群雄割据的民办高等教育行业，新高教集团（2001.HK）能否突围？

2017年4月上市的新高教，上市仅四个月就被纳入为恒生综合指数系列中的恒生综合小型股指数，仅六个月竟录得100%的涨幅，就算在港股大牛市的背景下，表现也极为出众，因为同期恒生指数的涨幅约为20%。

纳入恒指通常是进入港股通的前奏，果然，今年2月，新高教集团成功进入港股通名单，并于3月5日生效。过去三个月，新高教的股价又上升了30%。纳入港股通可以看作新高教股价上涨的催化剂，我更愿意从基本面的角度分析新高教的安全边际。

图：2017年12月~2018年3月新高教集团股价走势

新高教集团行驶在民办高等教育发展的快车道上

随着人民生活水平的提高，家长在教育上的投入水涨船高；另一方面，家长们对子女教育亦越来越重视。在这样的背景下，教育的重要性被提到前所未有的高度。回归到教育本身，追求良好的小学教育无非是为了进入好的中学，追求良好的中学教育无非是为了考个好大学，最后找个好工作。从这一点上看，民办高校对症下药，着力于培养应用型人才。

1 大有可为的民办高等教育行业

2014年，教育部首次提出要大力发展职业教育，以解决教育机构与产业结构之间的错配问题。2015年，教育部等部委发布《引导部分地方普通本科高校向应用型转变的指导意见》，其中明确了教育资源向民办本科高校倾斜。

2016年，《新民促法》出台，鼓励民营资本进入教育领域，选择营利性的民办学校在收费方面将拥有更多的自主权，从而有利于这些学校进一步提升盈利水平。民办高等学校作为公立学校的补充，侧重于职业培训，是国家大力提倡发展的领域。随着《新民促法》的落地，将长期利好整个民办高等教育行业。

从整个民办高等教育板块来看，2011-2015年复合增长率9.4%，根据相关机构的预测，到2020年，民办高等教育市场规模将达到1563亿元，2015-2020年预测复合增长率11.04%。因此，民办高等教育的规模增长是在提速的，未来持续看好该行业的走势。

2 优质民办高校标的稀缺

目前监管部门原则上已经不再批准新建新的民办本科类院校，因此现有的民办本科学校的牌照成为稀缺资源。民办高等院校具有高资金门槛、高政策门槛、长审批周期等特点，造成了行业较高的壁垒。

这样高的壁垒造成一个现状是，民办高等教育这个赛道上的竞争者并不多。根据统计，中国民办高等教育机构数为735家，市场的集中度低，top10机构占总营收的8%左右。其中，在资本市场上市的民办高校标的更是少之又少，受限于之前政策对民办学校非盈利性的规定，民办学校只能选择出海上市。纵观美股和港股市场，纯民办高等教育标的只有中教控股、新高教和民生教育三个。另外，综合性教育集团宇华教育旗下有两所，成实外教育旗下有一所高校。

民办高等教育受学额的限制，控制入学生源，其中本科教育受影响较大，专科教育为省教育厅审批，灵活度较高。对比在港股上市的几家纯民办高等教育标的，其中，就业率常年稳居民办高校第一的新高教集团，增长前景最好。云南学校和贵州学校均是当地民办高校龙头，政策支持力度大，这也是其连续几年营收增长超过行业平均的一大原因。 

二 自建+外购，新高教迅速扩张

中国新高教集团是一家成立于1999年，主要从事应用型大学投资与管理的教育机构。截至目前，该集团旗下拥有云南工商学院、贵州工商职业学院、湖北民族学院科技学院、哈尔滨华德学院、新疆财经大学商务学院、西北工商职业学院（筹）、洛阳科技职业学院等7家高校，在校学生总数超过7万人。2017年4月，该集团在香港上市。

2005年，新高教建立第一所高等学校——云南工商学院，2011年，云南学校升级为本科，成为西南首批、云南第一所民办本科大学，2012年，建立贵州工商职业学院，仅用四年时间就发展为贵州省内规模最大、就业率最高的民办高校。在西南站稳脚跟之后，新高教开始全国民办高校布局，2014、2015年分别投资华中学校和东北学校。如果说2017年之前，新高教的发展是稳扎稳打。那么，2017年上市之后，借助资本的力量，新高教像是坐上了火箭一般，横空出世。

特别是17年底18年初，新高教动作频频，先是收购新疆思远教育，布局西北，接着于甘肃购地，为筹建中的西北工商学院打下了第一块地基，再然后收购河南学校举办权，获得洛阳科技职业学院55%的举办权。

图：新高教集团的全国布局

新高教集团的扩张过程符合之前的战略布局，即以中西部为重点发展区域。相比于东部发达地区，中西部的毛入学率低，提升空间很大。加上新高教运营云南学校和贵州学校打下的好口碑，这两所学校的核心指标——就业率保持在98%以上，即使新高教维持目前的学校数量，随着现有学校使用率的增加，估计也能使入学人数保持两位数的增长。（根据中金公司研究部的预测，未来三年的复合增长率有16%）

图：各省市高等教育毛入学率

另外，新高教集团的平均学费低于民办全国高校的平均学费。2017年，民办高校的平均学费为11562元，比去年同期增长7.7%。新高教的学费增速基本和平均水平持平，鉴于新高教较低的学费水平，未来的提升空间很大。特别是，贵州学校未来有升本科的计划，定价能力向本科看齐。

三 财务分析

上周，新高教集团公布了上市之后的首份年报。2017年全年，集团综合收入5.43亿元，同比上年增长35.1%，经营利润涨幅喜人，持续经营利润同比增长111.1%，达到2.33亿元，核心净利润率从16年的38.1%上升至62.6%。每股盈利0.17元，去年同期为0.1元。全年派息两次，分别为每股0.021元人民币和0.025元人民币，年总派息每股0.046元人民币。

学费收入占到新高教总收入的70%，其他收入包括从东北学校和华中学校获得的服务费和管理费，因为这两所学校还没有做并表处理，预计2018年将会并表核算。先考虑云南学校和贵州学校的学费收入，根据之前的预测，学生数16%的增长，生均学费7.5%的增长，则2018财年，学费收入可望获得24%的增长。

并且，随着学校学生人数的增长，使用率增加，之前扩张产生的规模效应将逐渐被释放出来。在营收增长的同时，学校的主营业务成本，如老师的工资、折旧摊销费用等费用占营收的比例会进一步下降，有利于释放新高教集团的利润空间。

以上一年新高教的财务数据为例，新高教旗下云南和贵州学校营收增长了21.5%，但主营业务成本仅从1.77亿增加到1.87亿元，在营收中占比从52%下降到45.1%。只考虑云南和贵州学校的情况下，2018年的毛利率可望继续上升。

学校利用率增加所带来的规模效应同样会反映在净利率上面。由于高等学校采用统分统招的形式招生，几乎不存在销售费用，管理费用会因为规模效应而在营收中的占比下降。净利率也会因为规模效应而上升。

由于收购东北学校和华中学校之后，新高教收取其净利润作为独家技术服务和教育咨询服务费，收入并没有并表，新收购的新疆学校和河南学校收购时间仅3个月，同样没有并表。预计东北学校和华中学校将于2018年并表，并表之后会显著提升新高教的营收水平，分母变大，净利率将有所回落。不过，预计2019年，集团利用率上升，盈利空间被释放，净利率又将回升。

根据中金公司所做的情景分析，若四所学校从2018财年开始并表，经调整后净利率如下：

图：新高教集团财务数据及预测

按照我们之前的测算，东北学校和华中学校做并表处理，河南学校和新疆学校暂不并表。2018年新高教营收将达到7.2亿元，调整后归母净利润为3.4亿元，对应EPS为0.238，当前新高教集团的股价为5.91港元，对于市盈率为24.8，基于30倍市盈率，则还有20%的上涨空间。

总结

民办高等教育作为公办教育的补充，政策利好频频，民办高等教育发展速度滞后于基础教育，不过这一局面即将改变。未来几年，从行业层面看好民办高等教育未来发展前景，新高教集团上市之后，加快全国范围内教育布局，近期几起收购足见其扩张野心，新高教旗下学校专科比例高，转本科后生均学费提振明显，新开学校持续招生，使集团体量不断膨胀。

作为民办高等教育的龙头企业，新高教集团担当了行业整合者的作用。在民办高等教育行业聚合度还不高的时候，快速攻城略地，建立起辐射全国的教育网络有助于获得先发优势。内生+外延的双引擎推动下，新高教集团正行驶在加速成长的快车道上。