瑕瑜互见，盘点上海医药（02607）一季报的亮点与不足

公司 瑕瑜互见，盘点上海医药（02607）一季报的亮点与不足2018年5月3日 12:18:50

本文来自于雪球网，作者为雪球号“滚雪行者”，原标题《上海医药一季报的亮点与不足》。本文旨在传递更多信息，不代表智通财经观点。

在经过龙头企业国药控股(01099)业绩预警一段时间的阴影笼罩下，上海医药(02607)的一季报终于出来了。

一、亮点

季报的总结或者亮点，其实已经不用我多说了，尤其上药习惯性的一图看懂式的总结，简单清晰明了。这里直接贴上几张图要比我千言万语的总结亮点来得实际。就结合图片和大家分析一下这些亮点吧。

首先，工业营收49.63亿，30%+的增长超出市场的预期，工业规模已经可以比拟国内大型医药工业企业，大品种的增速更快，达到37%。一季度工业产品总体毛利比上年同期大幅提升，高了接近9%，甚至比2017年整体平均毛利都高出近5%，高达59.44%，为历来最高水平。如果加上工业性质的联营企业，工业利润的贡献已经开始大幅超过商业贡献。引用雪球大V “@丹书铁券”带点幽默的逻辑，上海医药工业按市场低水位20PE估值，医药商业都是白送的。

我们不妨按这逻辑算一下，今年医药工业全年预期利润贡献粗略估计会超过20亿，保守按20亿以及市场对工业最低水位20pe计算，这部分工业的市值就至少值400亿人民币。现在上药H的市值折汇率后约是470亿元人民币。按这种逻辑计算下，超过1500亿营收的医药商业确实几乎等于是白送的了。

因此可以说上药的市值存在低估，H股尤为严重。

医药工业除了增长提速外，还有一个亮点当然是仿制药一致性评价的进展，上海医药方面透露，截至目前，公司一致性评价备案数已高达143个批文，是目前国内一致性评价备案数最多的企业。

截至2018年3月底，公司正在开展评价的批文数达97个。此外其下属中西三维的盐酸氟西汀胶囊，上药常药的卡托普利片，上药信谊的盐酸二甲双胍缓释片已完成评价并申报至CFDA，并有约一半批文已进入临床研究阶段。可以预期上药一致性评价的领先的预期慢慢深化后，逐渐会成为上药工业价值被市场挖掘的一个利器。

医药商业方面虽然增长一般，但也并不是毫无亮点，完善全国网络布局的并购还在进行中，深化了业务的覆盖。

二、不足

说完了亮点部分，还是需要客观和大家谈一下季报体现出来不足的地方。因为尽管有很多超预期的亮点，但是总体上一季度的净利润是没有达到我自己的预期，接下来就来看看是什么原因造成的。

首先，利润增速跟不上营收增长，尤其在工业上体现得比较明显。尽管一季度工业毛利大幅提升，但是扣两费后的营业利润率只有12.44%，同比下降%。管理费用同比增幅还算正常，而且相比上年四季度还下降了。主要原因还是销售费用，同比增加了52.14%，环比上年四季度也增加了将近25%，这是一季度总体净利润没达到我预期的主因。这个销售费用问题是我一直关心的问题，在上一年四季度来说已经呈现大幅提高的趋势，上药的工业营销主要采取两种方式，一是学术营销，二是精细渠道网络。

虽然上药的工业业务市场份额处于快速增长期，所以这方面投入比较大，但是销售费用占营销比高达54%，确实也是一个让人惊讶的数据。实际上，我们医药工业行业，普遍产品的销售很多都靠营销推动，工业绝对研发一哥龙头恒瑞一季度的销售费用占比也有36%。当然，现阶段状况下，上药和最国内最顶尖医药工业产品的差距还是可以接受，因为上药可能独家产品不是太多，大部分是普药，相信大量药品完成在一致性评价后，以及上药很多产品稳定市场份额后，销售费用占比会慢慢降下来一点。当然，参考一些专业人士的观点，这里更多的原因是高开票造成的，但无论如何，这个销售费用往后都是大家需要重点跟踪的一个地方。

另外，还要注意一点，就是负债的问题。今年一季度有息负债同比增加了约120亿。今年一季新增贷款大幅增加，竟然超过100亿。所以造成一季度的财务费用大幅增加1.25亿，同比增加65.83%。这也是净利润没达到我预期的其中一个原因。也因为这样，上药现在的现金货币达到178亿。这个大额融资增加现金储备增加似乎已经商业巨头们的战略共识，比如国药控股更为激进，一季度新增贷款接近170亿，账上现金货币已高达274亿。另一个在供应链业务端来势汹汹的民营企业康美药业，通过融资和自身中药产业链的发展，手上也掌握了超过300亿的现金。看来两票制后的医药商业真的变成真刀真枪的拼资金拼垫资的战场了，好戏在后头。这样看来，更加可以肯定这些拥有强大融资能力，动不动可以融资百亿级别的商业巨头们往后的竞争优势更大了，短期费用增加，换来的长期战略性磨掉竞争对手，增加市场份额。

对比国药，同样是牺牲商业短期利益，但是上药有工业的高增长来平衡，所以在一季报体现出来，上药工商一体的优势能顺利平滑过渡，而国药就没那么幸福了。这或许就是现在上药多年工商一体战略指导思想下的回报吧。

除此之外，相信大家和我一样还有一些疑问，比如关于康德乐是否已经并表或者如何实行并表等问题，上药有必要向投资者做出详细的补充解释。因为上药商业部分的营收增长有多少是康德乐带来，不好判断，这样很难分析上药原来分销业务的真实增长情况。而药房零售部分的增长似乎已经体现了康德乐DTP药房的并入，造成亏损的原因有两个，一，DTP药房因为运营成本高，净利率都是是低于普通药房的，康德乐DTP药房并进来以后综合净利下降。二，可能因为还处于整合康德乐DTP期间，各方面费用增大。因此都是暂时性因素，对于上药现阶段或往后来说，药房贡献比例很低，更多是一种对于处方药外流趋势的战略性布局。

大体上，上海医药在医药商业环境处于极度悲观情绪下能通过高增速的工业增长顺利平滑过渡，值得欣慰，待商业环境政策适应后，大概率将迎来双线齐升的局面。往后上药在大力推广自己工业产品的同时，必须加强自己产品的研发，虽然现在处于产品渠道拓展高速发展期，销售费用控制效率还是有待提升。另外，尽管是医药商业行业竞争的需要，在现有利率环境下，对于融资控制也需要做出理性的平衡。（编辑：张鹏艳）

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