、房地产和基建的话，对于这些产品的消化能力，就是说价格上涨消化能力是有限的，而且我们看到中下游行业对于上游行业的涨价，原材料涨价的消化能力也是在减弱。如果说我们看到中端的需求没有改善的话，大量的成本上涨都是挤压在中游和下游企业要消化，但是他们的成本消化能力相对是有限的。所以说这就意味着如果他们未来不能消化这部分的成本的话，就意味着上游行业的成本上涨是不可持续的。
2
未来资金面偏紧会是一个常态化的现象
《财富观察》对话章俊
Q
东方财富网：再看一看我们的市场，关于货币正政策的一个转向问题，因为我们在上半年，应该是度过了流动性稍微偏紧，安全度过了偏紧的时期之后，在7月份我们看到央行也是连续性的大放水，包括在7月21号到24号这三天应该是放出来了一个巨量，大家也都问道，在这样一个状况之下，是不是央行的货币政策会有一个转向的一个情况发生？对此你怎么看？
章俊：
我觉得现在目前的话，整体央行的政策利上还是维持一个中性的，这个我觉得没有改变，从年初到现在，主要目的是推进整个金融去杠杆。那结果上来看的话，我觉得效果上来看的话，金融市场感受是最敏感的，因为我们看到特别是二季度以来的话，我们反复听到的是金融市场的流动性，资金面偏紧，不断地出现，包括年终结点就是六月底，包括最近7月份也是，8月份也是这样的，我觉得未来资金面偏紧会是一个常态化的现象。
Q
东方财富网：常态化？
章俊：
对，在金融去杠杆的背景下的话，但是我觉得央行其实他也不担心这个问题，因为现在央行的公开市场操作是常态化，所以它的操作的风格就是我们说的削峰平谷。也就是说他密切关注整个市场的流动性的状况，然后及时做出应对，也就是说我们六月底那时候流动性偏紧的话，央行短期内进行大量的短期资金投放，也就是做逆回购，包括投放MLF这种资金，但是一过这个流动性紧张的节点之后的话，央行又开始回收流动性。
这样的操作央行是觉得更有灵活性，因为现在国内的流动性不仅限于国内，而且受到全球经济的影响，所以说央行的话他也要使自己的政策富有灵活性和弹性。或者我们经常说相机抉择，就是看具体情况，然后来做出对策。
Q
东方财富网： 下半年，如果说照这样一个您认为是比较理性的循环结果下去的，下半年是不是我们的流动性还会处于一个比如说偏紧了，咱们央行再放一放水，松了咱们再去管一管，应该是处于一个相对比较平衡的一个状态。
章俊：
对，但是我觉得整体的利润中枢是大概率是往上走的，只不过我觉得不会短期内出现特别紧，也就是说现在央行防范的，就是说经常说防范系统性金融风险，守住不发生系统性金融风险这种底线，避免出现以前的股灾，或者再出现流动性枯竭这种情况，主要是防范这个，所以我觉得利率中枢整体往上走，资金面偏紧这个现象，应该还是继续会有。
3
地方政府债风险越来越小
《财富观察》对话章俊
Q
东方财富网：我们再来谈一个话题，就是财政赤字和地方政府的债务问题，从目前所公布的2017年上半年财政赤字率我们看到是控制在了3%的这个目标内。下半年我们的收支压力大概是怎样的一种情况？那么这个会对我们的中国经济，包括我们的整体的金融体系会带来怎样的一种影响？您来给我们分析一下？
章俊：
下半年，我觉得从7月份的数字来看的话，其实财政收入再有所改善，但是我觉得下半年的支出压力还是很大的，因为我觉得下半年整体的财政，积极的财政政策还是要发挥作用。我们回顾一下，其实中国现在面临的一个问题就是债务问题。那我们看最近一段时间IMF调高了中国未来三年的GDP增速，之前的话他认为未来，就是从18年到2020年的话，平均增速是6.0%，但是最近他提到了6.4%。但是他认为这个背后，可能中国的债务水平会依然往上走，那我们看中国的债务水平的话，从2007年到2016年这十年，如果我们看一个指标，就是债务与GDP的比率，是从百分之一百三十几，几乎翻倍到280%，就翻了一倍，这个债务的增长水平在全球的主要经济来看的话基本上是增长最快的，但是我们看里面的话主要有三块，一个是家庭部门，企业部门和政府部门，那我们看新增的130%多这个点里面，大概102%百分点的贡献是来自于企业，就是说过去的十年，企业部门，特别是国企部门的加杠杆非常严重。但是家庭部门贡献大概是20个百分点，其实政府只有10个百分点，政府债务方面，其实压力还没有那么大，未来的话我觉得政府增加支出，其实还是有很大的空间的，而且现在中国政策的整体债务水平的话是低于60的红线，国际上有一个政府债务与GDP比率的标准是60，现在我们还是低于这个标准，整体我觉得还是有空间的，所以未来，全球都有这样一个趋势，就是货币政策刺激慢慢的退出，但是又担心在这个过程中经济会失速，也就是说过去持续的货币刺激，但是一旦失去这个刺激的话，短时期内会不会经济不适应，这个过程中的话，适度由财政来接棒，积极的财政政策来为经济托底。
Q
东方财富网：这个按理来说会不会对咱们整体的金融的体系会造成一定的影响？
章俊：
目前，我觉得从政府债务增加来看的话。我觉得刚才说第一个还有空间。
第二个我们的债务的话主要是以内在为主。我们以前说的包括98年的金融危机的话，主要那些发生危机的国家主要是外债比例太高，我们大量的都是内部形成的债务。
另外一个我们看形成债务的话要看资产和负债两端，我们大量的债务其实是形成了资产，并不是拿去都消费掉的，因为政府投的大量的都是基础设施相关项目，形成了铁路、公路、水利环保大量的资产，其实这个的话，我们如果看资产和负债端还是比较平衡的。
第三个，我觉得其实政府的债务问题的话，其实不在于种量，更在于透明度。我们之前一直说的，地方政府一直是中国比较头痛的一个问题，因为你不知道他的量是什么，因为它大量的通过地方政府平台来借款，数量不可控，但是伴随着过去几年，我们看到地方政府债务置换，也就是把地方政府借的银行贷款换成了地方政府债，这个就非常透明，非常可控，所以我觉得在债务这一块，就是政府债务这一块，我觉得风险其实是越来越小的。
Q
东方财富网：一直是处于红线的下方。这个水平您认为在今年下半年应该会保持下去？
章俊：
对，我觉得这个比率的话还会保持下去，但是我觉得，未来政府可能在这一段时间，就是未来几年，整个经济转型过程中，需要适当的增加政府的债务，这个我觉得没有问题，是有助于企业部门和家庭部门的一个去杠杆。
4
美联储9月份会启动缩表
12月份会加息
《财富观察》对话章俊
Q
东方财富网：接下来的话，我们把视野转向国外，也就是美联储这一块，我们看到美联储其实在04年到06年是猛然的加息，有17次，而且从最近的美联储加息的动作来看，好像在接下来每一年都是在提速，而且我们伴随着加息提到了一个词叫缩表，您对于未来美联储加息和缩表它的力度如何看待？以及它的货币收紧的程度快慢会对咱们的市场会造成一个怎样的影响呢？
章俊：
的确是这样的，像今年的话3月份、6月份美联储两次加息。我们判断的话可能今年12月份还会继续加息。明年的话，最多明年会有四次加息了，所以未来的话美联储加息的力度和频度还是比较强的。为什么9月份不加呢？因为9月份我们认为美联储会启动缩表。
因为现在美联储维持的是一个投资到期再投资的一个策略，也就是说他把到期的，以前买的政府债券和NBS到期之后获得的流动性，再到市场上购买同等数量的NBS和债券，所以美联储的资产负债表是维持在4万亿美元这样一个水平，未来缩表的话，就是说他一旦到期之后的话，他不再去购买了，就把流动性回收了，所以说市场担心回补对这个对整个美国，包括全球的流动性形成一个冲击呢？
其实我们做过一个测算，美联储在3月份和6月份这个会议记要里面，对于未来缩表的这个进程的话也有一个非常明确的描述，首先对于国债的收缩的话，首先第一个是60亿美元，之后每隔一个季度是增加60亿美元，然后是以300亿美元封顶收缩力度。
MBS这一块，第一个月是40亿美元，然后每个季度增加40亿美元，然后以200亿美元月度缩表规模封顶，这样测算的话，如果说从今年9月份开始缩，往后推12个月，也就是到明年9月份的话，整个收缩的规模是3000亿美元，现在美联储的资产负债表是超过4万亿美元。所以说3000亿美元对他来说并不是特别大，这是一个方面的测算。
另一方面，我们可以从他的效果来测算。以前美联储大概做6000亿美元的QE，释放流动性，相当于降息75个基点。现在我们说的如果说12个月收缩的是3000亿美元的话，差不多就是30个基点左右的利率的提升，也就是说3000亿美元相当于美联储加1.5次息，其实这个效果，这个紧缩效应也不是特别明显，从这个角度上来说。
另外，我觉得其实市场有一点忽视的，就是美联储在三轮QE里面释放了3万亿美元的流动性。但是有2万亿美元的流动性其实是美联储的资产负债表上，没有进入实体经济的，是以超额储备金的形式存在的，美联储的账上，如果未来伴随着美联储的加息和缩表，如果美国的市场利率往上走，一旦超过他的超额准备金利率，那这两万亿美元的流动性会慢慢的流出去，从这个市场的流动性形成一个缓冲垫，这样我觉得其实未来如果美联储缩表，总体来说，对美国和全球的流动性冲击不会如大家想象的那么大。
Q
东方财富网： 我可不可以这样理解，就是在美联储缩表的极限值的目标位置的附近，我们会有缩表，但是是一定的量，渐进的缩表过程，而这样的量不足以对咱们的经济体可能构成太大的一个影响和压力。
章俊：
是，其实现在我们看，无论是全球经济还是美国自身的经济的话，其实并没有那么强，所以如果说非常剧烈的，或者强力的收缩的话，其实美国经济自身也不能承受。
5
美元走弱有三大原因
《财富观察》对话章俊
Q
东方财富网：针对美元指数您怎么看？
章俊：
我们要看一下美元为什么走弱，其实从今年的4月份左右到现在美元大概跌了8%左右，如果我们测算一下跌幅，经过一个测算，如果美元每跌2%的话，大概相当于降息一次效果，现在差不多跌2%，相当于美联储降息了三到四次，其实美联储今年也就升了两次息，其实很大程度上美元的弱势已经对冲了美联储两次加息效果，这个美元走弱背后，我觉得主要是有几点原因。
第一，我们看到对于特朗普政府，无论是基建投资，还是减税的话，市场的热情开始消退，我们看到他大量的法案在众议院参众两院并没有通过，受到了很大的挫折。包括特朗普政府涉及了通俄门事件，其实整个市场对于特朗普政府的信任度在下降，这是第一个造成了美元秩序走弱的一个重要因素。
第二个我觉得也是非常关键的，就是美国的通胀一直不达预期，美联储未来加息和缩表的实际因素，主要是基于这两天，就是失业率和通胀。我们看到失业率一直在持续走低，在4.5%左右，目标的话是6%，但是通胀目标2%一直是达不到的。这样就导致了针对美联储是不是持续的坚持加息缩表，市场是有怀疑的，这个怀疑就反应在美元的弱势方面。
第三个方面，我觉得是美国以外的地方，我们看到欧洲、日本，包括中国新兴市场国家的经济比较好，是超预期的，所以说部分的美国资金在流向美国以外的地区，这个在一定程度上也反映在美元的弱势上。但是这几个因素我们来看的话，在下半年，至少我觉得不会出现一个根本性的变化，这就意味着美元在下半年可能会依然维持一个弱势，但是反过来也讲了我觉得美元继续下跌的空间也不大，就像刚才你说的，我觉得美元有一个超跌，所以短期内我觉得可能会有一个反弹，但是反弹之后会依然在下半年维持一个弱势，我觉得要迎来美元真正的反弹的话，可能要等明年上半年。特别是在特朗普在基建和减税方面然后有突破之后的话，可能会带来美元的一个反弹。同时的话还要看今年9月份缩表，对市场预期的一个影响。
但是我觉得另外一点，美元弱势的话对美国来说并不是完全是坏事。因为第一个如果美元走弱，首先对于美国经济复苏是有帮助的，因为美国的出口最近一段时间是比较好的。另外一个，我们从4月份来看的话，美国国内的金融条件有所明显改善，因为我看一个指数，芝加哥联储公布的国内金融条件指数，其实从4月份来看的话，是一个明显的改善，这个也是美元走弱在带来的。
6
当前时点非常有利于做资产配置
《财富观察》对话章俊
Q
东方财富网：站在您的下半年经济走势角度之上，您觉得接下来资产配置方面，我们可以选择哪些方向？
章俊：
我觉得主要还是跟我上一次来讲的观点其实差不多，下半年来看，我认为整体的宏观风险会有所下降，因为现在其实无论是央行还是中央，对于宏观风险的把控，还是要求比较高的，另外，现在全球海外经济复苏，外部风险也在下降，所以我觉得现在恰恰是一个国内经济，金融，资本市场相对平稳的一个阶段，所以我觉得是非常有利于大家做资产配置。
如何配置呢？我认为主要还是两块，当然目前来看，金融去杠杆可能对房地产市场来说是不利的，但是除了房地产以外，其实最近债券市场都有所复苏，对大家的固定收益，包括普通的投资者，我们看到理财收益也在往上走，这是金融去杠杆的一个效果。所以我觉得对大家来说可以增加配置。
另外，我觉得股票市场也有企稳的迹象，目前来，目前整个的热点板块有快速轮动的迹象。我们看到无论是有色，包括国企改革这些概念的轮动特别快，这个我觉得可能相对来说对于普通投资者不利，因为轮动速度过快的话，你很难踩准热点，这种情况下，我觉得其实你配置一定的相关的基金类的产品，一些高净值的客户配置一些私募类的产品，其实是可以从整个股市向上走的过程中受益的。
完
东方财富网：好的，今天也是非常感谢章俊先生做客我们节目，为我们分析到了当下市场当中，大家比较关注的一些问题，通过经济的角度为大家做了进一步的分析和剖析。但是在未来我们还是期待着与章俊先生有更多的一些探讨。
节目最后再次感谢章俊老师的做客，也感谢观众朋友的陪伴。这一期的财富观察就是这些。再见。
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