北京控股(00392)：两年四倍，能否达到？

公司 北京控股(00392)：两年四倍，能否达到？2018年5月14日 21:45:52

本文来自“雪球网”，作者为雪球号“望月09”，原标题为《北控，两年四倍之路 ——全球最低估大型公用事业成长股》，文中观点不代表智通财经观点。

每一个时代都有它的背景和主题，而过去二十多年和未来至少十年以上，农村人口向城市转移是这个时代的大主题之一。曾经城市化进程中也诞生过无数牛股，比如像苏宁，万科，格力，美的，三一重工无一不是;但是棋至中局，中后期城市化的进程不可能再像过去那样粗旷式的发展，我们不可能每年再建那么多房子，建不了那么多的房子，家用电器工程机械等等行业的增长也肯定不会像过去那样;万物皆有规律，2015年到2017年这一波全国范围内的房价上涨，应该就是我们城市化进程中的一个增长顶峰，城市化进程未来还会持续，但是速度一定会慢下来，也会更注重城市的功能和结构的调整。

对于股市投资者来说寻找低估，优质，确定性高，可持续能带来丰厚利润的企业股票，只要股市还存在，就是永恒的命题。而成长中的北京控股就是这样的企业，尤其是城市化中后期。古今中外公用事业一直都是牛股集中营，比如说：香港中华煤气(00003)，中国燃气(00384)，新奥燃气(02688)，港华燃气(01083)，香港电灯(02638)，白云机场，上海机场等等这些过去几年无一不是牛股。

北京控股(00392)目前的股价极其低估，根本不是一家优质公用事业股应有的价格，反而更像要破产的企业。至于股票的估值应该大部分人都知道一些，买股票就是买企业，买企业就是买企业的未来现金流。

用现金流折现的方法，应该没有其它行业比公用事业更适合用(银行保险用现金流折现就不合适)，所以公用事业也归类为类债券股，雪球大V管我财说国外的公用事业股都是20PE以上，是因为国家发展到中后期，各行各业增长动力都会减慢或消失，大量的资金需要寻找合适的出口，稳定优质的公用事业就会显得格外吸引，估值可以对标国债进行折现，这就是高估值的原因，也应该要高于其它成熟行业。毕竟对于资产配置在同等增长前景下，想更安全就要付出更多的溢价。

格力电器，民生银行(01988)，中国平安(02318)，这些名牌企业三五十年后还不知道有没有在，真不知道!毕竟深市的老五股沪市的老八股加起来现在还剩4支，100多年前道琼斯30只成分股，还剩通用电气独苗，但是像长江电力，北京控股还会在!

(1)新奥能源净利润是人民币计价，市值、市净市盈率都是港币计，白云机场是人民币计价。(2)中国燃气2010年净利润基数低2016~17年煤改气大跃进占了些便宜，昆仑能源业务转型中不具可比性。

不管从PE还是PB的角度看，北京控股都比其它股票低出一大截，从增长的均速看，中国燃气、华润燃气比北控高，新奥能源接近，其它则都低于北控的平均增速;我预计未来两三年(包括今年)北京控股、中国燃气、华润燃气、新奥能源净利润年均增长都会趋于接近，大约在15~20%之间。

香港中华煤气与长江基建肯定要远低于这个增长速度;昆仑能源今年同比小幅亏损或持平;白云机场二期今年开始商业运营~净利增长也会低于前面四大燃气，但是更长远的时间看白云机场也会有较大的空间，毕竟设计是8000万~1亿人次的枢纽机场，天花板一年赚3~40亿人民币并不为过。北京控股的估值应该要跟香港中华煤气接近，两者的稳定性差不多，但北控的增速更快潜力更大，考虑到两者的体制不同，后者常年25~28PE，北京控给股予至少20PE是合适的。

从上图看，北京控股的派息率逐年走低，我想应该是北控2017年之前能拿出来分的并没有想像的多，从过去的年报看，这几年真正现金奶牛只有中石油北京管道的股息收入(北京管道每年绝大部分收益都分给了股东，2017年更是破天荒要分48亿给北控);北京燃气的利润则主要要用来固定投资，过去三年北京燃气门站和管道分别投资31.8亿、29亿、59.8亿;中国燃气和北控水务一直在急速发展，对现金需求量大，分红也不多，不过由于利润的基数增长非常快，2017年这两个子公司相加也能贡献8个多亿的股息收入，后续应该还会快速增长;但是从2017年开始自由现金流大幅增长，2017年收到联营公司的现金股息多达56亿港币，年终公司持有的现金和存款比上年多20多亿，年报期末分红68港仙，同比去年才多3港仙。太低了!

而且从2018年开始又多出一头现金奶牛，俄油VCNG项目几乎是100%分红，也就是说从今年联营公司股息收入会超40亿港币，明年会再上一个台阶(大概率超50亿)，加上并表子公司能分配的将会更多(北京燃气煤改气接近尾声，京郊平原地区基本完成，只剩少数地方和山区，山区成本太高不会改，北京燃气固定投资会下来，也应贡献更多的股息)，这种现像会变成常态!相比公司总部每年13~14亿的管理和财务费用，我们所有中小股东要大力呼吁公司大幅提高派息率!至少不要让年报上所说派息率不低于每年经常性利润的30%成为空话(能达30%的派息率2018的分红将比2017年多出1倍)。

上图是北京控股各主要子公司过往年份的净利润贡献和2018~2019年的预估(预估逻辑见下图)，毛估估2018~2019年总部的费用在2017年13.56亿的基础上增加1个亿，北控2018年和2019年的毛估估净利润分别是83.94亿、100.86亿港币;由于陕京四线还有未知数，但变化也不会有多少，即便2018年增长率减少一点，那么2019年的增长率就会更多一些。

（1）、北京燃气作为北京控股的本部，今年燃气用量将会达到170亿立方，全球第二大天燃气使用量的城市，近年受益于城市化进程、北京城区燃气发电替代煤电和煤改气，用气量持续攀升，净利润也逐年提高，随着北京地区气代煤接近尾声，固定投资会逐步减少，利润率也会有所提升。

未来北京燃气依然值得期待，会向天燃气产业链纵向扩展，储气与港口天燃气码头建设，天燃气贸易与贮藏;2017年北京燃气带领中国燃气、新奥能源收购黑龙江天燃气管网、北京燃气控股，西伯利亚力量东线管道2019年底通气，将会给黑龙江天燃气管网燃气运输带来很大增量，此类收购行为也打开了一些想像空间;北京燃气参与雄安新区的燃气管网规划编制，相信雄安新区的天燃气项目会有不少斩获。

（2）、中石油北京管道去年下半年发改委天燃气跨省管道改革规定ROA不超8%，中石油北京管道公司2017年底资产692亿，去年大手笔超常规派现金股息也是因为这个原因，一个规定就画出一个天花板，净资产太高就明显吃亏了。储气费另收，现有大港、华北两个储气库群共9座地下储气库储存能力37.8亿立方，按照发改委要求2020年前储气能力要达到年合同量的10%，储气库还要建设，陕京四线建设完成意味着中石油北京管道的管道建设已完成了历史史命，未来完成可以100%分红，现金奶牛升级。

（3）、北控水务是我最看好的子公司，增长的速度会保持相当长的时间。前几天有幸拜读别人2012年关于中国燃气的分析，我跟他的观点类似，城市化的进程中，对于这类特许垄断永续经营的优质资产要多圈地图。而北控水务把北京控股给它的优势发挥到淋漓尽致，出类拔萃的融资能力，较低的融资成本，极佳的政府公关能力再结合优秀的管理层，将所向披靡!(如果把中国燃气刘明辉为首的管理团队比作李云龙~勇猛无敌，那么北控水务周敏为首的管理团队就是楚云飞才智超群)，不要在乎一时得失，只要是地级市或以上，处理费暂时便宜一点都没关系，拉长时间不可能亏损。

北控水务过去近十年都是保持30%以上增长，从零到全国水务绝对龙头，继续高速增长，去年因为其它原因只增长15%，未来预计将持续20%以上的增长率;700多座水厂有一半是待建，继续内生外延扩张，北控水务的目标是占领中国20%的水务市场，最少也要超过10%以上，要是能达到全国20%市场，将挑战水务份额全球第一的苏伊士。

经过今年的股权融资，今后内生增长基本可以满足对资金的需求，即便需要股权融资，预计也不会超过一次，希望北京控股全部吃下。北控水务也在积极推动公司平台化，数字化，轻资产运营;联合央企、民营巨头、保险、银行等对PPP、城镇水务、水环境综合治理、海绵城市建设等同共开发，共同构建生态体系，转型为生态型企业。未来有机会再造一个北京控股!

（4）、燕京啤酒，2017年啤酒行业迎来转斩~啤酒巨头不再以价格战为重点，前五大占有全国80%的市场份额，陆续提高啤酒的售价，啤酒股价都走了底部，华润啤酒连创历史新高，啤酒行业值得期待。

题外话：燕京啤酒贡献了大量的收入和资产，但是贡献的利润却可以忽略不记，目前公司应占其市值136亿，若能以150~200亿港币卖出所持股份，再以50亿增持北控水务，50亿回购，其它的存银行，将会大幅提升每股内在价值和ROE。

（5）、中国燃气的优秀不用多说，股价已经给出来了说明，拥有全国最多的燃气项目组合，充分分享城市化进程带来的高增长，2012年新奥中石化3.5出价私有化中燃，北控集团半路杀出，4块抢帽子，执行和魄力另其它企业望尘莫及，再在2013年以7块多注入北京控股，当时看价格有点高，现在看来是北京控股最有眼光的投资之一，按PE估值中国燃气股价没有泡沫还有走高的机会，从草根打到全国第一，未来优秀将继续优秀。

（6）、固废处理，先讲一下EEW：2016年北京控股以14亿欧元百分之百收购EEW，这个价格相对于北京控股本身肯定是贵了，毕竟2008年北京燃气和中石油北京管道40%股权注入北京控股才116亿港币，但是在欧洲在德国就要这个价格，北京控股出价并不是最高的，是靠北控综合实力拿下这个项目，当时大概约20PE，产生了90亿港币的商誉，管理层执意要拿下这个项目是出于战略考虑，后面讲国内的再说一下，这个项目我们单独拿出来看，对于北京控股来说并不会亏钱，目前北京控股，欧元贷款总共是17.3亿，13亿担保债券，讲4.3亿过桥贷款，利率极低，去年发行8亿欧元五年期担保债券年息才1.3%，过桥贷款就更低，比银行间市场高出不到一百个基点，欧洲银行间市场资金几乎是免费的，实际上只需要使用14亿欧元，这些资金的财务费用2亿港币左右，EEW实际2017年产生6.1亿港币左右的自由现金流，除去2.6亿商誉摊账，还贡献了3.5亿的净利润，是可以轻易覆盖财务费用。

国内的固废处理2017年只贡献了1.15亿净利润，海定的垃圾焚烧旗舰项目今年开始商业运行，应该会带来可观的提升。固废处理垃圾焚烧，北京控股很早就当作战略板块来运作，2011年就确定北京发展作为固废处理的上市平台，2012年以5亿美金收购当时垃圾焚烧发电排名第二的中国绿能，以失利告终，2013年并购排名第一的杭州锦江垃圾发电，也以失利告终，这两项能成一项，就能复制北控水务的路径，那样的话垃圾焚烧发电老大就不是中国光大国际，会是北控环境。这样也就能理解北控收购EEW，市场地位和品牌对北控来说很重要。

不过在我看来，固废处理的重心一定是在国内，一边学习EEW的技术和运营经验，一边等待一个机会，收编或收购猎物，或像中国燃气或像北控水务。北控环境(00154)现在0.5PB，6.8PE，今年有旗舰项目投入商运，应该是最低估的垃圾焚烧发电股了，有港股账号的是可以考虑买入。

（7）、俄油项目VCNG是一个非常成功的投资，俄罗斯由于乌克兰危机被西方国家全面制裁，急需资金和市场，以净资产的价格买入VCNG20%的股份，VCNG开采成本3美元一桶，基础设施完善，太平洋管道从油田经过直达中国大庆和日本海。即便是2015年油价低谷也有丰厚的利润，VCNG承诺以自由现金流100%向北京控股派息。

所以去年下半年，北京控股摊占4.21亿利润，股息却有4.8亿。对于石油价格我是比较乐观的，未来布伦特石油价格中区应该在70美金左右，全球石油的需求量还会增长，2030年以前增长应该不用担心，2050年以前应该都是最主要的能源，石油价格长期看供需，中期看信心，长期来说欧佩克和俄罗斯都乐见石油维持相对较高的位置，沙特需要88美元一桶才能预算平衡;中期来看特朗普退出伊核协议早成定局，如果你了解犹太人的历史和它的影响力，加上特朗普的个性，就不难理解。

未上市部分，北京燃气，陕京管道，俄油VCNG和固废处理都是以12倍市盈率计算，其中北京燃气、陕京管道和固废处理是永续经营主体，有增长的能力;俄油VCNG100%派息率，未来还有天然气带来增长;我想未上市部分这个估值已经是非常便宜的。未上市部分估值和上市部分应占市值减去总部管理和财务费用资本化市值，合计1393亿。以5月11日北京控股市值515亿计算，只有合理的0.37倍，极度低估。

北京控股优势和投资逻辑：

1、特许垄断，永续经营，极度低估且成长空间仍然巨大。

2、信用背书，融资成本极低，综合融资成本才2.9%，AH市场恐怕找不到第二家，对于公用事业这是个核心优势之一。

3、优秀的管理层，强大的执行力，国企+民营机制相结合，持续焦距公用环保行业。

4、相同的增长条件下，因高于其它行业的估值。

在香港市场估值应该要跟香港中华煤气一样;也不应低于新奥能源，华润燃气和中国燃气，未来两三年北京控股和这三家成长速度趋同，但北京控股更加稳定，更能对冲发改委的风险;在A股市场应该不低于白云机场和上海机场估值，因为北京控股的成长空间更广阔，应该要比长江电力 ，长江电力和国投电力 的估值要高出一截，相比于这哥俩，北京控股是成长股，这哥俩成长已经非常有限。

综合以上，给予北京控股20PE是合理的，也许还有一点低估，因为香港中华煤气是28PE，但作为价值投资者，不必要追求多高的估值，只需从极度低估到相对合理就可以了，我想这就是价值投资者的信仰吧!2019年毛毛估北京控股100亿港币的净利润。

100亿净利润*20PE=2000亿港币，现在市值500亿出头，两年之内4倍升幅，并不需要牛市，只需要正常的认知，相对合理的估值就可以达到!

风险提示：

1、发改委的风险：我认为来自发改委的风险已经不复存在，去年下半年天然气跨省管道改革规定roa8%≤，一步到位已经没有再下调的基础，说美国天然气长输管道ROA是6%，跟我们不具可比性，其一，美国的天然气管道早就过了建设期，非常成熟稳定，要是再过二三十年，我们国家也6%。我想也是正常的，其二，美国和欧洲的融资成本，比我国低很多，ROA6%他们依然有得赚，如果我们再下降，将变得无利可图，没企业再愿意投资!

2、汇率的风险，要是说两年以前北京控股有汇率风险，确实有一些;但现在汇率的风险敞口可以忽略，目前北京控股欧元贷款17.3亿，美元贷款25亿，其中EEW可以对冲掉14亿欧元贷款，它是以欧元计价的资产，收入也是欧元，如果出售我想，随时可以原价脱手;俄油VCNG股权至少可以对冲掉20亿美元以上贷款的汇率风险。

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