如何理解中国金茂(00817)的城市运营商模式？

原标题：如何理解中国金茂(00817)的城市运营商模式？

公司 如何理解中国金茂(00817)的城市运营商模式？2018年5月2日 21:55:43

本文来自微信公众号“王雅媛港股圈”，作者为潘衡光，文中观点不代表智通财经观点。

一、城市运营模式

中国金茂(00817，以下简称“金茂”)未来一个很强的确定性在于其城市运营。

长沙梅溪湖是金茂第一个城市运营项目。该项目持续了7年，环绕人工湖，旁边有许多开发商的二级住宅，建有医院、学校、艺术中心，现在是长沙热度、地价、房价最高的片区。它背靠岳麓山，地理位置优越，已成为长沙的城市名片，也成为金茂主推城市运营非常好的案例。

金茂的城市运营与一般房企的一级开发或一二级联动不太一样。以长沙和南京的模式为例，其涉及片区的整个周期，持续时间较长。公司从拿地开始介入，然后做整个项目的规划，包括土地的平整、七通一平，从生地变成熟地后，会和政府一起把熟地挂到二级市场去招标、拍卖、挂牌(下文称“招拍挂”)，招拍挂之后得到的土地款与政府作分成。

一般情况下，目前做一些棚改等一级开发，政府会按照投资成本一定比例给公司固定回报。模式不同，差别也很大。

但是，由于以往签下来的项目都有历史原因，因此在我看来这个模式不可持续，以后能继续和政府分成土地出让金的可能性不大。

未来可能更倾向于通过帮忙规划、落地产业、升级城市等途径，从政府手中低价拿地，随后进行二级开发，但未来能以低价在高能级城市持续拿地，提升土地储备，已经是一项非常强的竞争力。

未来一二线城市由于城市化进程进一步提高，原核心城区内基本不再有如当下这么多的土地供应，但这些城市才是真正有需求支撑的市场。招拍挂的竞争肯定非常激烈，而且地价也较高，对拿地企业会造成较大风险。

如果在这些一二级城市或其他高能级城市中做城市运营项目，就得以用较有竞争力的成本，继续开发这些城市的其它市场，并且这种竞争力是可持续的。

金茂的城市运营在我看来有较大确定性，主要基于以下几点：

①金茂有项目成功的经验，如长沙梅溪湖，已经成为当地一个名片。而比起许多目前拿小镇项目的房企，其实并没有一个非常成功的案例。

②金茂能提供较强的配套设施，就像大家很容易就想到了上海的金茂大厦，作为全国经济中心CBD中最有名的几座写字楼之一。建一座金茂的写字楼，对其它想开发新区域的城市来说，是非常好的选择，成为新区地标方便招商引资。金茂也在全国运营了很多高级酒店，同样是很好的资源。

③金茂的住宅是比较高端的改善型产品，因此城市升级、高端人才吸引等都能给予很好的支持。

④金茂的大股东是实力雄厚的央企 ——中国中化集团，在产业配套的需求上无论是央企的关系网，还是中化集团本身的产业，都能给金茂开发的项目提供很好的产业落地支持，进一步加深金茂的护城河。

1、长沙(梅溪湖)和南京(青龙山)的情况

关于商住比：梅溪湖和青龙山商住比2:8，梅溪湖二期的商住比没有确定。

关于出让价格(元/平方米)：商业均价长沙6000、南京1.5-1.6万。住宅均价长沙7000、南京1.8-1.9万。

关于一级开发成本(元/平方米)：长沙2000，南京4500。毛利达到60%，扣除权益和所得税，净利润35%。

关于土地储备：梅溪湖53万平、南京55万平已售未结算，扣除后详见下表。

关于自主开发比例：梅溪湖一期大概20%自己开发，二期可能拿更多，南京20%~30%。

关于开发周期：梅溪湖一期已经开发7年，大概还有2年开发完，二期10年以上。南京5~8年开发完。

整个一级开发土地分成的利润还有280亿，如果考虑开发周期，每年大概贡献43亿利润。

如果按照原来的进度继续做二级开发，单看住宅部分：

因为两个地区自己开发的住宅未来大概能有49亿利润，假设按照一级同样的节奏，每年销售利润大概就有7.5亿。整体而言，南京和长沙能贡献356亿。

除了最成熟的南京和长沙，其余目前有比较大贡献的就是青岛和温州。

2、青岛和温州的项目情况

数据来源：公司公告

由于能拿到比市场价更划算的土地，公司希望未来能拿多点，青岛公司希望100%自己开发，温州则是尽量多。其中，温州500万方中住宅和商业比是7：3。具体情况是(元/平方米)：

温州：地价2300售价10000;

青岛：地价2000~3000，售价17000；

其他建安成本：3000、4000左右。

保守计算，按照公司提供的地价、建安成本(建房的投入和安装房屋设施的投入)上限，粗略计算一下利润率，从项目层面到总部合并保守扣两个点的利润率，所以青岛项目净利润率为18%，温州项目净利润率12%左右应该没什么问题。

由于青岛给的地价实在太低了，我们计算的时候，给青岛中欧项目的开发比例打8折，温州假设自己未来能开发60%，计算了一下这部分的利润大概能有102亿左右。计划开发的时间大概6年，没有一级整理的部分，周期比较短。这部分每年大概就贡献15亿利润左右。

(下面的建筑面积，温州扣除了去年八月拿的56万平方米，然后按照70%住宅计算;青岛按照80%住宅计算。两者暂不考虑商业项目，但商业项目其实仍会提供利润，因此本测算非常保守。)

其它园区基本上没有贡献什么土储，暂时不算。光看手上四个地区的城市运营项目，每年能贡献的利润大概就能达到65亿。

公司在上海北外滩，做了一个亚洲最大的绿色写字楼群，建有150多栋写字楼，其中40多是和上港集团一起开发的。因为各个写字楼体量不一样，大的像北外滩的双子塔，每个写字楼有10万方，写字楼是整售的，毛利率较高，达到50%左右。但目前也只剩下30000元/方左右，15~20亿的货值，50%权益，几个亿的利润。

3、小结

金茂目前每年会和不同地方的政府有交流并有相关的协议，按照管理层的口径统计，每年有大概5~6个新的城市运营项目，但这些最终是否落地是不确定的。

假设每年签署的6个项目中，有2个能落地，那对整个公司的支持也已经非常大。按照温州和青岛的情况，那就是每年能在高能级的城市低价圈拿走800万平左右的土储，体量和成本都是喜人的。

二、土地的二级开发

2017年新拿的土地中，确实有部分的价格较贵，基本上是开不出盘或没什么毛利。这几块地分别是成都候武、合肥湖滨、天津东丽和厦门翔安四个项目，占2017年新拿地权益总价格的22%左右。

2017年或许是金茂比较急躁的一年，本身土储并不丰富，因此在行业都冲规模的时候拿了部分较差的项目。但随着整个城市运营体系成熟后，其实对整个二级开发有非常积极的作用：

A、如前一部分所说的，每年稳定贡献大量成本可控的土储。而且不需要一次性大量缴纳土地出让金，用协议形式的轻资产获取土储。

B、因为城市运营本身能贡献不少土储，加上自身的储备，能够很好的抵御房地产行业的周期性。

融创中国(01918)的孙宏斌一直强调，房地产商最大的风险就是买了贵的地。城市运营除了本身的贡献外，还让金茂在周期起伏的过程中能稳住脚跟，伺机而动，周期高位不必去抢地，等待地价回落再出手。

因此，如果说融创是因为老孙毒辣的眼光和本身已经拥有天量土储来磨平自己未来几年对地产周期的敏感性，那金茂就是在摸索一个长久的模式，在相对轻资产的情况下抗衡周期。

产品溢价会拉开更大差距

此外还有一个就是产品力的问题。产品力可能在过去十年里，大家体会不是非常深，因为一二线城市无论什么破房子可能都好卖，地段差不多的产品不会说相差很远。但在未来，产品的溢价可能会有越来越大的差距:

A、消费升级。中国目前的消费升级其实就是三大块，住房、医疗、教育，这三个行业的支出太大，一较之下，其它行业的消费升级显得并不十分强大。从拼多多这两年飞速的发展可以看出，大部分中国人在买大多数商品时，还是会看价格，薄利多销的模式依然存在。但从国外的经验就可以看出，货真价实的好房子，有不可替代的资源，溢价能做到非常大。

就拿香港来说，山顶海边的豪宅都是天价，这是稀缺性资源溢价;同地段，新鸿基(00016)的房子就可能比长实集团的房子溢价10~20%，这是产品溢价。

很多人说，买房子并不是纯粹的选择一套房子，更多是选择一种生活方式。因此，在中国一二线城市财富聚集后，大量富人要追求更加好的生活质量，最直接的就是挑一个更好的房子。

B、长效机制。这里就是补充上面的说明，因为长效机制落地后，会对刚需有一个非常大的补充，刚上班或者暂时买不起房子的人，就通过租房来解决住房问题，而商品房市场就相对市场化，政府对市场化这端的调控就少了。把市场化的商品房市场看作消费品市场，这里拼的是产品和品牌。在竞争激烈的市场，金牌品质的产品最后才能脱颖而出。

金茂和融创的高端住宅未来的产品溢价会愈来愈大，而且未来城市核心区域也只需要这种相对高端的商品房，普通的刚需可以通过长效机制或郊区的楼盘来满足。

因此，我一直强调融创、金茂和碧桂园(02007)其实不在同一条跑道，因为产品、需求、人群完全都不在一个平面上竞争。(具体大家可以上网看看金茂府和融创壹号院、桃花源的情况，亲身感受一下好产品的溢价。)

三、投资物业

根据公司提供的业绩资料，整理了一份未来的租金收入图，中间可能漏掉一两个项目，未来也会增加更多项目。

大概权益部分为18亿左右(到2022年估计租金也会上涨，这部分可能至少达到20亿)，45%净利润率(租金大概有50%净利润率，但是有部分是管理费，因此打点折扣)，那就是未来贡献8~10亿利润。

来源：公司资料

而酒店业务今年就贡献了20亿收入，权益大概67%，酒店利润率较低，仅为10%，粗略计算即贡献1.3亿利润，未来陆陆续续也有一些新酒店，估计总体会贡献2亿利润。因此，写字楼都开业要到2022年左右，自持部分大概能有9~12亿的利润/年。

四、公司估值

金茂的销售额管理层明确说了50%复合增长率，去年700亿，那今年大概就1000~1200亿(扣除去年已经转让的两座写字楼，今年流量数据虚高270亿)，后年在1500~1800亿之间。

假设一种情况，长沙、南京推进进度均衡，每年贡献在43亿左右，那就是160亿左右的土地出让销售额。二级销售由于今年拿了一些比较贵的地，但相应也有青岛这样利润很高的地，我们取一个行业中间的水平。

金茂这种理想情况下，实际估值水平还是非常吸引的(2018年3.54x，2019年2.63x)，虽然比起融创，弹性上还有一定差距。但配合金茂本身70%左右的净负债率、4.6%的贷款利息、打造了华润中粮的宁高宁主席和实力强大的央企大股东背景，那金茂无论从安全性，还是估值来看，都是非常好的选择。

如果说，融创是地产板块最具有弹性的股票中最安全的一个，那金茂可以说是最安全的股票中很具有攻击性的选择。

如果功利一点说，金茂还是混改概念股。目前，管理层是用了高杠杆增持股份，平均价格3.88港币，这个位置管理层都敢这么拼，在公司股价有什么风吹草动的话，估计管理层也会出来说点话稳定军心。

中化集团逐渐退到幕后，管理层本身动力也很足，因此实际做出来的业绩可能比我们想象的还要优秀。

五、写在最后：杂思

最后说点题外话，最近为啥我也会不断看其它公司呢?因为我在不断反思自己的投资体系。之前觉得全仓一只股票是可以的，现在觉得这样做，确实不是非常好。

首先，投资其实是个概率游戏，风险是有出现概率的，尽管很多时候我们对一些非常低的风险可以忽略，例如，前十大地产商破产的风险。但其一是这样的做法不符合自己的性格，一般自己做事情都是留有后路的，如果全仓了，也许不是公司经营问题，而是一些其它问题导致公司停牌几年，那自己的资金就完全失去流动性了，生活和投资决策都会陷入一个非常被动的局面。

其次，是自己没有必要单票全仓还上杠杆，生活远没有到那种要搏一搏单车变摩托的情况。但是，一个确定性非常高的公司7~8成仓位上下，还是可以接受的，进可攻退可守。确立7~8成仓是我认为自己对波动的承受能力比较强，起码在融创这半年的波动中，我还是没有过多的担心或者焦虑。

如果对波动承受能力弱的人，或许应该将股票的仓位设置得更低，避免心里的波动影响了对策略的执行。

话虽如此，其实我也不认为，我买融创会出现我说的情况，但黑天鹅就是黑天鹅，总归需要有从小养成的好习惯，未来才能最大程度规避这些情况。因此，我没有调整融创的仓位，但要控制好自己不要all in，在行业里面寻找一些稳健的、确定性高的标的。

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