调研纪要：中国国旅的空间

原标题：调研纪要：中国国旅的空间

$中国国旅(SH601888)$ $上海机场(SH600009)$ $中青旅(SH600138)$ 

国旅的空间 1：国人境外消费回流，何止是千亿市值

国人境外购物消费量大。根据世界旅游组织（UNWTO）数据，2016 年中 国大陆出境游 1.35 亿人次，实现境外消费额 2611 亿美元（+4.5%yoy），占全球出境消费总额的 20.9%，排名第一。而在国家旅游局口径下，2016 年我国出境旅游达 1.22 亿人次，旅游消费达 1098 亿美元（+5.1%yoy）。 

按照上述两个统计口径，分别计算出人均消费额为 1934/900 美元，我 们保守按低值 900 美元估计。假设出境购物消费占 35%，出境游人次以 每年 6%的速度增长，则可以计算出 2018-2020 年境外购物消费回流空间 为 2738/2902/3076 亿元，只要回流 5%，即可增厚免税行业业绩 137/145/154 亿元。

境外购物消费回流空间测算 

国旅的空间 2：国际化进程尚处初期

中免集团在国内加速整合扩张的同时，积极地进军全球，争取在世界范 围内“保五争三”。目前中免已经在柬埔寨开设 3 家市内免税店，与当 地超过 80%的地接社合作，运营状况良好。此外公司在积极组建和引进。

跨国并购投资团队，积极接洽具有采购优势和渠道优势的国际免税运营 商，寻求并购机会，而 2017 年中标香港机场烟酒标段更是其国际化进 程的重要一步。预计未来中免将逐步从周边的东南亚等地扩展到全球。

国旅的空间 3：目前只预期催化事件，未反映其带来的利润弹性

 离岛免税相关政策超预期可期

离岛免税政策从 2011 年至今大约 7 年间经历了 7 次放宽，第七次的放 宽即 2017 年 12 月颁布的《海南省旅游发展总体规划》：免税限额、种 类、免税品数量、免税店数量和免税购买方式、免签条件等皆有放宽或 放开的预期，具体政策预计在 3-4 月落地。

海南建省 30 周年之际，海南省政策迎来了第三波政策倾斜的历史机遇 （第一次是特区建省、第二次是 2010 年国际旅游岛政策）。前两次政策 倾斜由于房地产泡沫和没有充分利用好国际旅游岛政策，政策效果稍低 预期。此次将国际旅游岛建设延长至 2030 年，足见国家发展海南之决 心，政策规格和力度超预期可能性高。 

市内免税店的政策与利润空间很大

市内免税可有效促进国内消费，截留海外消费，也是世界主流免税商和 其他国家的重要免税形态之一。我国市内免税业态还处于起步阶段，从 目前来看，市内免税未来在政策放开和利润贡献上均可期待。

市内免税政策释放空间大。中免持有市内出境免税牌照，市内出境免税 在额度、资格、品类、提货方式上存在宽松空间。如果购买资质能开放 至国内居民，提货方式开放至进境时将极大扩充免税购买需求。 

市内免税盈利能力强，利润空间大。市内免税无需争抢机场稀缺场地资 源，租金将远低于机场免税。仅以 10 亿市内免税规模（规模较小，租 金率较高，随着规模扩大净利率将提升），60%毛利率测算，市内免税店 净利率近 30%（与剔除掉总部留存利润影响后的三亚免税净利率相当），远高于 2017 年北京机场店约 8%的净利率。

2016 年，韩国市内免税销售额占比达 55%，全球市内免税占比 34%。2017 年的国旅免税业务预计可达 155 亿左右，以 30%净利率和 20%（考虑了 市内店和机场店的相互替代）的新增免税额计算，市内免税政策的开放 可增厚中免净利润约 9.3 亿元。

但实际上新增空间主要来自海外消费回流增量而非与边境免税的存量 竞争，估计比较保守。如果按照与国人消费习惯相近的韩国 55%的新增 额度计算，在 30%净利率假设下，中免新增利润可达 25.6 亿元。 

三亚海棠湾免税店：2018 年增速可期

三亚免税持续向好，春节数据指引性强。2018 年春节黄金周，三亚免税 店表现亮眼，接待游客 25.65 万人次，+7.37%YOY，实现销售额 3.71 亿，+27.50%YOY。海南全省实现离岛免税销售额 4.5 亿，销售件数 49.3 万，购物旅客 9.9 万人次，分别增长 25%、37.3%和 32%。根据我们的研究，黄金周的免税销售数据与全年增速拟合效果好，对全年预测有很好的指 导意义，因此我们预计 18 年三亚免税将继续保持 30%以上的高增长。 

回头购平台有望拓宽盈利渠道。三亚公司曾在 2017 年 9 月试水“CDF 回 头购”跨境电商平台，主要以三亚店购物客流为服务对象，央企正品保 证，价格也和免税店相近。和目前的三亚免税店官方商城不同，回头购 平台不限次数和件数，下单后直邮到家，避免了免税购物繁琐的提货手 续。未来平台若恢复开放，将拓宽公司的利润来源

毛利率提升空间大，利润弹性高

规模效应带来毛利率的提升已经毋庸置疑，逻辑充分且可预见。中免免 税毛利率基于以下原因将逐步提升：①与日上免税行合作，利用日上渠 道优势获得毛利率的提升。②营收规模提升带来对上游供货商更强议价 权。③中免的品类结构优化，补齐香化品类短板。④从存货周期和签 约情况来看最多 3 年可实现供货渠道的升级。

毛利率提升空间也很大。参考 Dufry 发展经验，同样经历过规模效应带 来毛利率的快速提升（规模由约 50 亿美元上升至 200 亿美元，毛利率 由 48%快速上升至 58%），近几年其免税毛利率均稳定在 70%左右水，2016 年中免免税综合毛利率 46.6%，毛利率提升空间还很大。

目前中免毛利率提升的关键在于其提升的速度与幅度。2016 年，中免免 税毛利率 46.6%（批发毛利率 15%，零售毛利率 55%），日上零售业务毛 利率约 60%，中免与日上的渠道整合有望提高中免毛利率。以 2017 年预 计的约 155 亿免税销售额计算（假设旅游服务保持稳定），毛利率提高 1pct，则 2018 年净利润增厚 1.55 亿元/+6%，弹性很高。如果毛利率达 到日上免税的 60%水平，则 2018 年净利润增厚 7.55 亿元/+30%。 

估值仍具优势 

国旅估值相对其盈利增速，仍处于行业低位。公司估值经过长期提升，17/18 年 PE 预计为 40.7/28.2，和行业中位数 37.4/29.8 接近。但从 PEG 来看，17/18 年公司的 PEG 为 1.13/1.01，均处于行业低位，说明相对于公司的高盈利增长率来说，国旅目前的估值仍然被相对低估。

旅游行业公司估值表

国旅的 PEG 普遍低于其他消费行业龙头。国旅的 PE 相比其他龙头公司 并不占优势，处于中等偏高水平，但其 PEG 显著低于其他公司（国旅为 1.13/1.01，其他公司大多在 1.5/1.2 以上），未来规模和盈利水平增长 潜力大，估值同样偏低。

消费行业龙头估值表

业绩快速成长概率高风险小，应享受估值溢价

免税行业承担截留海外消费的历史使命，将继续受到政策支持。2010 年以来我国国际旅游收支逆差不断扩大，2016 年达到 2176 亿美元。2017 年消费回流政策起到一定效果，收支差额小幅收窄，录得 2160 亿美元，但仍处历史高位。因此未来政府必将继续坚持消费回流政策，免税业相 比其他消费行业，享受政策支持力度更大。而国旅相比海外免税巨头，也应享受一定的估值溢价。

公司新管理层上任，目标全球前三。2017 年公司新任高管上任后动力十 足，动作频频，乐于见到公司业绩和市值的不断增长。对内完善员工激 励、团队考核等内部体制机制，对外实现了和日上的强强联合，还密集 地在全国各大机场攻城略地，相继夺得香港、北京、广州、上海重要机 场以及昆明、南京、杭州等 7 家大型机场进境店，实现了国内免税业的 高度垄断，剑指全球前三。 

作者：白发林奇