海顺新材（300501）：只有20亿市值，产能即将释放！

原标题：海顺新材（300501）：只有20亿市值，产能即将释放！

提起成长股，每个人有自己的理解。

在过去的两年间，成长股遭受血洗，尤其是小市值，已经变成了最差因子，遭到市场的冷落。

投资人纷纷吐槽，投资小企业成长，实在太困难了，不确定性太强了。

因此，市场宁愿给与白马蓝筹以40倍以上的估值，而将小市值个股不分质地，彻底打入冷宫。

而今日我们提到的这家企业，即使此次从低点反弹了30%，也仅仅有24亿市值而已，属于绝对的迷你股。

这家企业究竟成长性如何，我们一起来揭开她神秘的面纱。

一. 行业和公司质地

1. 行业空间和成长前景

海顺新材所处的行业为药品包装材料行业。主要产品包括直接接触药品的高阻隔包装材料。具体包括三大部分：冷冲压成型复合硬片，SP复合膜，PTP铝箔。这三者占比比较稳定，冷冲压成型复合硬片是公司的收入主力，占比稳定在50-55%左右，SP复合膜占比在25%左右，PTP铝箔占比15%左右。

2017年中国药包市场大约在1000亿左右，行业增速预计10%。中国医药包装行业的市场规模从2014到2018年将以10.6%年复合增长率增长，是全球增长率的2 倍。国家对医药企业实施严格标准，优质药包公司迎来机遇。我国施行《药品生产质量管理规范（2010 年修订）》（新版GMP），新版GMP与98 版相比在管理和技术的要求上更加严格，特别是对医药企业的无菌制剂和原料药生产车间方面提出了很高的要求。直接导致了医药企业会偏向选择与行业经验丰富、产品质量良好的药包公司合作。另外，为了保障仿制药品一致性评价的成功，制药企业将格外关注药包材料的阻隔性能、与药品材料相容性等。药材包装行业预期将积极主动参与一致性评价政策的建设，拥有强大技术支持和高质量优势的企业有望成为行业增长的主动力。

2016年海顺新材增资多凌药包，是募投项目变更的主要项目，目的是为了更快的获得1500吨的产能。多凌药包主要生产PVC硬片，对公司的产品线有一定的补充。另外公司计划二季度试生产并进行GMP补充申请。2017年公司购买苏州庆谊，主要产品为药用低密度聚乙烯膜、袋，口服固体药用高密度聚乙烯瓶。公司与辉瑞制药、葛兰素史克、拜耳、惠氏等千余家国内外知名药企建立了长期的合作关系。通过并购可能实现一定的协同效应。

2. 进入壁垒、竞争状况等

海顺新材主要面对大型制药企业提供部分非标性的药包材生产（如印制LOGO等附加服务），毛利率水平较高。公司与全国药企100 强中的65家建立了长期的合作关系，与世界50 强药企中的9 家有合作。

行业内产品竞争激烈，行业集中度较低，部分企业兼营医药包装，包装产品还覆盖例如食品、保健品、消费品等各大领域，相关的标的公司有浙江金石包装有限公司、江阴宝柏包装有限公司。专业从事医药包装材料的公司除公司以外还有江苏中金玛泰医药包装有限公司，客户主要包括大中型制药企业。

3. 技术水平、产能扩张

公司及苏州海顺的“可在线印刷的铝箔”等21 项产品和技术先后获得国家发明专利或实用新型专利，主要产品获得了美国FDA 的DMF 备案。公司近年来的研发费用占比均为5%左右。

海顺新材过去几年净利润水平和收入水平基本持平，没有较快增长，主要是由于产能限制，产能利用率100%以上。募投项目为年产6000吨新型药用包材6000吨，具体包括 3500吨冷冲压成型复合硬片，1500吨高阻隔高密封药包复合膜，1000吨在线印刷铝箔。实施主体为子公司苏州海顺。建设期1年，达产期2-3年。年可实现收入3.3亿，净利润6600W。2017年底公司已经进入设备调试和试生产阶段，能在2018年贡献利润。

二. 财务状况简析

1. 毛利率、净利率

公司毛利率基本维持在35%左右，主要产品冷冲压成型复合硬片（主要内销）的毛利率高达50%，上半年铝价大幅上涨基本对公司的毛利率影响不大。其他产品如SP复合膜等占比不多，毛利率基本在20-30%的范围波动，净利率在20%左右，维持较高水平。

公司产品分为内销外销两部分，两者占比在4:1左右。毛利率差异较大，内销毛利率高于外销，主要是外销的竞争对手多为成熟的国际药包企业，需要公司低价竞争，故毛利率较低，大约在20-30%左右。内销产品需要提供一些非标的、附加值较高的服务，毛利率较高，在40%以上。

2. 现金流、应收账款

经营性现金流基本维持净利润上下波动，2015,2016年的经营性现金流出现低于净利润的情况，随之而来的是应收账款和存货的小幅上涨，这也解释了现金流变动的原因。再仔细查看存货变动原因，可以推测公司利用原材料价格下降机会大量备货，从而增加了抵抗原材料价格上涨对毛利率的不利变动影响的能力。应收账款占比大多数为1年以内，信用周期较短，一般采取货到给付的方式或30天左右的信用期。整体来说现金流状况是还可以的。

3. 负债率、费用

公司整体负债率在IPO后从20%逐渐下降到10%左右，三费上涨幅度略微大于营收增幅，带息借款很少，财务费用基本为负，基本不存在财务压力。从公司的经营策略来看也是采用稳健的经营方针，适时稳步扩张进行同行业收购，也没有积累太大的商誉。

三. 估值分析

1. 合理空间

募投项目大约带来6600W净利润，达产后估计总净利润在1.2-1.4亿左右。由于这一块市场空间不是太大，药包材在药品中占比不大，而且新客户的开拓有一定难度，成长机会有限。按照乐观估计35倍计算，未来两到三年可能达到的市值约在49亿左右（最大），目前24亿市值，空间有限但是尚可一搏。要注意从历史来看，公司可能存在募投项目不达预期进度的风险。

2. P/E和市值估值

目前来看，公司的看点就在于募投项目的投产带来的增量。按照披露的募投项目进度，考虑到土建延期，我对公司的募投项目进度给予谨慎估计，故预测2018-2020的业绩为：8000W，9600W，11800W。目前按照2018的业绩估计市盈率为30倍左右，考虑到其成长空间，目前估值比较合理，预期能够达到与净利润增速相一致的投资收益。

四. 业绩变动趋势分析

2017年快报显示，海顺新材实现营业收入3.76亿，同比+24.68%，净利润6650W，同比+2.86%。2018年一季度预告显示，归属于上市公司股东的净利润 1,561 万元-1,785 万元，比上年同期增长约 5%-20%，其中非经常性损益约 173 万元，按照此数据测算扣非净利润增速中值在25%左右。继续跟踪募投项目投产情况，同时一旦原材料价格变动对公司影响减弱，将是股价双击的时候！

五. 管理层行为分析

1. 异常关联交易

无

2. 管理层总体水平

高级管理层已在海顺新材从事工作多年，但是核心计数人员持股不多，大多数均持股于董事长之手。另外创投股东有部分减持，减持比例较大。

投资逻辑总结：

海顺新材是细分行业----药包行业的隐形冠军。从技术水平来看公司产品进入了大多数知名制药企业的供应链，可见公司的竞争实力。总结来看，公司未来的成长点主要集中在募投项目的产能提升上，因此跟踪募投项目进度是最重要的。然而，由于各种原因海顺新材的募投项目出现了推迟，因此能否顺利达产也会让人产生一定的怀疑。

风险因素：

1.募投项目达产时间推迟的风险。

2.原材料价格上涨的风险。尽管2017年铝价大幅上涨，公司提前进行了备货，对公司影响有限。但是考虑到铝价维持高位，公司原材料铝箔价格也就水涨船高，后续对公司成本影响会继续显示出来。

3.对美贸易战的风险。这点影响不是太大，主要外销客户集中在东南亚地区，南美洲地区，影响有限。

作者：神威Fast工作室